破局的道与术，论国央企深圳城市更新项目收并购之路

“收并购”看似美妙实则有苦难言！自“三道红线”、供地“两集中”、房地产贷款集中管理等政策推出后，房企流动性紧张并频频暴雷。在此背景下，中央及地方层面对房企间收并购的金融政策频频吹风，重点支持优质房企尤其是国央企收并购。但在政策利好之下，收并购市场实则成交惨淡，国央企虽有收并购动作，但真实成交案例却屈指可数。

城市更新项目的收并购国央企早已着手研究，并在近年来不断接触多个项目，但囿于多方限制，收效甚微。究其原因，其囊括了住建部防大拆大建政策影响下深圳等城市更新市场进入调整期、项目本身复杂的风险因素，以及国央企体制在获取项目过程中难以放开手脚有关。基于此，合一对当前国央企收并购城市更新项目的重难点进行多维度深入分析，以供参考。

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收并购政策资金双宽松，

却收效甚微

地产行业流动性紧张、房企暴雷已成行业普遍态势，为缓解流动性风险，维持行业稳定发展，“收并购”成为政策调控的重要手段。一方面收并购的政策层面不断利好，多项政策出台，另一方面资金层面，优质房企并购类的债券融资、银行融资额度快速上升，国央企凭借企业优势动态不断。但最终实际发生并购行为的，依然集中在房企的物业板块，暴雷房企的项目收购或接盘却寥寥无几。

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政策层面：收并购政策支持不断出台

自2021年12月起，出险企业的收并购频繁出现在中央及地方政府各项会议议题中，相关的金融支持政策不断出台，收并购政策整体呈现逐步放松的态势。

研究近期出台的收并购政策，可见当前政策重点鼓励金融端向国央企、优质房企扩张。因此，当下的政策边际放松仅是“纠偏、维稳”，收并购支持政策的根本目的是保交楼、保障购房者的合法权益、保障民生，并非救助暴雷、出险企业。合一整理近期中央及地方政府收并购政策动态，详见下图。

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资金层面：并购类债券融资、银行融资急剧上升

金融政策利好，直接影响并购融资资金。自2022年始，国央企及优质房企并购融资债券、银行并购融资体量急剧上升，AMC机构亦频频发行地产纾困基金。

据不完全统计，自2022年1月至4月底，招商银行、浦发银行、农业银行、平安银行、交通银行相继与华润置地、大悦城控股、碧桂园集团、美的置业、五矿地产等国央企、优质房企签署并购专项融资额度，涉及并购融资资金合计约1340亿元，其中招商银行签署资金体量最大，达约570亿元。

合一整理近期并购债券融资动态，详见下图。

值得注意的是，虽然有不少房企试水并购债，但募集的资金依然是用于偿还前期已收购项目的并购贷款，与政策的初衷及市场的预期存在一定的背离。简而言之，并购债成为了另一种“融资手段”。

整体而言，收并购资金层面虽动态不断，但主要集中在国央企、优质房企之间。而并购债的资金用途也主要是用于偿还旧债，对新增收并购项目占比不高。因此，资金层面的放松，对收并购市场影响十分有限。

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收并购市场层面：以物业公司为主，鲜有暴雷房企项目收购或接盘

以往收并购市场中，因收并购项目具备获取成本低、现金流好（收购款可分期、税费清算晚、税筹空间大、易于加杠杆）、便于快速扩张规模等明显优势，备受民企尤其是扩张性民企青睐。而民企也因其决策周期短、风险偏好高、一线授权充分等特性，成为收并购市场主要买家。但行业寒冬之下，民企早已自身难保。当前收并购市场，“国民协同”的特点已逐渐显露。

收并购市场成交方面，目前主要以房企物业板块并购为主，如碧桂园服务收购彩生活的邻里乐、富力及蓝光嘉宝，华润万象生活收购禹洲物业、中南服务等。其次为个别优质的项目，如中海收购雅居乐、世茂所持广州利合股权以获取广州亚运城项目。

