彭文生：货币国际化新机遇与新挑战——从逆全球化到去金融化 | 央行与货币

文/中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长彭文生

中国已是全球第二大经济体，但人民币国际化程度与中国的经济规模相比有较大差距。过往对这一问题的讨论倾向于强调金融领域的限制因素，尤其是资本账户管制的约束。美国次贷危机后全球化放缓，金融监管加强，近期的疫情和俄乌冲突加剧了逆全球化和去金融化的趋势。新趋势下，美国的强金融优势和中国金融发展不足的劣势都将有所淡化，对人民币国际化乃至整个国际货币体系产生深远的影响，这一重大趋势值得思考和探讨。

一、地缘政治和疫情冲击引发有关国际货币体系的讨论

与语言类似，货币具有网络效应，使用人数越多其通用性越强。货币的这一属性意味着国际货币体系具有惯性和路径依赖，通常需要经济社会层面的重大事件冲击来打破原有格局。100年前，在西班牙大流感和一战的双重冲击下，金本位国际货币体系崩塌。上世纪20、30年代，部分国家试图恢复金本位制，但均以失败告终。二战后，美国在军事、经济和金融等领域一家独大，围绕美国打造的布雷顿森林体系相对平稳运行了30多年。随着越南战争和中东石油危机等地缘政治事件的冲击，布雷顿森林体系于1973年垮台。在此之后的40多年，全球进入了美元主导的国际货币体系。

当前，全球面临新冠疫情和俄乌冲突两大百年一遇的冲击，属于具有系统重要性的超预期事件，必然对经济社会结构变化产生重要影响。其中，由美元主导的国际货币体系再次引发各方热议，集中体现在以下三个问题。

首先，美元出现内外部价值之间背离，体现为对内贬值但对外汇率升值。美国财政赤字货币化导致的货币供给大幅扩张，按照经典的货币数量论，美元应当对内对外贬值。现实是，美国在国内面临通胀压力的同时，美元汇率反而升值。这一看似矛盾的组合反映了实体和金融之间的分化，在贸易层面，国内通胀压力和贸易逆差扩大意味着美元应该相对其他货币贬值，以提升美国商品和服务的国际竞争力。美元汇率不贬反升的根本原因在于美国在国际金融体系中的独特地位，美元作为国际储备货币、许多国家对外债务以美元计价，在美国加息进程中，其他国家的还债负担增加，推高全球的美元需求，从而对美元汇率形成支撑。

其次，全球范围内金融资产的通用性似乎减弱。通用性意味着经济个体持有的金融资产可轻易被变现，以购买实体商品，从而不需要直接持有实体资产。过去两年，新冠疫情对全球产业链造成很大冲击，叠加俄乌冲突导致的大宗商品供应紧张，使得金融资产的通用性下降。在一些国家限制粮食出口、欧洲制裁俄罗斯能源出口的当下，金融资产变现为实体资产的能力减弱，必然影响以美元体系为基础的国际金融市场，近期资产估值下降可能有这个因素的作用。

第三，西方国家对俄罗斯的金融制裁直接引发对美元国际储备货币的可靠性的疑问。今年以来，西方国家针对俄罗斯出台了广泛的制裁措施，金融领域包括冻结俄罗斯在发达国家央行的外汇储备、切断俄罗斯商业银行的国际业务等。这些金融制裁措施降低了美元资产的通用性，促使一些国家反思美元储备资产的安全性。

对美元国际储备货币地位的质疑和讨论时有发生。历史上，包括2008年美国次贷危机在内的重大事件，都带来对美元体系的质疑声音。美国经济占全球总量的比重已从1960年代初的40%左右，持续下滑至目前的25%左右，但美元在全球外汇储备的比重则维持在60%左右的水平（图表1）。这一明显的分化引发了诸多讨论，有一种观点认为美国作为军事强国的地位保障了美元的国际地位。然而，历史上也曾出现过一些军事强国，但其在全球经济和金融领域的占比较小，仅用军事力量解释美元的国际地位是不充分的。

