IPO观察丨马可波罗“带病”闯关：坏账高企、关联交易惹质疑

出品｜大摩财经

继慕斯股份之后，又一家假洋品牌开始冲击资本市场。近期，中国知名瓷砖品牌马可波罗向深交所主板递交招股书。

瓷砖是房地产的上游行业，如今房地产行业进入周期性调整，作为上游供应商的马可波罗能独善其身吗？自身的高额坏账和纠缠不清的关联交易都未解决，马可波罗为何急于此时“带病”闯关？

洋品牌，中国造

虽然用了个“洋名字”，但马可波罗是个地地道道的国产品牌。马克波罗于2008年在东莞成立，实控人是现年59岁的黄建平。1985年，大学毕业的黄建平被分配到佛山国营工业陶瓷厂，进入陶瓷行业；三年后，黄建平跳槽至东莞市建筑装饰材料厂（即广东唯美陶瓷有限公司的前身）担任副厂长，主抓生产技术。

1992年，东莞市建筑装饰材料厂完成改制，从国有变成民营，厂名也变更为唯美陶瓷。彼时，陶瓷专业出身的黄建平被委任厂长。此后，黄建平逐渐掌舵唯美陶瓷，并建立了陶瓷行业品牌：马可波罗瓷砖和唯美 L&D 瓷砖。

IPO之前，黄建平直接及间接持有马可波罗42.12%股份，为实际控制人。黄建平一致行动人谢悦增持有14.15%股份，另一一致行动人邓建华持有10.15%股份。

马可波罗虽然有一部分的收入来源于境外，但是占比并不大。2019年至2021年三年间，马可波罗的境外营收规模不过11亿元左右，在总营收占比几乎一直在5%以下，且逐年降低。

截至2021年底，马克波罗在广东东莞、广东清远、 江西丰城、重庆荣昌及美国田纳西州共有5个生产基地。其中，东莞与清远基地主要供应沿海地区、东北及出口，江西基地可供应华中与华东地区，重庆基地供应西部地区市场。至于远在美国的田纳西基地，甚至都不满足境外需求。这也意味着，冲着洋品牌买马可波罗瓷砖的话，国内消费者几乎不可能买到进口货。

潮汕系暗影

马可波罗的上市准备自2019年就已经开始。

马可波罗前身为马可波罗有限，2011年其注册资本金由1000万元增至3000万元，黄建平和谢悦增分别出资1800万元和1200万元，获得60%股权和40%股权。2019年7月，黄建平和谢悦增将所持有的的出资额全部转让给广东稳德，后者成为马可波罗有限唯一股东。一年后，马可波罗有限吸收合并了广东稳德，股东变为美盈实业、嘉兴天唯、嘉兴易唯，其中美盈实业的大股东股为黄建平。在此之后，马可波罗有限又通过增资引入国轩投资、嘉兴智美等股东。2021年7月，马可波罗有限完成股份制改革，成为现在的马可波罗。

几乎在马可波罗股改的同时，黄建平还瞄准了上市陶瓷企业四通股份（603838.SH）。2019年3月，黄建平及一致行动人从四通股份原实控人蔡镇城家族手中，以15.4亿元对价受让了后者持有的四通股份18.88%股权。2020年至2021年期间，黄建平通过定增和部分要约，逐渐控股四通股份，总持股比例达到20.26%，成为四通股份实控人。彼时，市场还传出马可波罗通过四通股份“借壳”上市的传闻。

值得注意的是，四通股份背后隐藏着潮汕系资本暗影，与多家潮汕上市公司密切联系。

四通股份成立于1997年的广东潮州，2015年上市，彼时其IPO保荐代表人陈家茂，也是潮汕人，因参与保荐多家潮汕系公司上市，曾被称为潮汕系“资本军师”。

陈家茂参与保荐或协办的潮汕企业，包括宜华木业（后改名“宜华生活”，已退市）、南洋股份（后改名“天融信”，002212.SZ）、东方锆业（002167.SZ）等。

陈家茂真正在资本市场扬名，是其26岁时保荐了康美药业IPO。此后的12年里，陈家茂还主导了康美药业的多笔融资。

2018年，康美药业造假案曝光，前后虚增资金300亿元，被证监会形容为“有预谋、有组织，长期、系统实施造假行为，恶意欺骗投资者，影响极为恶劣，后果特别严重。”

