2022易凯资本中国健康产业白皮书

编者按：本文来自微信公众号“易凯资本”（ID:China-eCapital2000），作者：李钢 张骁 吴优 王斌 李晋 李瑞，36氪经授权发布。

一、概述

2021年中国健康产业经历了跌宕起伏的一年。这是全球新冠疫情的第二年，是资本市场逐渐趋于冷静的一年，也是创新热点层出不穷的一年。

在我们去年发布的《2021易凯资本中国健康产业白皮书》中，我们估算中国健康产业在2019-2020年达到了8-9万亿元的规模。随着2021年中国人口老龄化程度进一步加剧以及后疫情时代政府与民众对健康关注与投入的提升，我们估算2021年中国健康产业初步达到10万亿元左右的规模，其中与药品有关的市场规模约为2.9万亿元，医疗器械和诊断的市场规模约为1万亿元，医疗服务、数字医疗以及泛健康的市场规模约为5.5~6.5万亿元。

根据国家统计局发布的《中华人民共和国2021年国民经济和社会发展统计公报》，2021年我国人口自然增长率仅为0.34‰，比2020年下降了1.11‰。2021年中国60岁及以上人口已经达到2.7亿人，占人口总数18.9%，比2020年上升0.2%；65岁及以上人口超过2亿人，占全国总人口14.2%，比2020年上升0.7%，我国人口老龄化程度进一步加剧。所以，在我们看来，中国社会人口结构老龄化的不断加剧依旧是中国健康产业最重要的核心底层驱动力。

如果说2020年我国政府的国家意志是“全面推进健康中国建设”及“实施积极应对人口老龄化国家战略”，那么在2021年，以“普惠”和“降本增效”为总体目标的政策导向正在逐步落实。经过三年的努力，集中带量采购改革已经进入常态化、制度化新阶段。根据国家医疗保障局提供的数字，我国截至目前已经开展了6批药品带量采购，共采购234种药品，涉及金额占公立医疗机构年药品采购总额的30%，共计节约费用超2,600亿元。

2021年中国大健康产业在资本市场驶下“快车道”，估值体系正在发生变化，投资总体更加趋向理性。根据IT桔子的统计数据，2020年中国大健康领域私募股权的融资金额为2236.5亿人民币，同比增长133.62%。2021年融资金额为2522.8亿人民币，同比增长12.8%。2020年中国大健康领域私募股权融资数目为1538个，同比增长53.65%。2021年融资数目为1831个，同比增长19.05%。由此可见，在一级市场上，中国大健康产业融资的数量和金额增速放缓。

在二级市场上，大健康行业呈现“过山车”式的巨大波动，上、下半年可谓“冰火两重天”。以A股为例，2021年上半年，科创板健康医疗公司IPO的数量为24家，而下半年下降至13家，只有上半年一半水平。港股市场，2021年大健康行业共有34家公司上市，一半的公司于上市首日即跌破发行价，在港股市场的历史上极为罕见。

值得一提的是，2021年，数字与AI健康行业呈现出一些创新热点，AI+不同场景的应用日益拓宽和加深，继AI+影像之后，AI在手术机器人、脑机接口、创新药研发等更多领域也得到了更加广泛和深入的应用。中国数字与AI健康行业中的多数企业虽处于中早期阶段，但整体产业在不断成熟，从2020年开始进入上行周期，融资投资热情持续走高，2021年交易数量大幅增长，同比增长约65%。

二、什么在发生改变 （一） 政策层面

1、药品、高值医用耗材集中带量采购进入常态化、制度化新阶段

2018年以来，国家医保局开始推进药品和高值医用耗材带量采购改革，在之后的3年时间里，国家带量采购持续扩围，改革已经进入常态化、制度化阶段。截至2021年底，已经进行了6次5批药品和2批高值耗材集采，共采购234种药品，涉及金额占公立医疗机构年药品采购总额的30%。

在药品领域，经过五轮集采，集采药品种类范围逐渐扩大，从高血压、糖尿病、消化道系统疾病等常见病、慢性病用药，到恶性肿瘤等重大疾病用药、罕见病用药，第六轮集采还首次将集采从化学药品拓展到生物药领域，进行了胰岛素专项集采，集采呈现“加速度”。

在高值医用耗材领域，国家级集采聚焦了心血管和骨科两个大赛道，赛道内国内外企业数量众多且国产化率高，有利于缓解医保支付压力。比如2021年9月的人工关节集中带量采购，中选的人工关节产品价格从平均3万元降到1万元以内。地方各省在超声刀、IVD、心脏起搏器、弹簧圈等领域也已经开始集采。

随着集采工作的推进，集采规则也在逐步完善，不单纯追求低价，也兼顾保供应、企业合理发展等因素，如人工关节集采的申报价格包括了伴随服务费用，对于企业合理成本和费用也会纳入考量范围。

根据“十四五”全民医疗保障规划，到2025年，药品集采品种将由2020年的112个增加至500+个，公立医院集采药品占药品采购总额（不含中药饮片）比例由2020年的75%左右提升至2025年的90%；高值医用耗材集采品种由2020年的1个增加至超过5个，公立医院集采高值耗材占高值耗材采购总额比例于2025年提升至80%。