要解释美国经济重要性下降，美元却保持国际储备货币地位这一似乎矛盾的现象，有必要分析现行国际金融体系，尤其是在布雷顿森林体系瓦解后的演变。

二、过去40年美元体系的基础是全球化和金融化

布雷顿森林体系垮台以后，美元的国际地位不降，其根源在于世界经济的全球化和金融化两大趋势。其中，金融化是指金融在资源配置过程中的作用不断增强。今天的美元主导的国际货币体系，是在主流经济学理论思维，和以此为基础建立的宏观经济政策框架的作用下，逐步演变形成的。

（一）以货币中性假设为基础的宏观政策框架

过去40年，占据主流的新古典经济学的一个重要假设是货币是中性的，货币量的变化仅影响物价，不影响实体经济的资源配置，不影响经济增长。在货币中性假设的基础上有金融市场有效假说，相信金融市场能够有效把储蓄转化为投资。这一理论对金融是友好的，认为金融部门的扩张有助于提升效率并促进经济增长。

货币中性假设的背后是价格有充分的灵活性，经济受到需求或供给冲击后，商品和服务的价格及时变动，吸收冲击的效应，使得经济的实际变量比如就业和经济增长不受影响。比如出口放缓导致收入下降，消费需求下滑，如果其他商品和服务的价格及时下降，则消费者的实际购买力不变，总体产出和就业不变。这样的结果显然不符合现实，所以出现所谓的新凯恩斯学派，认为价格在短期有粘性，收入下降导致实际购买力下降，需求下降，就业和产出减少。中长期来讲，价格是灵活的，随着商品价格的下降，实际购买力回升，带来产出和就业回升。

短期的价格粘性使得货币在短期不是中性的，为央行货币政策逆周期调节提供了理论基础。在上述的例子中，货币放松在短期提升实际购买力，促进产出和就业，可以避免其波动，同时价格不变。新凯恩斯理论的冠名有点名不副实，其精神离凯恩斯的货币非中性的原意甚远（凯恩斯强调“动物精神”下货币需求的不确定性，带来经济的波动），更接近新古典经济学。

在新古典经济学（新凯恩斯理论）的理论基础上，以西方国家为代表，世界各国采取贸易自由化和金融自由化的政策，包括资本账户开放。同时，逐步形成以通胀目标制和浮动汇率制为双支柱的宏观政策框架，以维护经济的内外平衡。在货币只是短期非中性的假设下，考虑到央行面对不完全信息以及政策产生效果有时间差，逆周期调节难以准确把握力度和节奏，理想的政策是维持一个物价总水平基本稳定的宏观环境，体现为央行通过通胀目标制维持低通胀，以实现内部的宏观平衡。

另一方面，国际收支平衡则通过浮动汇率制下的汇率波动，实现自发的纠错和平衡。具体而言，货币贬值能够纠正过度的贸易逆差，而汇率升值则通过降低出口品国际竞争力的方式减少贸易顺差，国际收支因此得以维持大致平衡。理论上讲，在汇率完全自由浮动的机制下，央行不需要持有外汇储备来应对国际收支的波动。

（二）全球化、金融化增强了美元的国际储备货币地位

过去40年，上述的主流经济学思维和相应的宏观政策框架成为驱动全球化和金融化的关键力量。

第一是全球化，包括贸易自由化和金融自由化。全球化最大的一个载体，就是伴随着贸易自由化进程，中国通过改革开放融入世界经济，对全球的供给和需求带来重大贡献，在这个过程中，中国在全球产业链中扮演着一个关键节点的角色，成为最大的产成品生产和出口中心。

第二是金融化，最具代表性的国家是美国。全球化大背景下，美国在国际金融体系中的优势地位得到进一步强化。尽管经济学理论寄希望于通过浮动汇率制维持国际收支平衡，但现实中汇率浮动的作用有限，国际收支平衡在相当大的程度上靠资本流动实现，载体是美国提供安全资产和商业融资。中国和日本、以及能源出口国等贸易顺差国购买美国国债和其他金融资产作为安全资产，能源进口等贸易逆差国则通过美元融资弥补国际收支缺口。

经济金融化强化了美元的国际储备货币地位。蒙代尔（Robert Mundell）的三元悖论（Trilemma）认为政策部门在货币政策独立性、资本账户自由流动和固定汇率三者之间取得一定的平衡，三者只能取其二。在资本自由流动的环境下，一国要拥有独立的货币政策就必须实行浮动汇率制。三元悖论是在布雷顿森林体系时代提出的，当时各国普遍采取金融压抑和资本账户管制政策。

