聚和股份科创板IPO：风口上的“猪”，能否行稳致远

本文由【万点研究】原创

作者/田雨

编辑/280

3月18日，上交所通过了常州聚和新材料股份有限公司(简称：聚和股份)的科创板上市申请，这支“速成的”国产银浆龙头闯关成功。

光伏行业近年来在政策推动下飞速发展，光伏电池无论是材料还是结构都在不断变化。其中银浆在光伏电池中起着导电电线的作用，与普通电线不同，光伏电池中的银浆不光要满足导电性好的基础功能，耐高低温、遮光少、低温流动性高、绿色等特性需求也在不断提高，从而对技术提出更高要求。

而市场上能够把握电池技术切换，并能提供出满足新技术要求的银浆企业便有了迅速做大的可能。应该说，在从多晶硅电池向单晶硅电池转变的电池片技术路径上，聚和股份准确把握住了市场机会。2019年单晶PERC电池成为市场主流，光伏电池片厂商纷纷扩产单晶产线。随即，公司的业绩也在2019年开始爆发。

从财务数据上看，2019年度至2021年度，公司主营业务收入分别为8.94亿元、25.03亿元和50.84亿元，年复合增长率达138.47%;归母净利润分别为0.71亿、1.24亿元、2.47亿元，年复合增长率86.52%。

然而，即使业绩亮丽，也难掩风险隐忧。风口上的猪，能否行稳致远?

超九成专利外购，重大专利诉讼未决

根据公司招股书披露，截至2021年12月31日，公司拥有的境内外专利权共306项，其中20项为原始取得，286项为继受取得。这里的继受取得通俗理解就是买来的，换句话说公司九成以上技术都是外购得来。这时我们不禁开始怀疑，这真的是一家技术驱动的公司吗?

来源：聚和股份招股说明书

继受的286项专利中除了1项受让自比亚迪，其余285项系受让于三星。聚和股份原始取得的20项专利中，仅有11项发明专利。就公司靠自身研发原始取得的专利数量而言，在同行业可比公司中并不占优。

01、别人突击入股，公司突击买专利

2020年12月公司以800万美元价格向三星SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及专利交叉许可等无形资产。

据行业专家透露，三星SDI自有专利主要是无铅专利，在已经被淘汰的多晶电池上有一定的应用，而在目前主流的单晶PERC电池和下一代主流的N型TOPCon电池上几乎没有应用。如果是应用在当前主流产品上的核心专利，三星愿意卖么?价格还能这么低?

IPO申报前花并不太大的代价突击购买大量专利，原因恐怕不会仅仅如审核问询回复所说的为了提高公司专利壁垒那么简单。难免不让人怀疑通过“聚合”大量专利，数量上大幅领先同行业可比公司，从而给自身的科创属性增加含“银”量，有助于闯关成功、抬升估值。

银浆这块资产对三星来说已是鸡肋，剥离了也算甩了包袱。对聚和股份来说，受让的也不是香饽饽，虽然代价不大，但也容易消化不良。

02、买专利，一时爽，后遗症，上法院

2021年8月，江苏索特在中美两地对聚和股份发起专利诉讼，此时距离聚和股份科创板IPO申报受理仅仅2个月。江苏索特来头可不小，公司于2020年11月成立，主要股东包括帝科股份实控人史卫利、5%以上股东东方富海管理的基金、海通并购资本管理的并购基金，公司设立目的就是为了收购杜邦集团旗下的Solamet光伏银浆业务。2021年7月帝科股份披露发行股份购买江苏索特100%股权。

这场专利诉讼，可以看成是10年前杜邦与三星SDI等全球银浆老天王专利战的延续。

早期光伏浆料行业由杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾四家企业垄断。近几年随着光伏行业的发展，银浆产业也经历了多轮价格战。最先掌握银浆专利技术的杜邦发动了专利战，最终结果是三星SDI等巨头向杜邦低头和解，向其缴纳专利许可费。

目前市场主流已经从多晶转到单晶的P型PERC电池和N型TOPCon电池领域，从双方各自披露的招股书和重组报告书看，双方在主要产品关键性能指标和专利数量上差距并不明显。

江苏索特此次专利诉讼针对的单晶硅正银系列浆料，报告期内占聚和股份的主营业务收入比例分别为71.74%、92.63%和96.54%。虽然聚和股份在招股书中表示诉讼对公司的不利影响整体可控，但如果被拖入旷日持久的基础专利诉讼，未来难免会影响公司的新产品研发。

新天王各自披着老天王的“银盔战甲”，开始在新战场短兵相接了。专利战已开始，价格战会不会紧随而来?

