经济衰退时期最应该投资谁？——投资时钟下的股市密码（4）

从历史来看，抛开疫情导致的特殊情况，一轮经济中周期大概会持续3-4年，大体可以分为四个阶段：

1、衰退期：经济和通胀同步下行，这是经济总需求最差的阶段，也是政策最宽松的阶段。标志是从通胀见顶回落到经济触底反弹，典型的就是2018年四季度到2019年初、2021年四季度到2022年一季度。

从经济增长来看，各项指标持续下行，GDP逼近政策底线，PMI经常会从50以上的扩张区间降至50以下的收缩区间或者持续下行，直到达到最低点。社融也相对较弱，处于持续下行或者底部徘徊状态，但在衰退后期会先于经济出现反弹。比如2018年GDP持续下行，到四季度已经跌破当时6.5%的经济增长目标，PMI也在12月首次跌入50以下，社融也持续下行，在2018年12月达到最低点。又比如2021年四季度GDP也是跌到了4%的历史低位，PMI在9月首次跌破50，社融虽然有所反弹，但主要也是地方债后置导致的非周期性因素。

从通胀来看，整体通胀压力达到顶点后转向缓解，核心的PPI定基指数见顶回落，CPI非食品项一般也开始随之下行，即便CPI和PPI同比还处于高位也不是问题，从实体的感受来看，通胀已经不再是主要矛盾。比如2018年10月PPI定基指数达到那轮周期的最高点，开启连续四个月的环比下跌，背后就是钢铁等大宗商品崩盘，CPI非食品项和CPI也同步见顶回落。又比如2021年10月PPI定基指数达到最高点，CPI非食品项也同步见顶。不过值得注意的是，这个时期PPI同比依然在8%以上，主要是低基数造成，不能完全看同比，还是要结合PPI定基指数来看。

从政策来看，经过滞胀期的克制，这个阶段的宽松条件已经成熟，一方面经济需要稳增长，避免跌破底线，另一方面通胀也已经回落，不再是宽松的掣肘，所以央行通常会在这个阶段开启降准、降息等大招；房地产政策也开始出现松动，通常是从一些小城市的宽松开始，逐步扩散到二线城市；一些类似保障房的稳增长项目也开始加大力度，整个政策都开始淡化调结构和防风险，明显转向稳增长。

比如2021年四季度央行在货币政策报告中删掉了“管住货币总闸门”，然后不仅再次降准，而且连续20个月不动的LPR也首次下调，随后逆回购和MLF也随之下调，货币宽松正式升级。与此同时，各种稳增长政策也开始取代结构调整成为主流，比如适度放宽了碳中和的要求（避免运动式减碳，尊重以煤电为主的能源结构），部分城市开始放松房贷政策（大城市中郑州首先调整，取消认房又认贷等），中央也明确提出要重启保障房建设等。

总的来说，经济方面持续下行、需求降至冰点，通胀方面见顶回落、通胀压力转向缓解；政策方面宽松明显升级、货币极度宽松，这就是衰退期的基本特征。那么在这种背景下，大类资产和A股的行业轮动会呈现什么规律？

在经济衰退期，大类资产配置的排序是债券＞股票＞商品。

债券一般会延续滞胀期以来的牛市，进入下半场，但由于这个阶段社融下行速度放缓，经济可能出现阶段性反弹，所以债券牛市的波动会加大，整体不如上阶段的牛市舒服。

股票则会进入压力最大的阶段，风险远大于机会。一般在此之前股票已经经历相当一段时间的上涨，所以此时整体估值依然相对较高，尤其是成长板块。而从基本面来看，虽然货币宽松利好股市，我们也经常说放水无熊市，但在放水必须积累到一定程度才会有牛市。在降息等宽松大招的初期，由于正好是经济下行压力最大的时候，而且货币宽松的水一开始并不能有效进入实体经济（所谓的宽货币无法转化成宽信用），所以对经济的担忧和利空往往会超过货币宽松的利好，股票市场反而走熊。

商品市场在这个阶段需求下行，如果供给端没有特别的利好，那么价格也会转向熊市。不过，商品市场近年来的基本面越来越复杂，供给端经常出现类似碳中和、俄乌战争这样的意外冲击，使其走势经常脱离宏观基本面，所以需要具体情况具体分析，不能完全用经济周期来判断。

比如2021年四季度到2022年初，债券市场在通胀回落后先涨后跌，10年期国债收益率先从3.04%下行到2.66%然后又反弹到2.9%附近，总体算牛市，但波动明显加大。股票市场则在短暂的反弹后迎来至暗时刻，全市场从12月开始持续调整，尤其是在2022年2月俄乌战争爆发、3月疫情反复后，市场出现恐慌性调整，这和2018年底内外交困下的调整有些类似，而在2019-2021年的非衰退周期基本没有出现过，这就是衰退期股市风险加大的一个直接案例。商品市场则是随着通胀的拐头而牛转熊，价格中枢大幅下降，但由于政策的强力干预，所以商品几乎在一个月内调整到位，后续又震荡上涨，所以整体呈现趋势不明、宽幅震荡的局面。

从行业表现来看，这个阶段股市整体风险远大于机会，几乎各个行业都面临调整压力。比如2018年10月到2019年1月，31个行业平均跌了10%以上，沪深300跌了7%，31个行业中只有两个行业是涨的。在这种背景下，分析行业轮动的意义不大，最好的策略就是暂时先降低股票仓位，甚至直接清仓，尤其是估值偏高的行业。不过，如果风险偏好较高，这个阶段的后期反而是最好的布局时机，各个行业基本都会出现系统性的配置价值。简单来说，这虽然不是一个适合收获的季节，但却非常适合播种。

不过从相对收益来看，各行业还是会有显著区别。在市场整体走熊的过程中，除了自己有独立产业周期的逆势行业外（这个和宏观周期无关，无法基于投资时钟推断，比如猪周期下的养殖股），有几类行业相对抗跌甚至会逆势上涨。核心是两个逻辑：一是低估值，适合在股市整体下行时避险；二是基本面受益于频繁加码的宽松政策和下阶段的经济复苏。从这个角度看，两类行业较好：

1）银行、地产为代表的金融股。金融股比较适合衰退中期，核心逻辑就是估值低，而且受益于货币宽松。其中银行股偏稳健，比较抗跌，而券商股弹性较大，比较适合后期反攻。比如2018年10月到2019年1月，31个行业平均跌了10%以上，沪深300跌了7%，银行股只跌了2.1%，房地产只跌了1.7%，主要是后期社融见底时反弹最快。

2）建筑、公用事业为代表的稳定股。稳定股比较适合衰退早期进行防御，到后期就不太适合了。核心也是估值低，盈利相对稳健，而且也受益于上游成本的回落。但缺点也很明显，主要是不具备太强的长期投资价值，所以基本都是阶段行情，很难持续，不好把握。比如2018年四季度建筑和公用事业都曾有过阶段性的15%左右的板块涨幅，这在当时是有明显超额收益的。2021年四季度建筑和公用事业也是无数不多上涨的板块之一。

除此之外，还会有一些阶段性的机会，主要是受益于商品价格下行的，比如家电。其上游用到很多大宗商品，在前面的滞胀期会成本营收两端挤压，衰退期上游成本回落，能解决部分问题，会有修复。比如2018年9月到2019年1月，家电是除了受益于猪周期的农林牧渔之外唯一一个上涨的行业。（来源：新财学院 、巨丰金融研究院）