在缓解医保支付压力的同时，可以清楚的看到国家带量采购对医耗产业的重塑。药品与医用耗材集采，优先选择的是国产替代化程度高、临床使用量大的品种，以此方式可以加速国产替代，助推产业发展；同时国家直接采购、保障量的落实，将中标企业从无序的流通环节中释放出来，节省下的销售费用将投入到产品研发，促进产业升级。在此特地引用国家医保局陈金甫副局长的一句话：“质量尊崇和技术敬畏背后是价值导向和创新驱动，医保购买不仅是当下的值与不值，而是买未来中国医疗的强与不强”！

2、DRG/DIP 支付方式改革加快落地

支付方式改革的目的是为了提高医保基金使用效能，用有限的医保基金为参保人购买更高质量的医疗服务，同时驱动医院内部全面管理变革，回归医疗本质，提供更高质量的医疗服务。

2019年以来，国家医保局先后启动30个城市的DRG付费国家试点和71个城市的DIP付费国家试点，试点三年以来，所有试点城市已经全部进入实际付费，基本达到预期的效果。

2021年11月26日，国家医保局印发的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》指出，从2022到2024年，全面完成DRG/DIP付费方式改革任务，推动医保高质量发展；到2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作，先期启动试点地区不断巩固改革成果；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。到2025年，按疾病诊断相关分组付费和按病种付费住院费用占全部住院费用比例达到70%。

随着多元支付方式改革加快落地，医疗机构将进入精细化预算和运营管理时代，在编码管理、信息传输、病案质控、内部运营机制建设等方面的协同改革，改变当前粗放式、规模扩张式运营机制，转向更加注重内生增长，更加注重成本控制，体现医疗服务技术价值。

3、积极应对人口老龄化国家战略

人口老龄化是中国未来50年必须持续面对的课题。国家在《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中明确提出实施积极应对人口老龄化国家战略，构建和完善兜底性、普惠型、多样化的养老服务体系，不断满足老年人日益增长的多层次、高品质健康养老需求。2021年12月，《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》发布，对养老服务体系构建做了全面、细致的规划。

在养老服务供给端，“十四五”规划明确了养老服务体系构建主要指标，至2025年，养老服务床位总量从821万张提升至900万张以上，养老机构护理型床位占比达到55%，设立老年医学科的二级及以上综合医院占比达到60%以上，特困老人月探访率100%。构建兜底性、广普惠的多样化养老服务体系。

在养老服务支付端，在稳步推进长期护理保险试点工作、减轻老人护理支付压力的同时，促进和规范发展第三支柱养老保险，支持商业保险机构开发商业养老保险和适合老年人的健康保险，进一步完善未来老人支付问题。2021年9月，国民养老保险股份有限公司获批筹建，由10家银行理财子公司、1家保险公司和6家不同背景的投资公司共同出资111.5亿元设立，重点发展养老年金保险、专属商业养老保险、以及商业养老计划等创新型养老金融业务。

随着人口老龄化的加深，国家、社会和个人对老龄化的关注会不断加强，银发经济不仅是刚需，也是潜在的巨大市场，将从消费、医疗、科技、金融等多方面孕育新的机遇。

（二） 产业格局层面

1、新生代健康产业公司进入商业化阶段

如果我们把创新生物科技、创新医疗技术与器械、医疗人工智能等技术驱动型公司定义为新生代公司的话，2011至2020年这十年是新生代公司验证技术、建立管线、积蓄力量的时期，而在2021年为起始的本世纪第三个十年里，我们将见证这些新生代公司逐步进入商业化阶段，产生令人瞩目的市场价值。

2021年是中国Biotech公司大规模商业化的元年。国内多款 PD-1 单抗大癌种适应症获批，首款自主研发ADC药物、以及自主开发的CAR-T 药物相继上市，中国多家Biotech公司均开始实现规模收入。

2021年同样是创新医疗技术与器械公司商业化爆发的春天，创新的术式与医疗器械逐渐得到医保的认可与覆盖，例如TAVR、手术机器人等经过多年的积累，在临床表现上得到充分论证，今年开始已经在全国多省、市进入医保支付目录。

2021年随着AI影像三类证审批通道全面打开，中国多家公司在中枢神经，心血管，肺结节、糖网、骨科等领域陆续获证，甚至部分企业在海外也已经形成规模收入，产品布局欧美、一带一路以及东南亚多个国家与地区；AI+新药研发企业也与多家大型药企达成合作研发或签订License-out商业合同，形成收入。

我们认为，在接下来的几年中，我们还将见证脑机接口技术、数字疗法、合成生物学、基因编辑等多种高技术赛道开始大规模实现商业化应用。

2、数字化和智能化正在深刻影响产业的发展

近年来人工智能与各种数字化工具已逐步渗透健康产业的方方面面，并在多个领域初步展现出其在突破瓶颈和降本增效方面的巨大潜力。我们认为随着数字化和智能化对整个健康产业赋能的方式和能力的不断拓展与提升，整个大健康产业中很多传统的技术和商业模式都面临着被颠覆和重构的可能。

