美团佣金话题中的价值重估信号

重估美团的言论很多，夸克今天掺和一脚。

我们无法提供精益的模型，而更多从热点话题切入，捕捉这一周期美团的结构性变化、增长机制、战略落地成效，以及那些已成规模并逼近独立开放甚至变现周期的单元。

就像春天的新芽，美团生态版图上，已涌现出一些全新的价值触角。

仅仅从2021Q4与全年年报中就可以感受到很多。

选择什么热点视角切入呢？

你能看到，财报甫一公布，一些话题便重新集结。比如佣金争议、新业务导致的巨额亏损等方面。

就从佣金争议开始吧。

它不是一个孤立的话题，而是凝结着美团战略视角、业务与收入的结构性变化、综合的增长机制。当然，还有隐秘的市值管理策略。

简单概括几段。2020年，若只看数据，美团抽佣率与过往并无差异。比如，海通证券测算，2019年为12.6%，2020年为12.0%。这一话题之所以引爆，主要就是疫情、 封 控之下中国餐饮业整体生存焦虑加重。而恰从2020年武汉解封，美团与中国数字概念股的股价一飞冲天，形成一种反差。

2021年上半年，美团落实“费率透明化”。Q2、Q3降为11.7%、11.8%。基本处于2021年3月全国工商联提案中建议的10%-15%的区间低位。

2021年前三季，这一话题相对平稳。不过，Q4至今，多地疫情再度引爆，包括青岛、深圳、上海等地。行业焦虑再度加重。当2月18日，多部门联合印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》公布。

美团响应够快。此次年报，它将佣金拆为技术服务费、餐饮配送服务费。其中前者收入为285亿，折算出的抽佣率为4.01%。后来来自商家、用户，收入542亿。

不过，外界再掀争议。一些人认为美团不应两端收费，因为，重新将两项加总，总额够高。美团似乎未做降低。美团强调配送服务费无法填补684亿骑手配送成本，

其实不难理解。

美团属双边平台，不可能压榨一边供养其他。而餐饮配送服务不同于标品为主、大范围协同的一般电商，即时、高频、碎片化、最后几公里履约藏着巨额成本，必须由多边机制才能相对摊薄。逻辑上，商家可独立提供或由其他第三方提供，但不要说不可持续，体验不可能好，即便能提供，也难以相信最终成本比美团低。

美团“技术服务费+餐饮配送服务费”加总绝对值之所以显得高，与它化解佣金问题的机制有关。

任何企业都不是救世主。真正可持续的商业平台，不是停下来，将现有固定的存量盘子重新简单分配。解决佣金问题，只能通过战略升级，扩大供给与多样性，借助全链路能力、规模化效应、精细化运营，调动生态，才能最大限度地摊薄成本，反馈到商户，形成薄利、普惠、多边共赢的机制。

这是一种发展与治理“双位一体”的案例，也是一个企业走向成熟的标志。

不过，佣金只是分析切口，我们的重点是，这个话题里，藏着美团未来新版图。它们已初步浮出水面。

最直接的一个，其实就是美团物流配送体系。

过去美团披露骑手成本，但佣金构成并未细化。此次分拆后的餐饮外卖配送服务费，固然不等于美团整个物流要素、资产、能力、模式，但截至目前，542亿的收入仍是一个相当直观、综合的规模化指标。

与同业粗放对比一下，能感受到它的份量：2021年，顺丰控股营收2072亿（人民币），京东物流1047亿（港元），菜鸟外部营收372.6亿；圆通451亿；中通304亿；申通、韵达尚未披露，不过之前前者预告是241-265亿之间。达达营收约69亿。

也即，仅以餐饮外卖配送服务费计，美团这一板块已是本土第三大。仅次于顺丰、京东，超过了菜鸟、“三通一达”们。

一年来，顺丰、京东物流、“三通一达”们的市值大跌，缩水甚多，已无法作为美团此刻的参照。但有许多信息、指标烘托着这一板块的下一轮。

财报显示，2021年，美团外卖订单总量同比增42%，8月份单日纪录超5000万单。财报会上，王兴称之为“里程碑”。他希望单日能达1亿单。年报显示，1P 模式约占外卖总交易量的67%。

但它的另一重壮大的想象力，则在于“零售+科技”战略的落地。

两年来的社区团购，固然带来巨额亏损，但夸克一直认为，这一服务表面属于基于刚需的“吃”延伸的品类，也是电商、日常生活服务领域最难啃的硬骨头，但真正的挑战在于后端，尤其仓配物流、最后的履约。