由此可见，国央企虽然手握充裕资金，但对于纯粹房地产项目尤其是出险房企/暴雷房企的收并购并不积极，除非带着政治任务。出于政治任务收并购项目的现象，在城市更新项目收并购方面尤为明显。如粤民投另类战投花样年，佳兆业、招商蛇口、中国长城资产签署战略合作协议约定全面开展城市更新、房地产开发、商业综合体经营等合作。

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城市更新项目

自身风险因素

十年旧改两茫茫，城市更新项目自身复杂的风险因素，亦是国央企望而却步的因素之一。过往旧改一直因地价相对公开市场便宜而成为开发商扩张土储的主要方式，2017-2020年间，头部房企争相入局旧改抢夺土储。然而随着行业下行，土地价值并未因市场下行而降低，城市更新项目地价便宜的优势已不再突出。同时项目自身的推进流程的复杂性、拆迁不确定性等，都进一步影响了项目预期。

从2009年省三旧改造办法出台以来，深圳率先拉开城市更新市场帷幕，深圳城市更新市场在整个大湾区中更新政策体系最完善，市场化程度最高的城市。但深圳城市更新发展至今，依旧呈现出“立项数量较多、实施率较低”的特点。据合一统计，截至2021年12月31日，拆除重建类城市更新项目计划立项980个，拆除范围面积累计约81.8K㎡；规划批复594个，计容建筑面积累计约1.75亿㎡；实施主体公示478个，拆除范围面积累计约28.5K㎡，按规模计划实施率约34.8%。这都与城市更新项目的复杂性、不确定性密不可分。

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复杂性

城市更新项目的复杂性，主要体现为项目的复杂性、改造主体（实施主体）的复杂性。

项目的复杂性，体现在权属复杂、资金复杂、程序复杂。城市更新项目的改造过程，是一个不断平衡各方利益的过程。项目收并购情况下，改造权益方增加，很有可能引发更复杂的争端，平衡各方利益更加艰难。其次，城市更新项目一般体量大，需投入资金规模大。在多个权属方情况下，拆迁补偿费用会随着诉求不断调整增加，需投入资金的构成将更加复杂，对介入改造的企业的资金承受能力、风险抗压能力要求高。第三，城市更新项目的改造过程、整体报批过程中涉及多个政府职能部门，程序较为复杂，十分考验改造主体的统筹协调能力。

改造主体（实施主体）的复杂性亦不可忽视，一方面改造项目的合作模式复杂多样。多数改造经验不足的房企，布局城市更新项目时，往往会寻求本土资源方或旧改平台方/拆迁方的合作，以共同推动项目。此外，因项目资金需求大，房企与房企合作、房企与金融机构/资金机构合作，也是旧改中常见的现象。而企业间的合作，往往以股权合作为主，股权合作下各方权益交叉渗透，导致项目公司财务较为复杂。

另一方面项目超融难以忽视。改造主体（实施主体）开发商往往有多个项目在建，为平衡开发项目资金缺口，一般会以城市更新项目进行超前融资，或将锁定权益的城市更新项目作为一项资产进行大额抵押，这往往会让城市更新项目的开发不再单一。

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不确定性

众所周知，时间周期长是城市更新项目的主要特征。长周期的项目，意味着前期投入资金大、开发进度不可控、规划指标不确定。虽然城市更新项目地价相对公开市场便宜，但其改造利润是通过预期来实现的。开发周期长，往往伴随着不确定性风险，一方面是规划指标无法短期内确定，另一方面是深圳标定地价的逐年增长与房价的增长预期降低，两相作用下预期改造利润能否最终实现也存在不确定性。同时，很多卡死在拆迁上的深圳城市更新项目，当前也正处黑暗时刻。

此外，城市更新项目是具有较强的政策属性，在城市更新政策明晰且政府支持情形下，项目推动进度较快，改造进展项目可控；但当政策处于调整期、过渡期时，项目能否继续推进不明确，项目推动进展难以掌控。

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国央企获取城市更新项目

难点分析

自2021年开始，深圳多家国央企已着手开展收并购业务，鼓励各城市公司将投资重心转移到收并购市场、制定奖励制度等等激励措施，也进行了多个城市更新项目的研判、收并购谈判等，但从目前成果来看，收效甚微。究其核心原因，主要有二，一为合规性制约，二为内部体制制约等。