1) AI赋能新药研发

近年来，随着深度学习能力和人工智能技术的快速发展以及算力的大幅提升，AI在新药研发方面正在取得长足的进步并展示出令人惊叹的潜力。

以蛋白质结构预测为例，DeepMind公司的AlphaFold2已经预测出超过35万种蛋白质结构，涵盖了98.5%的人类蛋白质组以及20种生物的蛋白质。

全球TOP20跨国药企均在AI领域有大量布局，包括诺华、辉瑞、GSK、阿斯利康、赛诺菲、复星医药在内的大批国内外企业纷纷试水AI研发新药，期待跨越式提升新药研发的效率。与此同时，包括谷歌、腾讯、阿里、百度在内的互联网巨头也在这个领域加速布局。

此外，全球众多初创公司正在从AI和软件平台服务、CRO、生物科技等多个方向参与这波AI制药的浪潮，从不同角度尝试解决当前AI制药行业面临的数据痛点问题，推进AI制药产业向前发展。

目前，AI制药行业大部分推进较为靠前的产品管线基本都是由新兴的AI制药企业在稳步推进，传统药企在AI制药领域动作略显迟缓。未来3-5年，如果传统药企在这个领域能有更加坚定的投入，且现有AI制药的产品管线能够在临床实验阶段取得重大突破，AI制药市场必将迎来更大的发展机遇，也将获得更多主流资本的关注。

2) 数字化诊断对传统诊断的赋能

后疫情时代，数字诊断技术叠加互联网医院、线上问诊平台等线上模式可以大幅提升传统诊断的准确性和问诊效率，扩大问诊的覆盖面，实现对传统诊断多场景、全流程的赋能。

对于院内场景而言，数字化与传统诊断技术的结合正在往更多科室拓展，比如在检验科的应用有效解决了样本可及性、前处理自动化、全流程无人值守等临床痛点，大幅减少了检验科医生的重复性操作。而在院外场景下，数字化应用扮演了更为重要的角色，例如，数字疗法与互联网医院相结合，让不愿意或者无法正常到院就医的精神疾病类患者，通过新途径获取持续跟踪的诊断与治疗；肿瘤早筛技术应用可以让消费者通过在家/体检机构进行自测，最终在手机终端即可对自身健康情况作出准确评估。数字化技术应用为传统诊断在to C场景的应用带来了崭新的方向和无限的可能。

过去一年，在数字诊断领域，鹰瞳科技等头部企业成功完成IPO；一级市场如强联智创、左手医生、瑞图生物、康立明生物、Freenome等相继完成超亿元股权融资。

我们预计，以院内心血管、神外、脑科学等专科病种为主要突破方向，以远程AI图像识别软件、临床决策支持系统（CDSS）、院外线上问诊、患者随访、慢病管理等环节为主要效率提升载体，以自然语言处理、数据挖掘、深度学习为主要底层技术支持，数字诊断在未来必将对传统医学诊断带来巨大的、具有互补性甚至是颠覆性的赋能与改变。

3) 数字疗法成为传统治疗技术方案强有力的补充

数字疗法作为一种全新的数字健康解决方案，在过往两年的快速发展中已初具雏形。继2021年6月Pear在纳斯达克上市后，ADHD数字疗法企业Akili于2022年1月宣布将在纳斯达克上市，其产品以紧急认证方式通过了FDA认证批准。国内数字疗法企业亦有不少已进入临床实验阶段，代表企业如视景医疗、望里科技、术康医疗等，已获批NMPA二类医疗器械审批。

我们相信，随着数字疗法逐步被更多的医生与患者所认可，它将成为传统治疗方案的有力补充，并不断向医疗服务各环节渗透，在提高疾病治愈率的同时打通商业变现路径。在适应症方面，高度依赖长期持续的健康管理的认知类疾病及慢性病将成为数字疗法的最佳突破口，如精神心理、皮肤病、糖尿病、视觉功能等。在这些领域，我们高度看好数字疗法的应用前景。

4) 手术机器人在临床手术端得到更加广泛的应用

相对于高度依赖医生的传统手术而言，手术机器人具备更高的灵活性、精准性和稳定性。也因此，手术机器人及其与之相匹配的人工智能参与下的手术规划正在得到更加广泛的应用。

在过去十年中，国外已有上百家新公司进入全球手术机器人市场，国内也有80多家创新公司入局，目前市场整体处于快速发展阶段。根据沙利文报告预估，手术机器人全球市场规模自2020年起的复合年增长率为26.2%，2026年达到336亿美元；国内市场规模将以44.3%的复合年增长率增长，2026年达到38.4亿美元。

2021年，手术机器人先后被纳入上海、北京医保。2021年4月，上海医保局将“人工智能辅助治疗技术”等28个新项目纳入上海市基本医疗保险支付范围，其中人工智能辅助治疗的限定支付范围为前列腺癌根治术、肾部分切除术、子宫全切术、直肠癌根治术。患者自付比例为20%。北京也于2021年8月推出医保支付方案，手术机器人以及耗材均被纳入了医保支付范畴，其中，机器人辅助骨科手术的费用固定为8000元，可全部使用医保支付。

手术机器人从技术兴起到逐渐获得临床端的认可与广泛应用，再到支付端的逐步接受与覆盖，我们从这一过程中可以窥见，技术变革对传统手术为代表的治疗方式带来深刻冲击与深远影响。