此前我曾用“跳板”形容社区团购。不是说随后便过河拆桥，放弃。而是说，它只是通往更广零售的新一步。于美团而言，社区团购与外卖像是前后两组高速运转的齿轮，有利于快速拉动后端配送体系建设，形成高效协同的智能供应链体系，进而撬动更上游，尤其促进供给侧的标准化、多样性、规模化。最终渗透到更多标品化的零售场景。同时，沉淀出一套面向更多场景的全链路的数字化、智能化能力，为下一步涉入更多行业的数字化奠定基础。

2021年，它的基础设施布局已远不止城市。美团优选打造的“次日提货”三级仓配物流网络体系，已覆盖全国30个省份的大部分社区和乡村。随着商品品类扩充、仓配物流网络的推进，未来，它的创收规模绝不逊城市的餐饮外卖配送。当然，后者也在扩大，尤其前端开放的闪购增长潜力巨大。年报中，它已占外卖GTV的12%，后续对城市配送乃至后端的仓储会有新的拉动。

你应该意识到，这一版图看上去不如前端生态入口热闹、话题流量大，但在“零售+科技”战略框架内，美团的系统化基础设施能力以及融汇一体的底层技术、数据能力，应该才是决定美团未来空间的核心。

我们判断，未来一段，美团这一版图很可能会出现组织升级，以释放它的组织活力，走向更为独立的运作：

一是随着用户、商家、品类持续扩充，它的运营会更重，基于智能化供应链的服务会成为战略深化的核心。

2021年营收近1800亿，算是突破了一个天花板。老实说过去几年增长虽很可观，但在一线互联网巨头中，它的营收规模其实算是个被动指标了。这与过去交易属性侧重餐饮外卖有关。而今自营、1P模式的服务，以及更多的商品品类，将会进一步推动美团的营收规模。

没有独立掌控的物流体系支撑，平台体验不会好。尤其是社区团购切口，体验要求更高。而新的零售版图，它需要更可控的供应链体系。

不止美团如此强化，各家平台都是如此。一年来，拼多多/抖快物流配送动作频频，而菜鸟网络如今已经重兵自营，几乎可以更名为“菜鸟物流”了。

二是一张覆盖全国的智能物流网络，所涉成本巨大，只看短期现金流、现金与现金等价物，美团能够支撑，且它的基础设施布局也不是早期团购烧钱换流水/流量的打法，而是整个系统能力的沉淀，有它控制成本的节奏，但未来的运营终归会更为复杂，还会涉及全球化，它需要更为开放的资本尤其具备生态要素的资本力支撑。

所以，佣金费用拆解为技术服务费与餐饮外卖配送服务费，看似是在有顺应政策指令，降低商家佣金，缓和供需关系。但这一动作，已经不动声色地对外展示了它的线下基础的能力与规模。

“餐饮外卖配送服务费”就是一个信号。

在这个基础上，再去分析美团收入结构中的其他业务，具有同样的指标意义，尤其是在线营销。

整个收入结构中，最高的是餐饮外卖配送服务费，542亿。其次是佣金，529亿（餐饮外卖部分占大头）。而在线营销（广告）则已达290亿，年增100亿，同比增幅达53%。

你可能觉得，这个规模根本无法跟淘 系 、腾讯、字节、百度、快手同类业务相比，与海外巨头差距更大。

但我想强调三点：

其一、美团的广告，主要来自商户端，大头在到店、酒店、旅行，其次是餐饮外卖，它的广告主与腾讯、淘系、字节、百度的广告有一定重叠，尤其是美妆、食品、母婴等，但差异更大。

我的意思是，美团290亿的广告收入，是在没有覆盖很多传统广告主的前提下实现的。若只计算所在垂直领域，它的规模已不算小。

你要意识到，它的日活用户已达6.9亿，活跃商户880万。

而随着“零售+科技”战略落地，美团覆盖的商品品类会进一步扩充，从而会持续壮大在线营销的规模。

其二、跟其他很多流量很大的社交/社区/内容平台不一样，美团的广告主要是效果广告。

某种程度上，跟淘宝更近。

效果广告相比品牌广告有更为稳定、确定性的特征。尤其当宏观趋势转冷、广告主口袋吃紧时，具有用户规模、流量、数据优势的交易属性平台，比社交、内容平台更易获得合作机会。因为，前者拥有全链路、全域的数字营销能力，于消费者运营、转化方面，更具优势。

财报电话会上，王兴回答中信证券分析师提问时说，行业困难时期，会优先考虑高质量增长，预计2022补贴比例低于过去几年，预计广告收入稳步增长。显然，他对这一版图有明显的期望。

我们强调美团广告业务，并非认为它会像美团物流体系那样更快走向独立，服务外部，甚至资本市场去变现。

而是想做一提醒：随着“零售+科技”战略强化，美团用户、商户的规模与多样性，品类与SKU的丰富度，会进一步提升，扩充、商家多样化，加上原本就有明显优势的本地生活服务，以及正在强化的基础设施服务，在构建全链路、全域的数字化营销体系上，有着不逊其他巨头的全域、全链路的数据、场景优势。