在金融自由化背景下，法国经济学家雷伊（Helene Rey）提出了二元悖论（Dilemma），认为浮动汇率的作用有限，只有资本账户管制才能真正保持一国货币政策的独立性。这一理论意味着，在过去40年主流思想所坚持的资本账户开放下，结合金融自由化的大背景，各国的货币政策独立性并没有想象的高。即使在汇率有灵活性的机制下，各国货币政策仍然在不同程度受到美联储政策的影响，强化了美元的国际储备货币地位。

新古典经济学和以其为基础的宏观政策框架在一段时间似乎取得了良好的效果，全球范围内通胀率大幅下降，并维持在低水平，稳定的宏观经济环境被称为大缓和时代。但随着时间的推移，一些负面的效果开始显现，包括金融风险和贫富分化。美国次贷危机触发了对过去几十年的主流思想和政策框架的反思，各国加强金融监管，全球化也呈现放缓的态势。近期的疫情和地缘政治冲突加深了这种反思，逆全球化和去金融化是我们在思考世界经济未来发展不能忽视的因素，也对国际货币体系的演变有重要含义。

三、逆全球化：从效率到安全

逆全球化趋势下，各国已从单纯追求以低成本为标志的效率转向追求经济和地缘政治方面的目标。逆全球化意味经济的供给约束加大和政府配置资源作用的提升，近期值得关注的有几个方面的体现。首先是中美从贸易摩擦到科技竞争，美国在科技领域对中国企业施加了诸多限制（图表2）。其次是全球产业链调整，受新冠疫情和俄乌冲突等地缘政治事件的影响，各国更关注产业链的稳定和安全，给全球供给带来新的约束。最后是战争带来的制裁、和平红利下降（图表3）。俄乌冲突后，各国政府有意增加军费开支，政府配置资源的角色加重。

逆全球化的一个体现是包容性下降。有一种观点认为并不存在普遍的逆全球化，友好国家之间仍在推行全球化，逆全球化仅存在于敌对或不友好国家之间。但两个国家间的自由贸易并不具有全局性的影响，过去几十年的自由贸易就是强调多边合作而不是双边的排他性的协议，试图将某一些国家排除出国际贸易体系的非包容性做法恰恰是逆全球化的表现。

过去40年，全球化进程催生了三个生产和出口的中心，中国是三者之最大（图表4）。逆全球化将如何影响现在的三个中心及其与其他国家的联系，还有待观察。一个可能是区域经济的重要性增加，但对于大型经济体来讲，一些双边或多边经贸关系可能超越所在区域。例如，美国与他国的经贸合作并不限制在某个区域内，近期美国东盟国家的高峰会议及所达成的印太经济框架是最新发展。中国已超越美国成为全球第一大贸易伙伴国，中国与他国的经贸合作也超越亚洲地区，与非洲、中亚、拉丁美洲等地区的国家有紧密经贸往来。换句话说，中国有能力推出具有全球重要性的国际经贸合作，例如“一带一路”倡议。

四、去金融化：从私人到政府债务、从金融到实体资产

去金融化体现为债务和资产形式的转变。债务层面，去金融化是指从私人部门债务转向政府债务，资产层面则是从金融资产转向实体资产。

（一）金融监管下、财政对货币投放贡献增加

从私人部门债务到政府部门债务转变，背后的深层逻辑是货币投放方式从内生货币到外生货币的转变。

内生货币是由金融体系内部产生的货币供给，例如信贷，具有明显顺周期性。信贷作为私人部门的债务，其扩张速度与经济个体的需求以及银行的供给均有关系，受总体经济环境的影响较大，因而可理解为内生的。

外生货币方面，金本位制下的黄金是一个经典例子，其供给独立于金融体系。非金本位体系下，外生货币的一个重要形式则是财政投放货币。这一方式具备外生性是因为财政政策可以做到与市场行为相反，独立于金融市场波动且可以是逆周期的。财政投放货币方式的另一个重要差异在于财政扩张带来的政府部门债务由私人部门持有，是私人部门的资产，而信贷在提升当前流动性的同时增加私人部门的债务。