5) 传统医院正在经历越来越彻底的数字化改造

医院是所有医疗产品与技术落地的最主要的场景，因此医院的数字化和智慧化会深刻影响整个健康产业的发展和商业模式的创新。智慧医院建设是为了提升效率、改善效果和降低成本，主要包括面向医务人员的智慧医疗、面向患者的智慧服务、以及面向医院管理的智慧管理三个方面。

2021年9月国家卫健委和中医药管理局印发的《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》中明确提出将信息化作为医院基本建设的优先领域，建设电子病历、智慧服务、智慧管理“三位一体”的智慧医院信息系统。

n 面向医务人员的“智慧医疗”，以电子病历为核心，致力于实现临床数据规范化管理的“四统一”（病案首页书写规范、疾病分类编码、手术操作编码、医学名词术语），为医院数字化和智能化提供统一的数据生产资料，进而研发数字化产品。致力于实现医疗数据互联互通的医疗大数据、基于人工智能的病案质控、临床辅助决策、影像诊断系统等在不断帮助医生提升诊疗、诊断数字化、智慧化水平。

n 面向患者的“智慧服务”，通过互联网、人工智能、物联网等技术，连接医院、医生、患者，为患者就医、复诊、健康管理提供便利。互联网医院、远程诊疗、互联网+护理等继续快速发展，同时，各细分专科领域的数字疗法研发也在积极推进，患者管理和服务的数字化和智能化将进一步提升。

n 面向医院管理的“智慧管理”，推动医院运用智能化、信息化手段，提高医疗质量和效率，提升精细化、信息化管理水平。随着DRG、DIP支付方式改革快速推进，DRG/DIP支付管理、业财一体化的管理系统、智能风控系统、绩效管理系统、智能药品耗材管理等专业软硬件厂商有望快速发展，帮助医院提升精细化管理水平。

我们预计，未来一年随着医院智慧服务评级要求的不断深化，特别是DRG/DIP支付方式改革政策的推动，智慧医院建设将持续受到各级医院管理层的重视，借此来帮助医院达到降本增效、实现精细化运营的目的。同时，随着按病种付费方式推进，能够使患者治疗达到更好效果的创新技术和服务（如数字疗法）也将加快在医院场景落地应用。

3、医疗与消费正在更加紧密地走向融合

中国消费医疗至今已经历了三波浪潮。第一波浪潮从10年前开始，以美容、口腔、植发等具有一定消费服务属性的领域为起点，孕育了一批以华熙生物、时代天使、雍禾植发等为代表的明星企业，构建了中国第一波消费医疗的城池。

接着，依托于医疗数字化浪潮，以互联网+为特征的第二波消费医疗催生了普适性的健康管理，诞生了如KEEP、薄荷健康、平安好医生等代表性企业。根据弗若斯特沙利文报告，预计线上消费医疗健康服务市场规模到2025年将达到1,280亿，2019年至2025年的复合年均增长率达到66.5%。

同时我们也看到，消费+医疗+数字又产生了新的交集，催生了第三波消费医疗的业务模式。如果说传统的“消费医疗”更注重目标群体的消费属性，那么新的交集--我们称之为“医疗消费”--则更注重目标群体的“病症”属性，它以严肃医疗为基底，面向具有明确医疗需求和自费支付能力的患者群体，借助医疗数字化带给目标群体的便利性和可及性而使得一些本来需要在“医疗”场景里才能解决的问题在一个更偏“消费”的场景里得以解决。

按病症表现来看，我们所说的“医疗消费”主要集中在具有天然自费属性的精神心理、眼科、口腔、康复等领域；按目标群体来看，则集中在女性、儿童、老年等群体，这构成了医疗消费的商业化基底。

推动医疗消费产业发展的核心驱动是中国的医疗支付体系。一方面，中国居民的医疗支出里，虽然医保占比超过50%，但仍是以保基本就医为主，自费支付仍占有高达40%左右的比例，商保体系还不完善，商保覆盖比例仍与发达国家相差较大，对于符合人群需求的保健服务无法覆盖。另一方面，中国人群基数庞大，发展不均，个体对医疗保健的认识不同，需求差异化较大。与此同时，数字化带来了新的病症诊疗思路，产生了新的需求，这部分无法通过医保或商保覆盖，更容易为有病症治疗需求的个体为更好改善生活质量而自费支付。这些因素整体造成了某些领域的诊疗方式仅能通过个体需求的自费来支付，且需求的刚性切实存在，成为医疗消费的强大驱动力。我们有理由相信，在未来的几年中国医疗消费的各细分赛道将迎来令人瞩目的高速发展。

（三） 资本市场层面

1、二级市场开始回归理性，重新构建估值体系，利于行业良性发展

纵观2021年大健康行业的二级市场表现，“破发”可能是主要关键词。A股与港股二级市场频现“破发潮”，尤以港股为甚。2021年全年科创板/非科创板共有38/19家健康领域的公司上市，2021年12月31日当天，收盘价仍高于上市首日收盘价的公司仅有10/5家，占比分别为26.3%/26.3%。2021年全年，在港交所共有34家健康领域的公司上市，其中有20家18A医药公司，34家上市公司中上市首日跌破发行价的公司有17家，占比50%，上市后30日跌破发行价的公司有27家，占比79.4%，2021年12月31日当天，收盘价仍高于上市首日收盘价的公司仅有6家，占比为17.6%。

