医美巨头“巨子生物”赴港IPO，3000元微针原料成本不足300元

胶原蛋白与玻尿酸并称为护肤领域的“绝代双骄”。二者相比，玻尿酸作为一种高分子物质，可为皮肤锁住水分，具有保湿润滑作用；胶原蛋白则是是一种蛋白质，可以为皮肤提供结构支持，具有皮肤修复和抗衰老的功效。

从2013年开始，整个医美行业进入高速发展期，其中玻尿酸市场的发展一骑绝尘，华熙生物、爱美客、昊海生科等上市更是创造了财富神话。但是随着胶原蛋白市场的逐渐兴起，玻尿酸无论是在功效还是市场利润率上似乎逐渐被“拉下神坛”。

相关数据显示，胶原蛋白行业应用市场规模由 2017 年的 15 亿元提升至 2022 年的185 亿元，复合年增长率为 63.0%；同时重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从 2017 年的 15.9%增至2022 年的46.6%。

巨子生物正是胶原蛋白赛道的龙头企业。近日，可丽金和可复美面膜母公司——巨子生物向港交所递交了招股书，拟在香港主板挂牌上市，高盛集团和中金公司为联席保荐人。

2000年，范代娣博士和团队成功研发出重组胶原蛋白技术。同年，范代娣联合丈夫严建亚创办了巨子生物。自2019年起，巨子生物连续三年是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。

值得一提的是，巨子生物背后还有西北大学的支持。目前，范代娣担任西北大学化工学院的院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学生物医药研究院院长等职务。

站在医美赛道的风口上，巨子生物吸引了众多明星资本。2021年末，巨子生物完成了成立以来第一次融资，投资方包括高瓴、CPE源峰、金镒资本、君联资本等一线机构。在本轮融资中，巨子生物的估值已经超过193亿元。

虽然获得多家明星资本加持，但这是一家标准的家族企业。其中，严建亚担任巨子生物董事会主席，范代娣担任执行董事兼首席科学官，二者女儿严钰博为联席公司秘书兼董事会秘书，严建亚的妹妹严亚娟是高级副总裁。

范代娣牢牢掌握着公司控制权。巨子生物招股书披露，范代娣通过信托持股59.97%，通过Healing Holding持股0.09%，合计持股60.06%，同时通过受限制股份单位计划GBEBT Holding持股的1.96%，合计持有巨子生物62.02%的投票权。

严重依赖经销商，最大客户销售占比超30%

巨子生物招股书披露，我们是基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，利用专有的合成生物学技术，我们自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷。生物活性成分具有多种有益于美丽与健康的特性，例如皮肤修护、抗衰、美白、保湿和增强免疫力，在美丽与健康领域中应用范围广泛。

旗下共有8个主要品牌，分别为：可复美（皮肤修复和保养）、可丽金（抗衰老）、可预（抑制和缓解皮囊炎症反应）、可痕（疤痕修复）、可复平（口腔溃疡）、利妍（女性护理）、欣苷（SKIGIN）（皮肤护理）及参苷（功能性食品）。

虽然巨子生物旗下多达8个品牌，但80%以上的收入由可丽金和可复美贡献。招股书披露，2019年至2021年，上述两个品牌下的专业皮肤护理产品贡献了公司80.6%、82.4%以及91.7%的销售额。巨子生物也直言，预计在不久的将来，该等品牌的销售将持续成为公司收入的主要部分。

招股书披露，巨子生物已销售和经销商至1000多家公立医院及约1700家私人医院和诊所，一美社（ID:yimeishe666）注意到，巨子生物旗下的可丽金、可复美护肤类商品还在天猫、京东、拼多多、小红书等电商平台有销售。可丽金胶原蛋白微针在新氧、更美、悦美等互联网医美平台有销售。