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合规性制约，难以支付溢价

基于国央企的企业性质，其获取项目往往需要保障两个因素：一是不能造成国有资产流失，二是不能进行利益输送。在保障前述两个因素的前提下，收购项目的过程必须合法合规。

合法合规制约下，国央企要求收并购的标的需要满足以下四个条件：（1）交易价格需经第三方评估机构评估；（2）收购项目少溢价或无溢价；（3）收购项目需具备足额票据；（4）项目公司无重大债务、财务干净。

就城市更新项目而言，上述四个条件实际很难满足。

城市更新项目因其开发周期长，在不同改造阶段具有诸多不确定性因素，难以对其价值进行评估。目前暴雷/出险企业抛售的项目，以改造前期阶段的项目为主，这个阶段的项目没有获得政府正式批复文件，规划指标不确定，项目价值往往无法评估。孵化阶段的项目，土地价值并没有完全实现，即土地未作为一项资产计入项目公司，就项目公司而言，名下无资产，仅是空壳公司，评估价值显然不会高，这将导致项目评估价值无法与收购项目的交易对价趋同。

在当前收并购市场中，抛售城市更新项目的企业，主要是暴雷房企，暴雷房企的重要特点是现金流紧张，这就天然决定了这些房企在寻求合作时会要求较高的退出对价，较高的退出对价往往由少量有票成本和高额溢价构成。而这一条件，显然与国央企的合规性原则相悖，这也是造成国央企无法获取城市更新项目的主要因素。

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内部体制制约，决策流程长

对于大多数国央企而言，内部体制的障碍往往大于外部环境。

与招拍挂项目的公开透明不同，收并购项目涉及多个环节，也往往伴随着债务纠纷，这就要求项目决策过程不能过长。而国央企受制于其体制原因，项目决策链往往较长，决策效率低。此外，牵涉的财务、法务部门，本着“谨慎、合规、控风险”的原则，往往会在项目决策过程中作出各种风险提示，并要求投资人员提出有效规避风险的措施后才认可项目的可行性。这严重影响了项目的决策效率，导致企业无法及时获取较优质项目。

此外，国央企对于收并购项目的溢价并不认可，且并没有有效的路径以合规的方式处理项目溢价，受此因素影响，在收并购项目时，国央企一线团队往往需要先 “自下而上”的打通集团对溢价的认可，才能着手拓展项目。但，这个过程过于复杂，能否达成预期效果也难以确定。

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国央企拓展城市更新项目

建议

总结前文，当前国央企在多重利好下，受制于企业合规性制约和体制障碍，收并购成绩虽一片平淡，但地产行业筑底周期非一日之谈，手握资金及品牌优势的国央企终有机会。就此，合一结合多年来服务国央企的经验及对粤港澳大湾区城市更新项目收并购市场的深入研究，提出以下建议，期望能为国央企收并购城市更新项目有所帮助。

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多思维转变，实现新突破

策略转变为一！粤港澳大湾区城市更新道路是国家重大发展战略，存量地产趋势不可逆，故行业确定性不容置疑，国央企应从战略层面给予重视。深圳城市更新存量市场容量大，在当前时点下从0开始开拓村改项目并不现实，着眼存量市场，如“饿狼”般紧扑民企暴雷潮下优质城更项目的收并购机会，实为优选。当前，多家国央企已专设城市更新公司，已经体现了这一趋势。

灵活收购为二！“认可溢价”是所有国央企在收并购项目中难以迈过的坎。城市更新项目资金投入量大，权益兑现以预期为主，在孵化阶段必然存在不可预见费，而城市更新项目的收并购往往伴随着溢价，因此，应认可溢价、及合理不可预见费。但认可的阈值，应结合项目具体情况而定。因此，在项目研判阶段，应对项目进行“由上至下”的尽职调查与分析，充分了解项目的情况及风险，以评判项目溢价及合理不可预见费的认定标准。而在溢价认可达不到出售方预期时，亦可通过在资金融资、工程代建等层面给予合作方一定让利，以多种灵活方式实现收购目的。