如果一、二级市场估值倒挂现象一直持续下去，将会对整个大健康行业一级市场融资带来巨大影响，二级市场的再融资也会出现困难。

2、投资人更加偏好早期阶段，高潜力初创企业更容易受到资本青睐

2021年大健康领域私募股权融资的项目中，早期项目更受投资机构青睐。全年股权融资事件中，A轮及A轮以前轮次的融资占比从2020年的57.1%上升至2021年的63.3%。这一现象在生物创新药和医疗技术与器械领域尤为明显：在生物创新药领域，A轮及A轮以前轮次的融资占比从2020年的62.2%上升至2021年的67.5%，而E轮至Pre-IPO轮融资的占比从2020年的5.9%下降至2021年的1.3%；在医疗器械领域，A轮及A轮以前轮次融资的占比从2020年的44.9%上升至2021年的60.5%，而E轮至Pre-IPO轮融资的占比从2020年的2.5%下降至2021年的1.2%。更早期的进入意味着更大的风险，但也意味着更多的机会以及更大的价格上涨空间。

3、美元投资人从主力参与者到持币观望，人民币玩家强势崛起

从募资层面看，根据第三方数据平台企名片、IT桔子统计显示，2021年资本市场人民币与美元基金成功完成基金募集的总数共计196支，合计基金募集总规模为9,988亿人民币。2020年为118支，合计基金募集总规模为6,320亿人民币。2021年相较于2020年，募资规模整体呈现58%的大幅增长。其中美元基金总规模同比增长50%，而人民币基金总规模同比增长显著，达到63%。

2021年与医疗领域相关的基金（包括：纯医疗基金和涵盖医疗领域投资的综合基金），成功完成募集的基金数量共计103支，基金募集总金额为3,755亿人民币，同比增长30%，其中纯医疗基金约50支，基金规模为1,502亿人民币，同比增长131%；综合基金约53支，可分配在医疗领域的资金额，估算约为636亿人民币，与纯医疗基金合计2,138亿人民币，同比增长62%。

从投资层面看，2021年在健康医疗领域，TOP100投资机构的总出手次数达1943次，同比上升31%。按TOP100机构类型看，本土综合基金出手次数最多，达688次，占比35%；专业医疗基金排第二，相比2020年活跃度显著上升。2021年出手614次，占比32%，而2020年出手仅为316次，占比24%；政府背景基金排第三，出手190次，占比10%，与去年持平；企业集团、金融机构、覆盖中国的全球美元基金及FOF基金紧随其后，出手次数分别为164次、138次、136次及13次，占比分别为8%、7%、7%及1%，出手次数占比相比去年均有所下降。

我们认为，在国产替代进口、个人健康数据安全保护等背景下，人民币投资机构将会在健康产业的投资舞台上扮演最主要的角色。

三、2022年最重要的投资主题 （一） 真正有创新力的药械公司

随着药品、高值医用耗材集中带量采购进入常态化、制度化阶段，传统以仿制为主、创新性不强的企业将面临着巨大压力，而真正的自主创新与研发会在集采大背景下脱颖而出。

在医药领域，带量采购推动药物质量升级，驱动整个医药行业减少研发过程中的低质量重复性药物，加速高质量的创新药物进入医药市场。整体来看。仿制药利润进一步受到压缩，而国内真正掌握核心技术，且市场存在重大空白的生物医药企业则迎来重大发展机遇。这种现象同样出现在医疗器械领域，在集采政策的影响下，寻找具备高增长潜力、国产化率低、技术平台具有独创性和领先性，同时具备持续创新研发能力的企业将成为投资关注热点。

（二） 新一代养老产业

2021年我国65岁及以上人口超过2亿人，占全国总人口14.2%，同比2020年上升0.7%。未来在相当长的一段时间，我国人口老龄化程度只会继续加深，与老龄化社会相关的大健康产业发展空间巨大。

随着老人文化知识水平、支付能力的提高、需求多样化程度加剧，曾经盛行一时的以“地产”或“金融”模式为本的养老模式已经慢慢退出历史舞台，与大数据和人工智能、远程智能诊疗系统、商业保险支付等为核心驱动的新一代养老产业正在强势崛起，养老行业的新生代公司也一定会受到资本的更多的青睐。

（三） 以脑机接口为代表的脑科学领域

近年来，随着人工智能的突飞猛进以及以Neuralink为代表的一批新兴创业公司的持续探索，脑科学领域的基础研究和商业应用正在飞速发展。根据麦肯锡在2020年6月发布的研究报告《The Bio Revolution Report》中提出，在接下来的10到20年里，脑机接口产业在全球范围内每年直接产生的经济规模可达2000亿美元，广泛应用于娱乐、医疗、工业、军事等多种场景与应用。

