五粮液年报观察：普五提价难的背后，差的不仅是一点点

作为浓香龙头的五粮液，在上一个行业调整期内贸然提价导致丢失了市场份额，行业龙头位置也拱手让与茅台，此后再无翻身机会。

而当下如何成功穿越行业下行周期，又是一道难题摆在五粮液新帅曾从钦的面前。

作者|胜马财经 马粮

编辑|欧阳文

胜马财经获悉，今年3月，在行业下行，动销不利的大环境下，五粮液贸然做出将52度第八代普五（下称“普五”）提价的决定，引发广泛关注。

市场也为五粮液的提价决定做出了回应——普五市场价格长时间远低于建议零售价。行业普遍认为这是由于普五的渠道利差过小导致的。

但除此之外，胜马财经发现，一方面，五粮液的基酒贮存天数过短，高端产品难提产量的问题；另一方面，客观上其产能存在向系列酒倾斜的现象，产品结构有较大优化空间。

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核心产品提价不畅

从去年底至今年3月以来，五粮液先后将普五的出厂价和建议零售价提高、对标飞天茅台之心路人皆知，但事实上，从普五的市场反应可以看出，其提价之路并不顺畅。

去年12月，有媒体报道，五粮液对普五的计划外价格从999元/瓶提升为1089元/瓶，计划内价格889元/瓶不变，计划内外的合同量为3:2。经测算，普五的出厂价综合成本提至969元/瓶，与53度飞天茅台出厂价一致。

今年3月，五粮液又悄然提高了普五的建议零售价，从1399元/瓶提至1499元/瓶，如此一来，普五的建议零售价也与53度飞天茅台保持一致。

对核心产品成功提价并非朝夕之功，也不是白酒企业一厢情愿就能完成的任务，需要经销商、终端零售商、目标消费者等多方配合。提价动作成功与否往往也是高端酒企品牌力与渠道掌控力的一种体现。

不过，结合“今日酒价”等白酒行情监控平台数据以及普五的市场价格可以看出，五粮液的提价动作目前并不算成功。截至5月17日，普五的批价基本稳定在980元/瓶的水平，与综合出厂价969元/瓶相比仅有11元的利差；再看市场价，尽管在淡季进行提价动作尽显五粮液管理层对自家品牌的信心，但普五的市场价并不坚挺，其电商平台到手价为1220元/瓶，零售价在1150元/瓶左右，价格较为稳定的同时，与飞天茅台动辄上千元的渠道利差相比，普五给经销商带来的利润较为稀薄。

安信证券研报认为，五粮液渠道利润低，经销商销售积极性不高，渠道经销商的信心降低表现在不断降低库存、不敢加价销售以及经销商把五粮液定位为流量产品，丧失了对五粮液能赚钱的预期。

今年以来，深圳、上海、广州等全国经济重镇相继受到疫情影响。5月16日，国家统计局公布数据显示，2022年1月至4月，中国社会消费品零售总额138142亿元，同比下降0.2%。单看4月，社会消费品零售总额29483亿元，同比下降11.1%。其中餐饮业收到的影响尤为显著。按消费类型分，4月全国餐饮收入2609亿元，下降22.7%。

从上述数据可以看出当下存在消费端疲软的现象，餐饮业受疫情重创也导致白酒的消费场景有所减少，尤其是高端白酒的商务宴请，因此五粮液在今年选择提价的时机有待商榷。

五粮液在2013年也曾有过在行业整体下行时，逆市提价的举动。彼时正处于白酒行业深度调整期，国家严格限制“三公消费”致白酒行业遭到重创。

五粮液管理层选择逆市上调普五出厂价至729元/瓶，尽管给予经销商每瓶70元的补贴，以及季度返利和年度销售额返利等多种奖励，但五粮液的一批价很快就跌至510元到550元/瓶左右，2014年五粮液不得不下调出厂价到609元/瓶，市场指导价从1109元下调至729元/瓶，提价动作宣告失败。

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基酒贮存天数偏短

毫无疑问，稳居白酒行业次席、浓香型白酒企业龙头位置的五粮液并不愁卖，但所谓“不愁卖”导致的直接问题就是五粮液的基酒储备流转过快，贮存期不足，这会对酒品的质量有直接影响。

业内默认，优质浓香基酒必须使用陶坛贮存、老熟三年。而在2021年，五粮液的基酒贮存天数则是319天，不满一年。

对白酒企业来说，优质基酒显然是其最核心的资产。基酒周转天数不宜过长或过短，过长表示基酒流转过慢，产品出现滞销状况；过短则表明流转过快，基酒的贮存期不足，未能得到充足的老熟。