2020年7月，陈家茂被广东证监局处罚，要求其10年内不得担任或实际履行证券公司证券发行上市保荐业务相关职务。

同样经陈家茂保荐上市的两家宜华系公司，也陆续爆雷。2016年到2019年间，宜华生活虚增收入71亿元、利润28亿元，最终倒在监管铁拳之下，2021年退市；宜华健康自2019年起连续三年亏损，累计归母净亏损接近29亿元，且卖身失败，如今披星戴帽，仅剩12亿元市值。宜华系背后实控人刘绍喜也从资本教父沦为老赖，被罚终身禁入资本市场。

2019年1月，彼时还未被踢出投行圈的陈家茂，作为四通股份的保荐督导人，对四通股份出具了2018年现场检查报告。2019年3月底，在黄建平进入四通股份20天左右，陈家茂因工作变动，退出了四通股份的督导工作。

坏账压力

马可波罗如今闯关IPO，面临的困境是难以保证利润稳定增长的业绩压力，和高额坏账与存货带来的资金压力。

2019年至2021年三年间，马可波罗营收规模由81亿元增加至94亿元，离百亿营收一步之遥，但是利润却没有太大增长，2021年归母净利只有16.5亿元左右，与2019年相比几乎持平。

增收不增利的背后，是马可波罗毛利率的下降。2019年至2021年，马可波罗主营业务毛利率由47.11%一路降至43.09%。

毛利率下降主要受上游成本上涨影响。马可波罗生产所需的原材料主要为泥砂料、化工色辅料、包装材料等，同时需要天然气、电、煤、焦化气等能源。全球大宗商品集体涨价，直接导致了马可波罗的成本上涨。

马克波罗日常销售采用经销+直销两种模式。2021年之前，马可波罗的直销模式都是营收的大头，在总营收中占比在六成左右。在直销模式中，最主要的收入来自工程销售。在这种模式下，马可波罗直接向开发商、市政工程、商业连锁工程、家装工程等施工方销售。这类业务模式，大多采用应收账款或商业票据结算，马可波罗的应收账款常年维持在20亿左右的水平。

工程销售模式的好处是可以提前锁定销售额，坏处是大客户暴雷后可能造成坏账。后者，正是马可波罗目前的难题。

随着房企逐渐因资金链问题“爆雷”，马可波罗的资金也承受了较大的压力。2019年、2020年，马可波罗的前五大客户中，有三家是房企；2021年，唯美装饰被马可波罗收入囊中，房企客户在前五大客户中扩大到四家。

马可波罗大客户之一的恒大在2021年出现流动性危机，其债务违约风险逐渐向上游扩散。2020年马可波罗对恒大8.39亿元应付票据计提了3.36亿元坏账准备，计提比例达40%。

2021年，房地产行业整合加剧，多家知名房企陆续爆雷，也扩大了马可波罗的坏账名单。招股书显示，2021年马可波罗对融创、世茂、华夏幸福、蓝光、富力等10家房企计提坏账准备2.64亿元，计提比例超过六成。

2019年至2021年，马可波罗计提坏账准备达到了23.4亿元。截至2021年底，马可波罗应账面应收款还有22.43亿元，另外还有应收票据1.65亿元。

2021年 ，马可波罗的应收票据大幅减少，期末余额由上年的9亿元左右降低至1.65亿元。在流动资产中占比也由超过10%降低至2%左右。不过应收票据减少的主要原因并非是收到还款，而是马可波罗大笔计提坏账准备，同时限制了与客户商业承兑汇票这种结算方式。

货卖出去了，钱收不回来，最直接的影响就是现金流。截至2021年末，马可波罗有息负债达到34.51亿元，其中短债27.23亿元。同期，马可波罗在手货币资金约27.19亿元，已经无法覆盖短债。