不过，巨子生物销售渠道严重依赖经销商。

招股书披露，2019年、2020年及2021年，巨子生物分别与299家、374家及406家经销商合作。截至2019年、2020年及2021年末，巨子生物向经销商销售所得收入为7.64亿元、8.60亿元、8.63亿元，分别占总收入的79.9%、72.2%及55.6%。前五大客户收入分别占我们总收入的58.9%、55.5%及38.7%，其中西安创客村的收入分别占总收入的52.2%、49.3%及 29.3%。

对此，巨子生物在招股书中直言，“我们的大部分收入依赖于我们的经销商，而我们对彼此的控制有限，这使得我们面临较大的集中度风险。”根据披露，自2015年开始，西安创客村与巨子生物开始交易。西安创客村购买巨子生物的护肤品及功能性食品，并通过其自有销售管道销售该等产品。

虽然巨子生物严重依赖西安创客村，但巨子生物在招股书中强调，双方的合作关系未来不会发生任何重大不利变化，原因是自合作以来双方保持着良好的业务关系，且西安创客村并无违反合作协议，西安创客村拥有广泛的客户群，这对巨子生物的业务有利。

研发投入不足2%，单片面膜售价超30元

招股书披露，2019年、2020年及2021年，巨子生物的营业收入分别为9.57亿元、11.90亿元和15.52亿元，调整后的净利润分别为5.75亿元、6.72亿元和8.37亿元，毛利率分别为83.3%、84.6%和87.2%。

据此计算，2019-2021年，巨子生物的平均毛利率为85.03%，根据贵州茅台和农夫山泉往年公布的财报，同期贵州茅台的平均毛利率为91.42%，农夫山泉的平均毛利率为57.97%。也就是说，巨子生物比卖水的农夫山泉更赚钱，比卖酒的贵州茅台稍弱，但也足以称得上“医美茅台”。

与巨子生物直追贵州茅台毛利率形成鲜明对比的是，根据招股书披露，2019年、2020年及2021年，巨子生物的研发开支分别为1140万元、1338万元及2495万元，分别占同期总收入的1.2%、1.1%及1.5%。

一美社（ID:yimeishe666）注意到，巨子生物毛利率之所以直逼贵州茅台，关键在于其以“生物技术”、“健肤修护”为宣传点，将产品价格设置为同类产品的3-6倍。

例如，美迪惠尔胶原蛋白精华面膜（25ml*10片）为例，原价99.5元/盒，平均每片面膜9.95元。如果一次性购买5盒到手价为41.70元/盒，折算下来4.17元/片。

而巨子生物旗下可丽金类人胶原蛋白健肤平衡控油面膜（25g*5片），原价158元/盒，平均每片面膜31.6元。如果一次性购买5盒到手价为126.2元/盒，折算下来25.24元/片。

（上图截自京东App）

一美社（）注意到，同样是面膜产品，美迪惠尔在京东上有12款产品销量高达500万+，足以说明该品牌产品“物美价廉”，与之形成鲜明对比的是，巨子生物的可丽金面膜，单品销量最高的也只有5万+。

另外，新氧平台销售的可丽金胶原担保微针A，单次售价2380元（预付405元+1854元），3次售价折合2000元/次。更美平台销售的可丽金类人胶原蛋白生物修复敷料售价2980元（预付596元+尾款2384元）。

（左图截自新氧App，右图截自更美App）

根据巨子生物按性质划分的销售成本明细显示，2019年、2020年及2021年的销售成本分别为1.60亿元、1.83亿元及1.98亿元，原料成本分别为1.19亿元、1.38亿元及1.44亿元。

根据上文报道，2019年、2020年及2021年，巨子生物的营业收入分别为9.57亿元、11.90亿元和15.52亿元。据此计算，巨子生物旗下产品的总体成本约为营业收入的16.72%、15.38%及12.76%，旗下产品的原料成本为12.43%、11.60%及9.28%。

由此粗略的算出，巨子生物30元一张的面膜原料成本不足3元，3000元的类人胶原蛋白微针原料成本不足300元。