关联关系重大内容未披露？

根据招股说明书披露，公司现任董事、副总经理敖毅伟，自公司成立起持续任职监事、董事等职务，是公司创始股东、核心技术人员，同时也是实际控制人刘海东的一致行动人。

来源：聚和股份招股说明书

而与敖毅伟配偶张秀梅相同的名字，突然在聚和股份IPO申报前一个月从另一家市场关注度较高的银粉生产企业江苏连银的股东名单中消失了。

来源：企查查

江苏连银成立于2021年1月，从江苏连银控股股东连城数控的2021年半年报披露情况看，江苏连银1亿元注册资本已基本缴纳到位。

来源：连城数控2021年半年度报告

经查阅当地地方政府网站的公示信息，江苏连银拟建1000吨电子级银粉项目正有序展开。公司成立不到半年，各股东刚投入巨资建设前景看好的项目，张秀梅就将其持有的20.48%股份全部转让给大股东，而时间点恰好卡在聚和股份申报IPO前。

聚和股份招股书披露的2021年度公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员领取薪酬情况，敖毅伟的年薪962.95万元，从财务角度看拿出2000万投资，并不困难。

来源：聚和股份招股说明书

由此，引起大家关注的一个点是敖毅伟有能力和动力去投资熟悉的产业链上游企业，是否出资2000万元通过配偶持有江苏连银20.48%的股份?那么还有没有另一个可能呢?

根据聚和股份招股书披露，就在IPO申报前夕公司进行了突击分红2000万。蹊跷的是，这次分红是报告期内唯一一次分红，而且是在公司现金流持续紧张的情况下，对2020年半年度利润进行分配。

来源：聚和股份招股说明书

聚和股份从设立初期开始，就形成了核心骨干集体持股，单一最大股东持股都未曾超过30%。根据招股书披露，目前实控人刘海东直接、间接持有聚和股份的比例为15.67%，敖毅伟直接、间接持有聚和股份的比例为0.72%。

来源：聚和股份招股说明书

另一个值得关注的是报告期内聚和股份前五大供应商之一的常州晁尚新材料科技有限公司，其注册地竟然和聚和股份一致，都是常州市新北区新竹二路88号。常州晁尚2019年4月成立，当年即成为聚和股份前五大供应商之一，2020年已是公司玻璃粉第一大供应商。虽然2021年因为银粉采购金额较大，导致玻璃粉供应商都没有进入前五大，相信常州晁尚依旧是公司最主要的玻璃粉供应商之一。

来源：聚和股份招股说明书

对于一个股权较为分散，管理团队集体持股的公司，从蹊跷的突击分红，紧随其后的江苏连银设立、出资到位，再到常州晁尚快速崛起，都和聚和股份的正银产品主要原材料银粉和玻璃粉有关。以上种种，不禁让人疑惑公司是否在原材料端做布局。

来源：聚和股份招股说明书

聚和股份毛利率已经快速下滑到行业平均水平，一方面下游客户都是国内规模较大的单晶硅太阳能电池厂商，公司议价能力不强;另一方面原材料价格波动对毛利率影响较大，而目前公司对DOWA严重依赖。

如果聚和股份能对其原材料主要供应商能施加较大影响，未来成本端就有较大调节余地，便可通过定价、账期等来调节利润。如此看来，张秀梅代表聚和股份高管团队利益的可能性似乎更大一些。

聚和股份招股说明书并未这些进行披露。未来江苏连银是否会成为聚和股份主要供应商之一，以及江苏连银、晁尚新材料股权结构变化，值得投资者们持续关注，因为一旦出现业务联系，那么被投资者最为诟病的未披露关联交易就怕是要出现了。

经营现金流持续紧张，规模越大越缺钱

2019年至2021年，聚和股份经营活动现金流量净额分别为-2.07亿元、-8.15亿元和-10.58亿元，净额常年为负且随着公司收入规模持续扩大，公司经营现金流面临很大的压力。

聚和股份对银粉的采购金额占原料采购总额的比例超过97%，而DOWA为公司报告期内的主要银粉供应商，最近三年都超过8成。公司向DOWA采购银粉通常以现款和信用证结算，采购环节付款周期较短。

而下游客户多为行业内知名电池片生产企业，公司通常授予核心客户一定账期，并多以银行承兑汇票方式与客户结算货款，使得产品销售回款周期长于采购付款周期。2019年至2021年公司票据收款金额占收款总金额的比例分别为78.61%、70.48%和53.26%。总体而言公司在产业链里面话语权较弱，两头资金被挤占。在收入规模持续扩大的情况下，营运资金压力越来越大。

来源：聚和股份招股说明书

本次募集资金10.27亿元，其中7亿元用于补充流动资金，现金流紧张可见一斑。募集资金到位后，公司营运资金短缺的压力有望部分缓解。但未来随着收入规模增大，竞争加剧，公司现金流紧张的问题依旧突出。资金的紧张带来的是潜在的巨大风险，一旦宏观环境或者某家下游客户出现问题，公司可能随时陷入资金链断裂，换句话说，公司紧张的现金流将让公司成为行业发生负面事件时第一批“被出局”的企业之一。

结语

无论是科创板的定位还是银浆行业的发展模式，技术一定要是公司的核心要素，技术驱动型企业的技术一旦出现问题，对企业来说往往是毁灭性的。而公司九成专利靠买、买来的还是非核心专利、同时还有潜在的关联交易、资金链紧张等隐忧，这就好像仓库防火没做好，偏偏仓库里还装得都是易燃易爆物一样，怕是周围路过的人都要提心吊胆了。

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