你应该注意到，最近一年多，淘系、腾讯、百度、抖音、快手、京东、B站、小红书甚至拼多多，无一例外强化了在线营销，将其升级为全链路的数字营销。其中抖快、B站、小红书的动作，都已诞生一个类阿里妈妈的业务单元，而且无一例外强调了“品效合一”或“品效协同”，强调从营销走向所谓“经营力”。

美团这方面似乎并不高调。但它其实非常前瞻。早在2017年，也就是阿里开始谈全域营销时，它就公布过Co-Line Marketing，也即“线上线下一体化营销”。平台逻辑如此这般：以消费者为核心，覆盖生活全场景，利用数据和技术实现线上线下一体化的体验式营销。如此，可联动商户，通过全场景全流程跨界，让产品本身成为自己的广告，真正触达消费者。

当然，5年前，用户与商家的规模与多样性、交易属性尤其是商品交易属性远不如今天。但我们仍能从中窥见美团构建全域数字化营销的努力。

今日美团在线营销已到升级时刻。我们判断，2022财年，它很可能会出现关键的升级动作，以匹配“零售+科技”战略在这一层面的落地，同时构建更为完整的服务。这当然也是迎合一个不确定性周期的增长。

从这种独立气质的单元延伸下去，美团概念其实非常多。

有人关注前端活泼的生态，其实我们还是更关注它后端的能力体系。基础设施的部分，除了城市餐饮外卖的配送、覆盖全国的仓配体系，还有去年再度拆分的智能交通，移动出行、无人车配送走向独立。看上去独立的智能交通概念弱了，但两个新单元更匹配具体场景，有通过组织改造、去中心化机制激活旗下各单元业务增长的用意。

美团核心主业与现有新业务更是藏着许多独立的空间。

突然想到多年前大众点评创始人张涛的话。他表示，点评上每个垂直行业、细分领域，未来都可能是百亿独角兽，餐饮、美妆、母婴、教育、医疗等等。尽管那时缺乏纵深的链路体系，甚至没有真正的闭环，但此刻，结合其他互联网巨头尤其是阿里、百度、字节、京东们在垂直领域的动作，你不得不重新审视眼前美团未来在垂直领域的想象空间。

餐饮外卖不说。它已是参天大树。到店、酒店、旅行，看似在一个象限，其实都是潜在规模巨大的领域。新业务中更为多元。实际上，它们中间，都具有依托“零售+科技”走向纵深、闭环、全链路数字化的空间。

比如健康服务，美团平台有许多细分的入口。比如买药、医疗/牙科、核酸检测、医学美容、健身运动等等，它们之间未来有协同、聚合甚至成就独立平台的可能。

突然想起外界之前形容的“无边界”。最近两年，美团已几乎不再提这词。这类表达似乎有些敏感，容易引发误解。但过滤一些阴谋论，我们认为，它更多体现了美团基于内核“吃”构建人类生活服务的创新空间：美团的多样性远高于其他平台，它是全球少见的复杂经济学的符号，各种服务之间，藏着巨大的协同效应与想象空间。它拥有其他平台不具备的消费洞察能力。无边界也是一种无止境的探索过程。今日美团还不过是初级的形态。

你知道阿里过去强调“履带战略”。它体现了平台内部价值链各环节的成长节奏与成长象限。有一种轮动过程。但这种描述体现更多的还是电商价值链。更多垂直领域仍缺乏创新涌现的能力。所以我们看到，去年以来它开始“去中心化”，强调“多元治理架构”，某种程度上也是加快走出电商维度的进程，将更多基础能力、中台化能力投放到各单元。

美团与传统电商有竞争，但其实它们的形态，更近从两端互相走向相近的目标，只是路径不一。

美团胜在服务场景的多样性、行业容纳力、链接力，过去弱在闭环，缺乏更为完整的纵深链路的能力。同时，由于闭环不够，故而几年前营收规模有限。阿里之前基于电商，形成了完整的垂直体系。

如此，再回头看美团以“吃”为中心构建的战略，其实明显带有打穿纵深，构建完整能力的用心。外卖的崛起就是第一波大规模的制胜战略。所谓社区团购则是第二波。由于它是生活服务与零售的融合领域，它的引爆，不仅可以迅速壮大美团的营收规模（2021年新业务同比增83%至503亿多，营收占比近30%），产生更大的协同效应，更是可以推动背后基础设施建设。由于后者复杂而成本高昂，美团新业务的巨亏也在预期之中。