过去40年，全球经济的金融化主要是依靠银行信贷扩张的内生货币方式实现的，带动了私人部门债务的扩张。在此过程中，政府信用对银行体系的担保，叠加房地产作为抵押品的关键角色，使得金融和房地产价格呈现很强的顺周期特征。历史经验显示，外生货币投放导致高通胀，例如1960、1970年代和2020年以来，美国财政赤字货币化带来的通胀问题。与此相反，内生货币投放带来资产价格泡沫，尤其是房地产泡沫和金融危机，例如美国的次贷危机，中国的信贷扩张伴随房地产相关债务风险。

近几年，货币投放方式已有向外生货币转变的迹象。次贷危机后美国加强金融监管，减缓了信贷扩张速度，结果是美国商业银行总资产对GDP比重保持基本稳定，与此同时，美联储大幅度扩张资产负债表。2020年新冠疫情以来，美联储与美国商业银行同时扩表，但前者的速度大幅超过后者（图表5）。种种迹象表明，在更严金融监管下，美国商业银行的信贷扩张能力受到约束。

中国方面，2008年全球金融危机之前，由于人民币汇率和美元挂钩带来的外汇储备上涨，央行被动扩表。金融危机后，外汇储备增速放缓，央行缩表，商业银行则经历长达10年的大幅扩表。2017年全国金融工作会议后，中国加强金融监管，商业银行总资产对GDP比例保持稳定。在央行维持缩表的情况下，货币供给呈放缓态势（图表6）。

值得关注的是，疫情导致各国财政扩张，为外生货币投放提供了新动能。2020年后，美国M2增长率一度达到25%以上，其中大约一半来自于财政投放（图表7）。中国应对疫情仍主要依靠信贷扩张，但今年以来，财政与货币政策之间的协调也得到加强，今年4月份央行利润上缴支持财政支出，本质上也是通过财政投放货币（图表8）。总而言之，去金融化表现为金融监管加强和财政作用增加，也就是“紧信用、宽财政”。

（二）实体资产的重要性上升

资产层面来看，去金融化体现为金融资产重要性下降，实体资产的重要性上升。

俄罗斯卢布在遭受金融制裁后反而升值。在遭受金融制裁后，俄罗斯央行为抵御外汇投机攻击和抑制资本外逃，一度将银行体系的借贷利率提高到20%，并实行严格的资本账户管制。初期，卢布经历了大幅贬值，金融市场也表现出对俄罗斯经济崩溃的担忧。但随着时间的推移，俄罗斯央行已逐步将借贷利率从20%降至11%，同步放松了资本账户管制。与此同时，卢布兑美元汇率已升值至超过冲突之前的水平，这一点在近期美元指数上涨、其它货币兑美元贬值的大环境下显得尤为突出（图表9）。

卢布得以逆市升值，根本原因在于实体资产重要性提升的背景下，俄罗斯作为重要能源生产国和出口国的地位（图表10）。一方面，俄罗斯要求欧洲国家以卢布支付天然气进口的举措，等同于要求俄罗斯天然气企业持有卢布而非欧元或美元资产，起到了类似资本账本账户管制的作用。另一方面，以卢布进行贸易结算意味着汇率波动风险被转嫁给进口方，对俄罗斯能源出口企业和政府有利，体现了实体资产重要性上升。

大宗商品在未来国际货币体系中的作用将上升。今年4月份，瑞士信贷的研究报告指出国际货币体系可能进入布雷顿森林体系的第三阶段，表现为商品的重要性提升，甚至可能出现商品本位币（图表11）。商品本位币的构想，过往常见于经济理论和政策界的讨论，但整体来看并不具备现实可操作性。这是因为商品并不具备一般货币所需的通用性，天然气、石油和铁矿石的通用性均不足以支撑其单独成为货币。但近期俄罗斯的经验表明，在逆全球化和去金融化背景下，实体资产重要性上升，大宗商品对于一国货币的支撑作用将增加。

五、国际货币体系：向多极迈进？

随着支撑美元体系的两大基础，全球化和金融化出现逆转，国际货币体系可能再次发生转变。现阶段我们看不到可以替代美元的国际货币，在可预见的未来美元大概率将维持其世界第一大货币的地位，但其绝对优势将有所下降，全球迈向一个多极化的国际货币体系。现有的国际货币体系有美元、欧元，也可以说是多极，那么在逆全球化、去金融化的大背景下的多极国际货币体系将呈现哪些不同的特征？