以脑机接口为代表的脑科学领域之所以在近年来得到飞速发展，我们认为主要有以下三方面的原因：

1、基础科学技术的持续进步

随着神经科学、生物兼容性材料、传感器、大数据和人工智能等技术的进步，现代神经影像研究、信号获取和处理、解码算法和系统实现等与人类大脑密切相关的关键技术取得了很多突破性进展。

2、人均寿命延长与知识爆炸式发展引发的大脑工作寿命及大脑发展迟缓之间的矛盾

首先是人类平均寿命延长与大脑工作寿命有限的矛盾。由于大脑内大多数神经元细胞无法再生，绝大多数人群在50-70岁便开始出现记忆力下降、痴呆、脑肿瘤、脑萎缩等严重症状，不仅难以维持顶级脑力活动，也使得生活质量剧烈下降。但同时受益于现代科技和医疗技术的发展，很多国家和地区的人类预期寿命增加到80-90岁。在可预期的未来，地球人类的总体预期寿命有可能接近或突破100岁，而人类大脑的工作寿命并未随着人类机体的寿命延长而延长，由此产生的必然结果就是阿尔茨海默病在老年群体越来越普遍。

其次是知识爆炸式发展与生物大脑发展迟缓的矛盾。生物学家普遍认为在过去2000年里人类个体大脑没有显著的生物学进化，这导致在现阶段一个年轻人需要花费20年左右的时间才能学会人类文明的基本技能和某些领域的专门知识与技能，而要达到某个细分领域文明的前沿、能够为文明的发展作出新贡献，则还需要再投入10-20年，甚至更长的时间。因此，随着科学技术和人类文明的进一步加速发展，所有个体都会面临学习能力无法跟上信息发展速度的大问题。

我们认为上述两大矛盾是脑机接口技术发展当下甚至未来都将获得长期关注的底层逻辑。

3、脑科学上升为国家战略并得到政府的强力支持

世界主要国家自2013年以来陆续启动大规模的脑科学研究计划，美国、欧盟、以色列、加拿大、日本、韩国在脑科学研究计划中投入了巨大的精力，例如美国白宫于2013年4月公布的“脑计划”，拟在10年间投入45亿美元用于脑科学研究。

中国的脑研究计划自2016年启动，2017年4部委联合印发的《“十三五”国家基础研究专项规划》，明确提出了脑与认知、脑机智能、脑的健康3个核心问题。2020年11月初，科技部召开了中国脑计划第一次中心专家会议，会议透露未来中国将拿出540亿元推进中国脑研究计划的发展。

脑机接口技术在医疗领域主要有三个方向上的应用：改善（或恢复）、替代和增强。其中，改善（或恢复）可通过“训练康复”或者“神经调控”方式来实现，“训练康复”侧重于运动功能障碍，“神经调控”侧重于脑发育障碍，意识与认知功能障碍疾病；替代是通过意念控制辅助设备的方式，主要针对运动功能障碍或感觉功能障碍的患者；增强是将芯片植入大脑，主要针对健康人群。目前全球脑机技术在医疗领域的应用包括瘫痪（因中风、创伤或神经退行性变导致的各种状态的高度失能）、脊髓损伤、癫痫、帕金森、渐冻症、老年痴呆、多动症、视障等疾病，但最主要集中于中风和癫痫两大疾病领域，这也是脑机接口医疗产业目前应用最为成熟的两大方向。截至目前，美国已有四家公司的产品获得美国FDA相关认证，全部集中在癫痫、中风与瘫痪疾病领域。针对健康人群的应用开发，Neuralink以及累计获得逾1亿美元投资的Kernel公司都是典型代表。

相对于侵入式（半侵入式）的“严肃”脑机医疗应用，从短期内可实现应用的角度，我们更看好非侵入式脑机接口技术在阿尔茨海默症、痴呆症、抑郁症等早期诊断与干预、睡眠检测与管理，甚至于在消费、游戏等领域的应用。例如2020年总部位于巴黎的初创公司NextMind在CES上以400美元的价格推出的脑机接口开发套件，可通过实时读取视觉皮层信号控制VR/AR头戴设备等电子设备，该公司于2022年3月被正在积极探索AR领域的Snap公司收购。

目前，脑机接口医疗市场竞争激烈，参与者多元，除了创新公司，还包括一些医疗产业巨头和互联网科技公司布局，如美敦力、Facebook、腾讯等。根据中国信息通信研究院统计，目前全球提供脑机接口产品和业务的公司有两百余家，并主要集中在美国和中国。

脑科学领域在未来必将成为中美两国国力、资本、人才的又一个角斗场。我们坚信脑科学会成为下一个给人类社会带来颠覆性影响的领域，具有无比重要的战略价值和商业价值。

（四） 数字疗法

在现有的传统的药物治疗、非药物治疗（手术、放射和物理治疗）及心理行为治疗方法之外，数字疗法（Digital Therapeutics，以下简称 DTx）提供了一种全新的治疗方法。DTx 作为软件应用程序（App），主要是通过改变患者的生活方式和行为来治疗疾病，发挥与常规药物治病防病等同或类似的作用，也可与其他药物/器械联合使用增强疗效。DTx不仅可作为传统治疗的补充手段，还开创了一种全新的治疗手段。因此我们可以把 DTx 当做“数字药”，其本质上是一种与传统药械一样受到严格监管的特殊“药品”，只是以软件 App 的形式出现。DTx 的显著特点就是基于临床证据证明了自身临床的安全性和有效性，并通过了药监部门的认证审批。