但美团没有退路。一是这是需求升级驱动的结果，6.9亿用户，若只靠现有品类无法创造满足需求，二是品类、行业、场景扩充与基础设施之间是一种永恒的辩证，二者缺一或者一方弱势，另一方都不可能真正富有效率，甚至会沦为巨大的沉没成本。

所以，今日“零售+科技”，可以视为美团构建全场景、全链路的新制胜战略。所谓“零售”，你可以理解为与生活相关的所有场景、行业聚合。而“科技”，则是支撑这种生态的各个维度的数字化能力、基础设施。或者说，前者是多样性，后者是统一性。两者不可或缺。

截至目前，若就美团的版图结构的完整性说，相比BAT、FAANG们，它缺少一个集中统筹的2B的基座。

当然不是说，它一定要复制别人的路径与业务架构，刻意迎合资本市场或投资人的思维，这不可能。每个平台都有自己不同的生态体系与发展路径。强硬复制不会有什么成效。

我们知道之前美团公有云停服，外界认为它放弃了云计算。我并不这么认为。云计算的形态日益多样，公有云只是其中更近IaaS化的部分，或者说狭义云计算。今天，它已让位于链路更长、纵向更深的数字化进程。单纯的云计算并不能解决客户运营中的实际问题，美团的调整，其实是务实的行动。

“零售+科技”的“科技”就是数字化的概括，它指向美团的2B基座。只是目前不以更为独立的事业单元呈现。

你能看到，财报与分析师会上，王兴除了强调物流体系，“数字化”也是他口中日益高频的词汇。会上，这一词汇覆盖了外卖、到店、酒店、零售、农村等诸多场景。我们认为，物流体系是全链路数字化服务的核心，这一战，事关美团后续2B基座的形成。

老实说，当你意识到，美团平台诸多垂直行业的规模时，就应该能捕捉到未来行业数字化的机遇。

今日资本掌门徐新曾说王兴是一台复杂的“深度学习机器”。而一位熟悉他的朋友说，王兴是节奏大师。也许有美饰，但我们认为，截至目前，美团战略落地的节奏与它呈现出来的想象空间，确实带给外界日益深刻的感受。

当然，还是要回到眼前。越是富有想象空间的平台，一切挑战注定巨大。

美团“零售+科技”的落地，正在承受着新业务巨亏的压力。尽管现金流、现金与等价物等足以化解，王兴财报会上亦表示，将会缩减部分补贴、提升经营效率追求高质量的增长，但2022财年，扭亏为盈仍有不小的压力。而且，看2022财年，中报业绩或将承压。因为，眼前的疫情阴云很难真正消除。刚结束的Q1以及整个4月，外卖、到店、酒店、旅行所受冲击已很明显。

不过，多年来，美团以“吃”为核心构建的多样化服务，有它内在的韧性。往往承压之后，它的恢复反而最快。以疫情说，一旦缓和，解除封控，购买、吃喝玩乐、酒店旅行恰恰是大众报复性反弹的重心。

而这也不过是长短期目标的博弈。

若只重眼前数据，而不去为“零售+科技”落地锻造成本高昂的基础设施，美团其实完全可以回到此前的规模化盈利状态。

因为，2021年报显示，美团不仅日活、活跃商户到达一个规模节点，它的核心业务其实都在赚钱。餐饮外卖、到店、酒店、旅行毛利率提升显著。这其实才是它财务的基本面。而巨亏则是一种战略的选择。只是说，即便美团会考量平衡增长与亏损的矛盾，但不太可能向资本市场妥协。

美团的股价表现也反映了这种局面。财报发布会，巨亏引发大跌。但随后两日，则以大涨回应。

我们同时看到，面对巨亏，高盛、野村、大和、花旗、富瑞等诸多投行纷纷给予美团乐观评级。它们认为，美团主业利润率提升稳健，疫情虽带来不确定性，一旦缓和将很快重回正轨并实现稳定增长，全年亦将受益于运营效率提升，亏损有望缩减。我只看到摩根大通一家微幅调低了预期。

夸克认为，除了上述因素外，行业数字浪潮背景下的美团，随着“零售+科技”战略落地、深化，它的多样性、结构性变化、网络规模效应、全新的增长机制，已使得整个组织处于一轮创新涌现的周期。

截至目前，美团的市值尚未容纳物流、广告以及垂直单元的价值。

看到一篇文章用“美团等待黎明”形容这家公司此刻的状态。这多少有些宿命与悲观。因为“等待”一词意味着命运权杖的转移。固然有各种复杂因素在，宏观形势、疫情、监管、竞争、数字化壁垒等等，但往往这种局面之下，涌动着创新的活力。所以，我们说，此刻正是重估美团的窗口期。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。