文华财经IPO：市场空间有限，营业成本分摊合理性存疑......

“股市有风险，投资需谨慎”。世人皆知股市中风云变幻莫测，因为股市的参与门槛相对较低，参与群体较多，一有风吹草动，便会成为老少皆宜的谈论话题。殊不知另一风险更高的市场——期货交易市场，和股票市场相比，期货市场相对小众些，但随着近几年大宗商品价格上涨，也逐渐被越来越多的人所熟知甚至参与。

今天，估值之家给大家带来的是四大期货交易所的交易软件供应商之一——上海文华财经资讯股份有限公司。

上海文华财经资讯股份有限公司（以下简称“文华财经”或“公司”）成立于2006 年 7 月 25 日，至今已有16年，是国内重要的金融衍生品交易软件和信息技术服务提供商，主要从事金融衍生品交易软件和服务的研发与销售。

据查询，文华财经曾于2015年11月首次报送材料申请在创业板上市，2018年4月终止审查，创业板闯关失败。

2021年文华财经再次提交申报创业板并于2021年6月25日被受理。此为第二次申报。2021年8月12日处于已问询状态。2022年5月5日，文华财经对申报材料进行了更新。文华财经拟募资6.5243亿元，保荐机构是华泰联合证券。

据公开的招股书披露，2019年、2020年、2021年文华财经营业收入分别为2.1亿元、1.92亿元、2.31亿元，归母净利润分别为7843.68万元、7577.47万元、8512.54万元，扣非归母净利润分别为8781.68万元、6810.13万元、8115.76万元。公司毛利率、净利率均较高，经营成果呈现先减后增的趋势。从报告期内营业收入、净利润、经营活动净现流等指标来看，文华财经是一家较为优质的公司。

但为何如此优质的公司IPO之路却如此曲折呢？这一次它准备好了吗？

带着这样的疑问，估值之家仔细翻阅了文华财经的招股书、问询函答复以及审计报告等资料。发现此次报告期内的文华财经和2015年相比，已有了明显改善。但也还依然存在着一些或大或小的问题。这些问题或许影响着文华财经二度冲刺IPO成功与否。

一、与90%以上的国内期货公司合作，却仍处于充分竞争环境，市场空间有限，成长性不足

首先介绍一下公司的业务情况：

公司主营业务按业务类型可分为基础交易软件服务、随身行软件服务、衍生增值软件服务及其他产品及服务。其中，基础交易软件服务的对应产品为 PC 端 的 wh6，随身行软件服务的对应产品为移动端的随身行 App，衍生增值软件服务的对应产品为 PC 端的 wh7、wh8 和 wh9，其他产品及服务主要为卖断式销售软件使用权、云主机服务和其他技术服务等。

报告期内，公司主营业务中基础交易软件服务是主要面向期货公司的机构业务（以下统称为 B2B 业务），随身行软件服务和衍生增值软件服务是主要面向期货投资者的零售业务（以下统称为 B2C 业务）。

公司主营业务收入按服务类型划分如下：

1、与90%以上的国内期货公司合作，却依然面临强劲对手，有着被替代的风险

据招股书披露，截至2021年12月31日，公司已与国内 139 家期货公司合作，占国内期货公司总数的92.67%。初看之下，必然认为文华财经是该细分行业的龙头，处于垄断地位，期货公司均对其形成依赖。可实际并非如此。

根据中国期货业协会发布实施的《期货公司信息技术管理指引》2.3.4.1 项的

规定，期货公司应提供至少 2 套行情服务互为备份，因此期货公司除采购发行人软件外，亦会采购其他软件供应商产品。文华财经并非相关期货公司的独家合作方。期货公司采购其他第三方软件公司开发的交易软件包括上海澎博财经资讯有限公司开发的博易大师系列、郑州易盛信息技术有限公司开发的极星系列和上海信易信息科技股份有限公司开发的快期系列。合作的数量列示如下：

上海澎博、信易科技合作的期货公司数量也均处于较高水平，文华财经并非是合作数量最多的供应商，也随时面临着被替换的风险，这主要取决于公司产品的技术先进性、定价以及终端消费者的客户粘性等。

值得一提的是，2019年11月四大期货交易所发布了《关于落实穿透式监管相关要求的通知》，穿透式监管要求客户通过交易终端软件下达交易指令的，期货公司应确保客户下达的交易指令直达其信息系统，期货公司对客户交易终端信息进行采集。而当时的文华财经交易软件尚未能达到该穿透式监管要求，也因此在2020年初遭到了部分期货公司的抵制，最后以文华财经对其进行自费整改达到穿透式监管要求才停止了该场风波。可见文华财经受政策影响性较大，在面对期货公司时并非处于较为强势的地位。