持续升级的关联交易

马可波罗繁复冗杂的关联交易，在其IPO募资用途中，可以略窥一二。

马可波罗本次IPO计划募集的40亿元资金中，有三成多将用于新增产能。其中，江西加美陶瓷生产基地项目建成后，将新增建筑陶瓷产品产能1000万平方米；广东东唯项目建成后，将新增特种高性能陶瓷板材产能540万平方米。

马可波罗目前的产能利用率已经处于连年下滑的状态。截至2021年底，马可波罗产能已经达到2.11亿平方米，产能利用率为92.65%，相比两年前下滑接近2个百分点。

房地产行业已经进入存量竞争阶段，房地产开发投资和新开工面积已经双双下滑，马可波罗在产能未饱和的情况下，逆市增加产能目的何在？

马可波罗投建项目之一广东东唯实际上是从四通股份买来的，后者早在2020年就提出了800万平方米特种陶瓷的扩产计划。

广东东唯成立于2019年，原本是四通股份全资子公司。2021年5月，因资金缺口及项目变化等因素影响，四通股份停止对广东东唯的投资，以3.8亿元的价格将其转让给了马可波罗。

广东东唯的负债一直维持高位。截至2021年四月底，流动负债约2.3亿元，主要是高达2.12亿元的其他应付款，这部分债务被马可波罗承接。

吊诡的是，广东东唯的债务主要是来自马可波罗的借款。2020年1月到2020年4月，马可波罗全资子公司唯美陶瓷陆续向广东东唯提供了2.02亿元借款，广东东唯转让时，这些借款并未归还。在此期间，广东东唯一直处于亏损中，2019年至2021年前四个月，广东东唯累计净亏损达到1800多万。

2020年1月，广东东唯出资约2.6亿元买下了东莞的一块地皮，随后四通股份为了广东东唯的特种高性能陶瓷项目募资3.3亿元。不过，四通股份只对这个项目投资了2000多万元，剩余资金几乎都拿去购买了理财产品。

拆解一下，其实是黄建平借钱给广东东唯购买地，随后又通过增发做大了广东东唯规模，最后再将广东东唯回售给自己的马可波罗。这样一个左手倒右手的操作，既优化了四通股份的财务数据，又让马可波罗的债权得到转移。

上述关联交易，只是黄建平资本帝国大量关联交易的冰山一角。事实上，马可波罗的现金来源除了银行借款，还有大量从关联方拆入现金。

2019年，马可波罗向关联方拆入资金达到18亿元左右，2020年，这一数字增长至接近20亿元。2021年并未从关联方拆入资金，且归还大量资金，当年底关联方拆入余额为1.64亿元。

马可波罗拆入资金最多的就是唯美装饰。2019年、2020年拆入资金约为21.56亿元，2021年归还12亿元后，余额仍接近1.64亿元。这部分拆入资金并未支付利息，按银行贷款利率计算，三年累计利息接近1.9亿元，并未实际支付，只是计入资本公积。马可波罗并未明确表述，上述近1.9亿元的利息是暂时不需要支付还是直接“烂尾”。

不收利息不说，唯美装饰甚至直接豁免马可波罗的借款。2019年至2021年三年期间，唯美装饰直接免除了马可波罗2.44亿元的欠款。

除此之外，马可波罗还将部分“坏账”直接转给了唯美装饰。2021年，马可波罗将持有对地产公司6.68亿元应收账款及应收票据对应的债权转让给唯美装饰。

唯美装饰对马可波罗来说，不仅仅是“钱袋子”，还是其最大的外协厂商，二者关联交易不断。2019年至2021年，马可波罗向唯美装饰采购商品及接受劳务的总额达到6.65亿元。

2019年及2020年，马可波罗受唯美装饰委托生产陶瓷产品，并向唯美装饰及其关联公司累计销售11.3亿元。2020年末，唯美装饰将其存货转让至马可波罗，并约定自2021年1月起，仅为马可波罗提供代工服务，不再对外销售。2021年12月，唯美装饰停止瓷砖生产经营。

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