作为一种创新的业务形态，数字疗法逐渐受到药械厂家、互联网科技公司、投资机构等的广泛关注，成为了近年各方争相竞逐的热门赛道。随着该业务形态对越来越多疾病领域的探索和实践，越来越多的公司投身到数字疗法行业中来，从以糖尿病、高血压等为代表的慢病管理，发展到以抑郁症、成瘾行为、自闭症、注意力缺陷等为代表的神经精神领域疾病干预。

数字疗法市场近些年呈现了爆发式增长。据MarketsandMarkets预计，全球数字疗法市场规模从2021年的34亿美元增长到5年后的131亿美元，持续保持了20%以上的增速。据公开资料统计，2021年国内 59 个 DTx 项目发生交易 127 起，参投机构 180 家，累计融资额近 43 亿元。融资偏向早期，逐步向中后期发力。由于整个市场仍处于早期阶段，预测未来早期融资仍会持续，中后期融资也将会继续增多。

针对这一新的数字医疗领域，我们看到：

1、数字疗法切入治疗核心，是一种开创性的数字医疗新模式

数字疗法真正触及到了医疗的核心——治疗，这才是改变整个医疗健康生态系统的关键。数字疗法无论是作为对现行治疗的补充，还是从开创了一个全新的治疗手段这个角度来说，必将从市场存量和增量两方面促进数字疗法行业的发展。

2、需求与技术进步驱动数字疗法行业的快速发展

我们认为，老龄化导致慢病高发带来巨大的市场需求始终是驱动数字疗法行业发展的底层逻辑，加上新一代数字互联网技术推动数字产业赋能医疗健康产业及医疗健康产业数字化，这些都为数字疗法的落地提供了坚实的基础。

3、数字疗法的核心价值已经逐步得到各方认可

目前DTx涉及领域主要集中于传统医疗手段存在不足的病症(如精神心理、斜弱视等），但DTx不仅仅是对于传统治疗手段的补充和优化，更重要的是代表着数以万计的数字健康和数字医疗类App进行深入临床的治疗探索和改进升级。DTx用基于循证医学和真实世界研究的证据证明了DTx的临床疗效和安全，并得到了监管方、患者、医疗服务提供方、支付方、药械企业等各方的认可，产生了重大的价值。DTx可以克服与传统临床实践相关的若干局限，降低与住院或医生诊所有关的成本，改善对健康生活方式行为的依从和对处方用药的持续监测，并优化行政任务和日常沟通的时间。以DTx为形式的数字技术有望重塑未来的疾病预防、诊断和管理。

4、临床实验是数字疗法的商业化落地的基础，临床注册猛增

临床有效是实现商业化的前提和基础，DTx产品必须经过临床试验，来证明其临床有效且安全可靠才能获得监管批准成为临床治疗方案，因此临床试验对DTx产品是非常重要且必要的。2016-2021年全球数字疗法临床试验注册增长迅速，从2016年的16项增加到 2020年的98项，增长超5倍；精神神经领域是目前主战场，并开始发力慢病领域如癌症、呼吸、心血管、疼痛、消化等。

5、数字疗法商业路径正得到验证，四大关键要素是研发、审批、渠道和运营

能够识别临床需求并具备多重行业认知的复合知识体系是数字疗法产品研发的条件和基础。以专家为核心，IT为工具，能够适应不断完善的政策法规，又具备传统药企的渠道和运营落地能力、同时能够构建起合适的商业模式是数字疗法企业成功的关键。

我们预期真正能为临床带来价值的数字疗法公司将成为行业红利的获得者，这里包括具有循证医学证据、能为患者疾病诊疗带来突破性改善的数字药，以及为药械企业提供更好动销手段、获取产品真实世界使用数据的数字伴侣。唯有真正实现价值输出的公司才能实现企业的长期发展与市场认可，而单纯追逐概念和蹭市场热点的公司则注定昙花一现。因此，我们更关注具有某个或多个疾病领域的长期经验、拥有或应用前沿创新技术（如VR）实现传统诊疗路径优化、沉淀积累了大量用户诊疗病例及数据算法的公司或项目。

（五） 并购重组带来的投资机会

全球疫情与政治黑天鹅事件频出，导致世界范围内主要资本市场皆逐渐转冷，健康医疗行业同样面临资本寒冬的考验，前几年火热的IPO市场逐渐冷静，战略重组与并购作为资本退出的重要手段与路径将备受关注，我们认为以下主题将成为今年并购重组的重点方向：

1、中小企业抱团取暖、基金到期寻求退出、上市公司考虑资产分拆和出售以及中概股私有化是推动并购重组市场发展的主要卖方驱动因素：

1) 中小型企业通过“报团取暖”的方式增收降本、优势互补，组成更强运营主体，加快融资进程

医保控费政策、药耗集采政策的不断落地倒逼医疗健康行业改革，在新冠疫情的冲击下，面对刚性成本支出，部分中小企业的经营亦面临较大的困难，在这一背景下，缺乏绝对竞争力的中小医药企业面临加速洗牌。通过合并，中小企业一方面可以提高议价能力，获得规模经济效益；另一方面，可以降低经营风险，克服“瓶颈”资源对企业发展的约束，提升运营效率，降低综合成本；最后，能够快速成长为细分赛道的龙头，在资本市场上享受较高的估值溢价，实现“1+1>2”的效果。预计未来特别是在医疗服务、医疗器械、医药流通等对规模化程度要求较高的领域，中小企业“抱团取暖”引发的并购活动将会越来越多。