2、向期货公司销售的基础交易软件（wh6）呈现单价递增、数量递减趋势，市场容量小，增长乏力

根据招股书披露，文华财经2B端业务，即基础交易软件服务（wh6）在报告期内销售数量递减、销售价格递增，列示如下：

另外，根据文华财经在问询函中披露基础交易服务在手订单定价为62.82万元/套/年。国内期货公司总数量变动较小（截至2021年12月31日共有150个），而文华财经已与其中90%以上的公司进行了合作，要继续增加合作数量难度较大。于是乎公司采取逐渐抬高定价的方式来增加销售收入。可这也带来了销售套数减少的负面影响，基础交易软件服务销售收入的增长较为乏力。

若价格增长过快，无法与其产品性能匹配，会出现大量期货公司流失的风险，甚至会造成随身行软件和衍生增值软件等收入的下滑。作为业务收入占比第一的基础交易软件服务（报告期内占比为41.77%、46.70%和39.34%）若因此收入大幅下滑，将会对整个公司的经营成果产生非常不利的影响。当然，面对各大期货公司，文华财经也没有较强的提价能力，无法大幅提价，这样就会再次陷入增长乏力的困境。

3、随身行软件定价面临多起风波，2021年提价能否持续增加营业收入？

报告期内，随身行软件服务对应产品随身行 App 的销售数量、平均价格如下：

报告期内随身行APP的定价先下降后上调，但都未能改变销售数量逐年下降的趋势。2020年价格下调主要是因为2019年末为配合期货公司落实相关监管政策，调整了技术架构，为此收费由调整前的流量卡和期间卡两种收费模式变更为仅期间卡模式，并下调了随身行 App 期间卡的售价，由 2019 年 720 元 /年下调至 30 元/月，也因此流失了部分交易频率低、偏向使用小金额流量的用户。

2021年4月，公司上调了随身行 App 期间卡的售价，月度卡由 30 元/月调整至 50 元/月，上调幅度66.67%，季度卡由90元/季上调至120 元/季，上调幅度33.33%，也因此流失了部分对价格敏感的客户群体。

如上，随身行APP定价面临多起风波，价格上调下调幅度均较大，2021年通过定价上调牺牲销售数量，换回了和2020年相比增长的营业收入，但亦未能达到2019年顶峰时期水平的营业收入。接下来这种模式能否持续增加营业收入还需要打一个大大的问号。

综上所述，文华财经在基础交易软件方面市场成长空间较为有限，受政策影响大，随身行app收费相对较低，客户对价格敏感性高，客户数量逐年减少。

或许文华财经也意识到wh6和随身行app增长空间有限，倒不如把更多资源和精力集中于毛利率更高的衍生增值软件服务。衍生增值软件的平均价格要显著高于随身行app，并且对应的是终端投资者群体。对于这类业务，文华财经采取了降低价格，提高性价比，增加产品销量的策略，报告期内营业收入也呈现逐年增长。具体如下：

衍生增值软件的营业收入在2020年和2021年的增长比例为9.8%和25%，尽管增长幅度较大，但总体规模尚未能达到基础交易软件和随身行app。文华财经根据2021年随身行 App和衍生增值软件的付费用户统计测算，B2C 业务用户数占我国期货市场总客户之比约为 12.87%，比例较低，公司产品处于充分竞争的市场环境中，想要快速增长的难度较大。

文华财经2019年、2020年、2021年营业收入增长比例为56.59%、-8.50%、20.11%，净利润增长比例为71.26%、-3.39%、12.34%。

且不论2021年第四季度营业收入显著增加、2021年末应收账款突然增长、在人员数增加工资上调的情况下2021年末应付职工薪酬余额小于其他年度、2021年收入增长专线费却低于其他年度等可能给营业收入、净利润造成的水分，仅从基础交易软件、随身行软件和衍生增值软件的数量、平均单价等指标来看，尚无法看到能够持续快速增长的趋势，成长性存在不足。

二、Wh6收入确认与开户投资者数量无关，营业成本根据“有效账号数”分摊是否合理？

从文华财经的招股书中我们可以看出，公司将运营人员的职工薪酬、IDC费用、行情数据费、专线费、折旧费等计入营业成本，有些成本可以直接对应到相应的产品/服务，但是仍然存在较多间接成本，无法明确对应至各类产品/服务。为此，文华财经将这些间接成本按照“有效账号数”来分摊间接成本，分摊的权重数据如下：