（一）多级国际货币体系的新特征

随着美元优势地位的削弱，何种货币可以填补其留出的空缺？这方面的讨论很多，不同的观点基本可以归结为两派，反映其对货币的起源的不同认知。一派是商品货币学说，认为货币的首要功能是支付手段，而支付手段由市场竞争决定，典型的代表性人物是奥地利学派的和哈耶克。在商品货币学说之下，有人主张回归金本位制，有人认为比特币等加密货币是数字经济时代的黄金，形成对美元的竞争。另一派是凯恩斯的国家货币学说，认为货币是国家公权力的体现，货币的首要职能是记账单位，支付手段是衍生的结果，和技术进步有关。按照国家货币学说，基于国家信用的非美元货币(而非加密货币)才是美元的竞争对手。

这两派观点哪个将胜出？如前文所述，对国际货币体系而言，逆全球化和去金融化意味着政府的作用增强。这不仅体现在已经观察到的金融监管加强和财政扩张，一个新的挑战是如何应对利率上升对政府债务可持续性的影响。近期通胀导致的利率上升势必推高美国政府的债务融资成本，历史经验显示，美国政府可以通过加强金融监管来限制银行信贷扩张的能力，从而迫使商业银行购买国债，降低政府的融资成本。

此外，最近西方世界对俄罗斯的金融制裁则是另类的资本账户管制，是从外部强迫的、非本国政府主动寻求的加强监管。另一方面，中国的共同富裕战略，以及国际上类似的包容性增长目标，均要求财政在解决这一长远社会矛盾过程中发挥更积极的角色。

历史上，国际货币体系依赖政府的作用离我们并不远。在战后30年的布雷顿森林体系下，其它国家的货币汇率与美元汇率挂钩，美元汇率与黄金挂钩，这一安排的基础是对内金融监管和对外资本账户管制。金融监管的突出体现是美国在1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，确立了金融分业经营原则，杜绝了商业银行所享有的存款保险等政府信用担保向资本市场延伸。同时，各国政府的财政政策在调节收入分配方面发挥了关键作用。

历史往往压着相同的韵脚，但不会是简单的重复。未来的国际货币体系不会是布雷顿森林体系下美元单极的机制，相反，美国全球经济地位已明显下滑，叠加去金融化进程，美元优势地位将削弱。但多极货币体系将如何发展，有很大的不确定性，我们可以从支付体系和安全资产两个维度做一些猜测和展望。

首先，在货币的支付职能方面，双边、多边、甚至区域货币协作机制的重要性将上升。在逆全球化、去金融化的环境下，实体经济重要性上升，一般来讲，实体资产的通用性比金融资产低，意味着货币的支付职能的差异性将增加，增加各类非美元支付机制安排的空间。例如，欧亚经济联盟成员国间贸易的本币结算比例已经超过70%，近期俄罗斯更是要求其它国家用卢布支付天然气和粮食进口。在双边本币支付协议以外，还存在着多边货币协商机制，甚至是实物交易的可能。

其次，从安全资产供给来看，美元的优势地位已有削弱的迹象。在美元体系的旧格局下，美国等发达国家负责向全球供给安全资产，尤其是美国政府发行的国债和政府信用支持证券，以及美国的金融部门提供的银行存款和高等级资产支持债券等。金融监管的加强实际上降低了美国等发达国家金融体系生产安全资产的能力。此外，近期地缘政治事件所带来的金融制裁，则降低了其他国家对美国国债作为安全资产的信心。这一点对于与美国关系不够友好的国家尤为明显，这些国家可能转而寻求美元以外的战略储备资产，例如实体资产中通用性相对较强的大宗商品，从而削弱美元的安全资产地位。

未来多极的其他极会不会与美元脱钩，形成分割的国际货币体系？随着金融重要性下降、实体重要性上升，中美两大国恰恰在实体经济层面需要加强合作，涵盖碳中和、公共卫生、数字经济等具有系统重要性、关系全局的领域。这意味着在新的国际货币体系中，美元和人民币存在既竞争又合作的内在要求，新体系将大概率是一个在美元体系基础上，不同货币协作机制之间相互重叠的多极化体系。