从上表可以看出，五粮液的基酒贮存天数在2019年至2021年三年间逐年减少，分别为375天、354天和319天，且远低于同为浓香型白酒企业的泸州老窖和洋河股份。

2021年五粮液产品的生产量与库存量变化也说明了普五其实是一个高周转率的“流量产品”。报告期内，五粮液产品生产量约2.8万吨，同比增长9.46%；销售量达2.9万吨，同比增长3.78%；库存量达1938吨，同比减少29.09%。

但反观五粮液营收占比达到20.4%的系列酒产品，生产量16万吨，同比增长20.64%；销售量达到15.3万吨，同比增长15.32%；库存量则达到1.9万吨，同比大增67.36%。仅从产销角度来看，五粮液的系列酒产品库存量大增近七成，且五粮液将大部分产能侧重在了系列酒产品上。

那么，五粮液产品的产销量是否有提升空间？

胜马财经认为，五粮液的产品结构仍有很大的优化空间。暂且以五粮液管理层宣称的名酒率20%、报告期内五粮液总产量18.9万吨来计算，理论上五粮液产品品类将有约3.8万吨产能，与报告期内的2.8万吨产量相比，仍有约1万吨的提升空间。

但有一点需要注意的是，五粮液的基酒贮存天数过短，产品周转过快的惯性或会影响其对产品结构进行改变。

以普五为代表的五粮液产品支撑起五粮液更高的毛利。年报显示，五粮液产品贡献了491亿元营收，占比74.18%，毛利率高达85.59%；系列酒产品则录得营收129亿元，毛利率59.67%。

在五粮液的业绩说明会上，其管理层如此表示：“当前，公司正在按照加快推动优质产能建设和提高五粮液名酒率两条战略路径，着力提升五粮液产量，确保未来市场投放量保持合理、稳定增长，不断满足消费者对美好生活的向往需求。”

03

五粮液的压力

自2021年下半年以来，能清晰地从五粮液的财务报表中“读出”其面临的种种压力。

2021年，五粮液实现营收662.09亿元，同比增长15.51%；实现净利润233.77亿元，同比增长17.15%；实现扣非净利233.28亿元，同比增长16.67%。五粮液给出了每10股派发现金红利30.23元（含税），共计分配现金117.34亿元。这也是五粮液分红连续第二次过百亿，连续7年分红率达到50%。

但在看到五粮液2021年实现稳健增长的同时，也需看到其下半年营收增速表现的乏力。2021年第三季度和四季度，五粮液收入分别为129.69亿元和164.88亿元，同比增长10.61%和11.19%，增速仅好于疫情影响的2020年二季度，创下2017年以来的低位。

值得注意的是，这一颓势延续到了今年一季度。报告期内，五粮液实现营收275.48亿元，同比增长13.25%；实现归母净利108.23亿元，同比增长16.08%。但其经营现金流锐减，一季度，五粮液经营活动产生的现金流量净额为-34.01亿元，同比减少161.78%。同时，五粮液销售商品、提供劳务收到的现金仅有137.35亿元，收现比不过0.5，远低于1左右的正常水平。

五粮液在一季报中表示，一季度受国内疫情呈多点反弹影响，公司降低了预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，导致销售商品提供劳务收到的现金减少，此外还受到上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响。

但事实上，五粮液在今年一季度以银行承兑汇票形式收取的经销商打款金额并不少。下图为截至今年一季度期末的五粮液应收票据、应收账款和应收款型融资情况。可以看出五粮液的应收帐款从年初的6419万元激增至1.78亿元的同时，应收款项融资额也水涨船高，从16.4亿元增至28亿元，这说明五粮液为达到促销目的，存在一定赊销行为，允许经销商以大额银行承兑汇票的形式分期打款。

信达证券发布的研报内容与上述互为补充。截至一季度末，五粮液合同负债为36 亿元，同比减少11.6亿元。研报中表示，由于2022年经销商打款价格上涨，为缓解经销商消极情绪，公司允许3000万以上的大商按承兑汇票打款，给予大商一定的成本优势，提前锁定全年部分业绩。

如此看来，一季度业绩疲态尽显的五粮液急于在季度末将核心产品普五提价以期提振渠道信心倒能说得通了，毕竟白酒消费素来有“买涨不买跌”的原则。

总体而言，无论是上述的五粮液的核心产品涨价乏力、还是基酒贮存天数过短，亦或是去年下半年就表现出的业绩增长疲软问题。在消费不振的大环境下，过往高基数的增长势头一去不返，以上现象将会表现得格外明显。

作为浓香龙头的五粮液，在上一个行业调整期内贸然提价导致丢失了市场份额，行业龙头位置也拱手让与茅台，此后再未有机会翻身。而在当下，如何成功穿越行业下行周期的难题再一次摆在五粮液新帅曾从钦的面前，他将交出一份怎样的答卷，对现有问题做何调整，留待后观。

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