2) IPO发行路径受阻，基金主动寻求退出所导致的并购重组

多重原因导致二级市场医疗版块估值出现回调，此外IPO审核标准趋严导致多家医疗健康企业出现A股IPO被否或主动撤回、H股交表失效或主动撤回，据不完全统计，2021年全年港股交表失效的大健康企业就多达40余家，A股数十家企业先后宣告IPO失败，大部分选择了主动撤销IPO申请，其中不乏细分领域的明星企业，市场对医疗健康企业通过IPO退出的信心骤减。在IPO退出路径受阻的背景下，基金面临到期退出需求，企业面临合格IPO对赌到期压力，一级市场并购退出成为解决机构投资人退出困局和创始人解除对赌回购承诺、降低债务杠杆的重要选择。可以观察到医疗健康领域并购交易于2020年起显著增多，总融资规模及数量均持续上升；据不完全统计，2021年并购交易数量达243起，交易金额达899亿元，达到历史最高水平。

3) 上市公司开始通过寻求资产出售或分拆，拓宽融资渠道，实现公司整体估值水平的提升

在二级市场估值回调的背景下，港股上市公司流动性承压；A股上市公司面临机构股东基金到期寻求退出和实际控制人股权质押或负债较高的压力。一方面，港股上市公司需要通过资产分拆或出售开拓新的融资渠道，另一方面，A股上市公司股东需要通过资产分拆或出售降低自身财务杠杆、改善公司整体财务表现，部分上市公司亦可通过资产分拆获得更高的整体估值。2021年全年，上市公司5亿人民币以上资产分拆及出售交易接近20起，规模超过220亿人民币。上市公司资产出售，尤其是核心资产控股权出售进一步提高了并购交易的种类和活跃度。

4) 美股中概股表现不佳、股价严重背离公司实际价值，寻求私有化退市再上市将成为趋势

2021年医疗健康领域中概股市值不断震荡下跌，破发及现金/市值倒挂的情况屡见不鲜，且部分中概股企业在美国SEC新规的压力下面临退市风险。2021年全年，在美上市超过1年的19支医疗健康中概股中，仅有6支股票实现全年上涨，最大回撤为-76.2%，波动中位数为-34.0%。截至2021年底，在美上市全部31家医疗保健中概股当中，有23家相比上市首日收盘价出现倒挂。可以观察到，已经开始有部分医疗健康领域中概股启动了私有化退市流程，考虑选择回A或H股上市，预计中概股回归潮的来临将带来一批优质医疗健康企业私有化衍生出的并购交易机会，但未来会面临国内监管政策趋严的不确定性风险。

2、财务投资人控股项目需要不断寻找外延式增长机会、战略投资人需要通过并购完善产业链布局并进行持续整合，成为推动并购市场发展的主要买方驱动因素：

1) 财务投资人更关注控股项目的投后管理质量尤其是通过外延式并购实现快速增值

2021年资金募集越来越向头部集中，新募资金在50亿人民币以上的基金数量占比不足1%，但募资金额占比却超过了20%；为避开医疗等核心行业的外商投资准入限制，大型美元基金也开始积极募集人民币基金。受医疗行业政策改革和二级市场估值回调的影响，行业整体增速放缓，企业内生增长速度有限，相较对细分行业的选择、对投资趋势的把握以及通过资本市场退出的择时而言，财务投资人开始越来越关注并购完成后通过投后管理尤其帮助目标公司进行外延式并购在中短期内实现企业价值的快速提升。

2) 战略投资人面临激烈竞争需要通过并购实现规模化发展或巩固龙头地位

随着监管制度及政策的严格和规范，医疗行业龙头企业面临着更为激烈的政策环境和竞争环境，寻找优质标的开展外延式并购，成为获得快速发展、巩固龙头地位的必然战略选择。2021年上市公司5亿人民币以上并购交易共30多起，总规模超过620亿人民币，其中，中小型上市公司在并购数量上较大型上市公司更多，但大型上市公司平均并购体量更大，总体以境内并购为主，但境外并购单笔规模更大。与此同时，在集采政策的压力下，医药企业倾向于通过并购完善上下游布局、快速扩充产品管线、提升整体商业化能力；医疗器械企业则更积极的尝试通过横向和纵向并购整合打造平台化公司，以抵御集采政策对持续盈利能力的潜在冲击；此外，部分疫情期间收入获得快速增长的上市公司，积累较为充裕的现金，希望通过并购丰富自身产品管线、提升资产收益水平或实现企业转型。

(完)

总顾问 | 王冉

作者 | 李钢 张骁 吴优 王斌 李晋 李瑞

编辑 | 郭邦晖 吴靖 高大伟

制图 | 李鑫 韩琳枫