若以上业务均是按照账号数来进行收费倒也无可厚非，可事实并非如此，基础交易软件服务的收费不是这样的。据披露，基础交易软件服务的合同和收费是：“期货公司客户与公司签订书面合同后一次性支付软件授权期内的全部费用，公司在提供服务的期间内分期确认收入，不以开户投资数量结算收入，故公司签署的合同数量与期货公司数量有关，与开户投资者数量无关。”

那么从销售端来看按照终端投资者有效账号数量对基础交易软件服务分摊间接费用显得不够合理。从成本端来看，这些间接成本是否是以终端投资者登录有直接关系呢？登录了，则付出的成本高，未登录则成本低，甚至无成本，无需维护。恐怕这还需要文华财经作出更为详细的答复。

关于营业成本中的职工薪酬，文华财经将运营部的人员工资计入成本，将研发部的人员薪资计入研发费用，两个部门的人均年薪资相差近10万。研发费用中99%以上都为职工薪酬，研发部门主要是开发各类软件、系统、平台等，均做费用化处理，未进行资本化分摊至营业成本。作为一家人才密集型企业，人员费占比较大（列示如下：），人员也对公司的业务起着关键性的作用。 单位：万元

由表可见，运营人员和研发人员人均薪酬差异如此之大，是否会影响公司产品后期的维护，影响终端投资者的使用体验呢？亦或是为了增加毛利率而有意人为结转相对低薪资人员的成本呢？

三、公司资金充足，报告期内大额分红，补充流动资金等的必要性和合理性存疑

文华财经报告期内资金充足，大规模购买理财产品，报告期各期末货币资金、理财产品金额合计为2.61亿元、1.95亿元和1.97亿元，资金充足，该部分金额均已超过各期负债总额，足以覆盖负债部分。公司各期资产负债率不高，均低于40%，偿债压力较小。

公司的机构客户主要为期货公司，客户质量较优。公司的业务模式主要采取预收款的形式，应收款项类余额相对较小，且发生坏账的可能性较低。文华财经因为资金充足，经营活动现金流量表现优异，对股东们分红十分慷慨，报告内共计分红1.8亿元，主要用于股东们自身运营支出、向投资人进行分配、改善生活和住房等用途等。

若继续这样下去，保持wh6和随身行app业务的稳定，不断拓增衍生增值软件客户群体，可以带来增量收入和利润。虽然未必能够带来业务的大幅增长，但最起码有着稳定的利润、现金流，股东们也有着可观的分红。为何文华财经要通过IPO募资呢？IPO意味着更高的信息公开成本，受舆论影响也会更大。

据披露，文华财经拟募资6.52亿元，主要用于以下项目：

细拆来看，文华财经拟将2.69亿元用于研发投入（即研发人员工资），1.29亿元补充流动资金，约1亿元用于购置硬件，7550万元用于在苏州购置办公场所。公司原有货币资金、理财产品充足，现募资主要用于发放员工工资，补充流动资金和购置房产，估值之家对其募资的必要性和合理性存疑，文华财经仅通过按照营业收入年20%的增幅测算新增流动资金的需求量不足以令人信服。

四、对北京秩鼎投资的必要性和合理性存疑

在翻阅文华财经招股书的过程中，估值之家发现长期股权投资科目较为异常。该科目余额产生于2019年，并在当期计提大额减值准备，2020年按权益法确认继续减少，至2021年12月31日报表金额竟悄无声息地变为0了。

据招股书披露，长期股权投资主要系2019年文华财经对北京秩鼎技术有限公司的投资，投资金额500万元，并于当年完成股权交割，持有北京秩鼎25%股权。根据增资协议，公司可以向北京秩鼎委派一名董事，并参与北京秩鼎财务和经营决策，能够对北京秩鼎施加重大影响。北京秩鼎是文华财经名副其实的联营企业。

通过天眼查查询，北京秩鼎成立于2018年7月，是一家为金融机构及企业提供数据及分析服务的科技公司。文华财经对其进行天使轮投资，投资当年便大额计提坏账准备。直至报告期最后一期账面金额调整至0。

而从现有公开信息来看，尚无法看出文华财经对该创业公司投资的必要性和合理性，战略意义不明。

五、收购的两家公司定价是否公允？

文华财经在2010年10月分别收购大连文华和大连新地，在整合后，便迅速将它们注销。

从披露信息来看，收购价格是按照原股东对应的注册资本（即原股东的出资额）定价。

而据问询函中披露，在收购期间大连文华和大连新地是处于持续亏损状态，收购时点净资产为负数，因此约定按照注册资本进行转让，转让的股东无需缴纳税款。而大连文华和大连新地当时的财务数据是未经审计和评估的。股东存在为少缴税款而降低转让价格等动机，估值之家对这一收购事项定价的公允性存疑。