（二）央行数字货币有助于向多极新体系的转变

在数字经济时代，反映数字商品和服务的非竞争性特征，低可变成本甚至接近零的边际成本，带来比传统经济活动更大的规模经济和范围经济效应。中国作为第一大人口国、第一大贸易国、第二大经济体，数字经济发展带来的生产力可能是中国未来最大的竞争优势。另一方面，规模经济和范围经济也带来如何处理好垄断与竞争、个人隐私和安全等问题，数字经济治理和监管是国际竞争在生产关系方面的重要一环。数字货币也包含这种生产力和生产关系的两面，增加各主权国家公权力在货币领域的影响力，促进国际货币体系向多极化发展。央行数字货币的发展尤其值得关注。

在传统的货币金字塔体系下的银行体系之外，央行数字货币将构成额外的一个支柱（图表12）。央行发行的数字货币的一种形式是DCEP（数字货币和电子支付工具），不支付利息，仅作为支付手段替代现金，对传统金融体系的影响不大。另一方面，数字货币还可采用CBDC（中央银行数字货币）形式，付息特征使其成为一种新型安全资产。这一形式下，数字货币将造成对商业银行部门信贷扩张能力的挤压，加速去金融化进程。

央行数字货币的发展在国际货币领域的一个层面是央行之间的协作。跨境支付方面，央行数字货币已蕴含着一定潜力，也引起了各方的广泛讨论。2021年，香港金管局联合中国央行数字货币研究所在内的多家机构发布了《多种央行数码货币跨境网络》（m-CBDC Bridge）的研究成果，显示了数字货币在探索多边跨境支付新模式、促进国际货币体系向多极化转变的潜力。

（三）人民币国际化面临新机遇和新挑战

中国经济在全球总量中的比例大大超过金融，逆全球化、去金融化的大趋势给人民币国际化既带来新的机遇，也有新的挑战。首先，基于人民币的非美元支付体系具有发展潜力，这一方面源于中国与部分国家的经济互补性，也源于中国作为全球最大贸易伙伴国所拥有的规模经济和范围经济优势。事实上，中国与非洲、拉丁美洲以及其他区域国家已达成了一些非美元的支付机制安排。其次，中国国债可成为对全球安全资产供给的一个重要补充。此外，中国央行与其它国家央行的货币互换协议、中国与一些大宗出口国的战略储备合作等，也有望扮演安全资产的角色。

一个例子是中国与欧亚经济体有推行区域货币协作机制的潜力。以中俄两国为例，两国双边进出口贸易额大致相当，且经济互补性很强。其中，中国出口俄罗斯的前五大类产品依次为机电产品、杂项、纺织服装、金属制品、化工品等制成品，中国从俄罗斯进口的前五大类则依次为燃料、金属制品、木制品、矿产品和动物等大宗原材料（图表13）。鉴于两国的经济互补性，中俄两国有能力在双方的贸易中推动本币结算的区域货币协作机制，这一结论同样适用于中国和其它经济体，包括非洲和拉美国家。

在人民币国际化的讨论中，一个流行的观点是中国的金融市场不够发达，尤其资本账户管制是重要障碍，甚至有观点认为，资本账户不开放，真正的人民币国际化就无从谈起。正如前文所述，多极国际货币体系的两大驱动力量是逆全球化和去金融化。具体到中美两国，去金融化趋势将体现为美国的国际金融优势被削弱，而中国所处金融劣势的影响也下降（图表14）。一个重要含义是，促进人民币国际化，不必一切以放松资本账户开发为着力点，应该重视中国实体经济的竞争力。在国际货币多极化的体系下，中美两国的竞争合作更多体现在实体经济层面而非金融层面，包括科技创新和大宗商品等领域。这并不是说金融无关紧要，而是要把金融服务实体经济、促进科技创新的导向从国内延伸到国际经济活动。

总而言之，在支付体系、安全资产等诸多表象之外，未来国际货币体系的演变路径有其内在逻辑。结合各国的内部政策、经济制度和金融制度来看，逆全球化和去金融化这两大新趋势值得重视，对未来国际货币体系的演变具有关键影响（图表15），对我们思考人民币国际化的新路径也有重要的启示。

本文编辑：秦婷