内部机制转变为三！综合考虑城市更新项目复杂性与收并购的灵活性要求，搭建城市更新项目收并购专项决策权限流程，提高决策效率，以弥补国央企本身在项目收购决策流程慢等短板，是中后期应实现的转变。同时，充分授权城市公司、灵活设置准入条件并制定符合当地市场的项目合作机制，以促成项目快速落地。

专业配置为四！存量开发由于受到政策、规划及拆迁等专业因素影响较大，深圳城市更新政策各区差异明显，培养专业团队非常必要，因此需重点培养规划设计、拆迁及政策研究等专业团队，以应对不同城市间政策及市场的差异。而收并购获取城市更新项目要求下，更要加强团队专业能力的培养。

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加强政府合作

合一结合对深圳存量改造政策环境及市场研究，总结深圳存量市场的趋势如下：1、大片区，高标准成主流趋势，城市更新未来以高质量发展为导向，从数量向质量转变；2、政策愈发创新，更新整备融合联动，更新整备仍是供应宅地及产业用地的主要方式；3、更新整备仍是住房供应主战场。

更新整备主导深圳城市发展、政府支持收并购的叠加影响下，加强与政府合作是大势所趋。国央企具有天然政府关系及品牌实力，在以“维稳”为主基调的收并购市场下，稳健安全的国央企备受政府青睐。加强与政府合作，自上而下入局，能快速掌握项目情况，并以较好的条件获取项目。

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与民企+AMC等金融机构寻求多方合作

当前市场已出现多方合作的新模式，间接实现了国央企入局城市更新目的。首先暴雷潮下，“国民合作”已成大势所趋，与经验丰富的民企合作，联合开发，能与民企实现优势互补，并在项目后续推进中培养团队操盘能力，汲取民企旧改实操养分。因此，在城市更新项目收并购时，优先选择与已介入房企合作开发，必然将优于全部清退已介入房企后单独开发。此外，当前时点下，与AMC合作形成新模式介入项目已有抬头趋势，四大AMC及各地方AMC正积极进场，开发商搭配其中可形成新的介入模式，借纾困东风揽入优质旧改项目。

总体而言，当前国央企通过收并购入局深圳、东莞，广佛等片区暴雷房企的优质城市更新项目并不容易，多数符合国企收并购标准的项目溢价已有松动但仍高企，此时在“让子弹飞一会儿”的间隙，国央企更应磨练内功，积极对接跟进当前市场暴雷项目交易信息，同时在自身机制上提前打通痛点，在优质项目收购机会来临之时精准扣动扳机！

合一城市更新集团自2013年创建至今，已为大量国央企及知名开发商提供多类服务，业务范围包括国央企大湾区城市更新&土地整备项目全程顾问（投资开发顾问、全流程开发管理顾问及融资并购等），国央企城市更新业务战略研究，以及工改工产业园区策划招商运营等，参与操盘和服务的项目遍布深圳、东莞、广州、佛山、中山及惠州等城，实现立足深圳，面向湾区。

针对城市更新项目研判，合一独创“城市更新政策环境六要素”研究方法论，即“批、拆、供、量、价、税”六要素，成功协助大量国央企客户规避了各类城市更新项目的风险，公司服务的部分国央企及知名开发商名单如下：

撰稿人：张华莉

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合一城市更新集团，广东省三旧改造协会副会长单位，深圳市城市更新开发企业协会副会长单位，深圳市房地产租赁行业协会副会长单位。合一城市更新集团创始于2013年，致力于成为专业领先的策略型城市更新土地整备全流程服务商。集团业务聚焦于将城市更新、产业升级以及资产管理进行高度融合发展，我们致力于通过“旧改+运营”、“园区+基金”双引擎驱动模式，为中国二次城市化从增量开发转型为存量改造提供系统性的解决方案。

合一业务范围包括政府政策编制顾问、更新整备项目全程顾问（投资开发顾问、全流程开发管理顾问及融资并购）、工改工产业园区策划招商运营等，参与操盘和服务的项目覆盖深圳十个区。合一城市更新集团立足深圳面向湾区，业务覆盖粤港澳大湾区两岸六城。集团于2017年、2019年荣获中国地产年会年度城市更新运营大奖。2020年，广东省三旧改造协会行业发展研究中心设立于合一城市更新集团总部。

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