21世纪经济报道 记者 赵云帆 上海报道
连锁药房近年来估值一度在高位徘徊。
根据21世纪经济报道记者调查了解，虽然疫情的爆发一度令连锁药房转让市场在2020年展现出走弱的局面，但进入2022年后，A股连锁药房龙头企业又再次加快药店并购步伐。
譬如日前，A股连锁药房企业老百姓（603883.SH）于一天内连续披露两则并购重组事项进展。
公司一方面终止了对河北华佗药房51%股权收购事件，另一方面又公告拟斥资16.37亿元并购怀化大健康71.96%股权的计划。
两笔交易在体量上相当，均为公司历史并购规模的最高水准，终始之间又实现无缝拼接。
终止收购标的河北华佗药房，为高瓴资本旗下自营大健康集团高济医疗药房业务的曾洽购的标的。
根据公告披露，2018年，高济医疗曾向河北华佗药房主要股东支付7000万意向金，但由于河北华佗药房此后身陷商标纠纷，品牌商标存在被褫夺风险，高济医疗遂于2020年与华佗药房解除投资意向。
2020年，恰恰也是高济医疗在连锁药房领域跑马圈地暂停的一年。
竞逐
整个药房产业的估值狂奔，或始于金融类资本对连锁药房的突然重视。
2016年，基石资本、弘毅资本宣布对全亿健康投下数十亿融资。
后者开始了金融资本在医保定点审批开放后的首秀。
公开资料显示，2017年末，全亿健康完成了旗下药店数量0到2000的跃进，销售额破6000亿。
随后，高瓴资本旗下高济医药接过了全亿的接力棒。
公司曾公开披露，在2017年至2019年间公司收购高达12000家药房，年销售额达到300亿人民币，短短三年成为全国排名第一的药房连锁，一度被业绩直呼难以置信。
在金融资本“攻城略地”之时，产业资本也未选择“故步自封”。
根据21世纪经济报道统计，自2015年上市以来，老百姓母公司先后收购了惠仁堂、扬州百信缘，通辽泽强，赤峰人川大药房，江苏新普泽，江苏百佳惠，山西百汇等区域性连锁药房龙头。
这些药房作为老百姓的“大树分枝”，悉数成为老百姓在前述企业所在区域的并购发起节点，对区域药房资源进行了部署。
从年报披露出的数据来看，2016年，老百姓合计实现六起并购，收购方均为母公司或区域分公司。
到了2017年，老百姓合计完成17笔并购，其中五笔收购来自于2016年获得控制权的兰州惠仁堂。
2020年，老百姓合计完成19笔并购，其中十笔的发起者来自于此前完成收购区域性药房。
横向对比，这种扩张在A股并非个案，但相比而言，老百姓的扩张节奏最快。
根据2021年上半年A股药房财报数据，一心堂、老百姓、大参林、益丰药房分别净增门店848家、1147家、958家、897家；四家连锁分别拥有8053家、7680家、6978家、6888家门店。
老百姓在保有店铺总数上排名第二，新增店铺节奏则领先其他三家，店铺数年化增速达到38%。
若按照老百姓董事长谢子龙公开给出的2000+家的计划新增店铺计划，老百姓门店数量追上曾经疯狂高济，或只需两年左右。
分歧
某一级市场人士向记者透露，某大型投资机构时常会通过财务顾问或一些早期投资公司推荐的方式获取项目资源，其中大部分尽职调查工作会委托给推荐者。
而根据媒体的报道，许多中小私募基金会在连锁药房并购大潮中扮演掮客的角色，并将自己的药房项目向大型投资机构转手。
而快速吸并后为店铺改旗易帜，升级改造，导致其连锁药店发展反响平平。
21世纪经济报道采访获悉，当下，金融类资本和产业资本在“共同推起”并购潮后，两者态度似乎变得迥异。
A股上市公司在连锁药店上仍然加紧“跑马圈地”，曾经在药房转让领域攻城略地的金融资本，却似要淡出。
记者从接近高瓴人士处得知，高济医疗近期已经没有进一步的药房收购计划，而目前高济主要聚焦整合现有药房资源，而非进一步扩展。
除高济外，记者发现，其余金融资本对药房的热情也了了。
一位投资顾问行业从业者向记者提供了一份连锁药房PE名单，记者发现，一级市场近期接触连锁药房的PE不到十家，其中头部PE只有两三家左右，另一部分则是专业医药领域的PE，相对规模不大。
进一步查询工商资料发现，前述提及接触药房的PE，当前并无具任何一家有项目落地。
一位投行人士向记者表示，目前纯线下药房项目比较少，仅有一些线上线下结合的企业正在计划上市，这些企业的估值也并不低。
若联系高济与老百姓对河北华佗药房商标纠纷的态度，不难看到当下金融资本对药房资产反而更为审慎。
记者查询诉讼信息发现，河北华佗药房曾以被国家知识产权部门拒绝商标注册为由向法院提起诉讼。而根据公开庭审资料显示，河北华佗药房的试图进行商标注册的诉讼请求已经在2020年12月遭到驳回，直至今年1月，河北华佗药房控告华佗国药股份有限公司与国家知识产权相关案件在最高人民法院开庭，但案情细节与结果并未披露。
面对显而易见的商标侵权风险，高济与老百姓的态度却截然相反，高济选择马上终止投资意向，老百姓仍然启动并购，且直至今年3月河北华佗药房原股东未按期交割股权，才被迫终止该起收购。
这或许与不同平台对于产业发展方向的嗅觉以及风险阈值不同有关。
估值
多类资本集体“触药”，对连锁药房估值有助推作用。
界面新闻曾指出，2017年~2019年，高济收购药店的对价普遍高达0.8~1.6倍市销率；若从市盈率角度的推算估值最高则能到28~34倍左右。相比之下，A股药房企业中老百姓，大参林和一心堂的估值均在20倍上下浮动，近益丰近期市盈率在接近40倍，收购药房几乎很难起到估值稠化的作用。
比较典型的案例是，阿里健康于2018年宣布增资漱玉平民，对价达到2倍PS。
药房估值连翻刷新高，后续招致部分监管注意。
自2021年老百姓收购河北华佗药房开始，交易所首次对连锁药店并购估值开始发起质疑，要求公司披露上市以来所有5000万以上药房并购的评估价值，估值，溢价率等指标。
即便老百姓在2018至2019年逐渐放缓了收购节奏，但悉数老百姓过去数年较大的几轮并购估值，从最初的惠仁堂到近年的华佗、怀仁，绝大多数标的收购市盈率接近达到20倍甚至以上，不仅高于很多异业并购的估值对价水准，甚至一度超过上市公司当下的市场的PE水准。
一位险资早期投资部门人士向记者透露，当下一级市场医药领域资本极少有主要关注药房的资金方，只是作为参考会覆盖一部分。
同时他也表示，“现在药房普遍高估，不太好做”。
对于转让估值畸高的原因，有连锁药店行业相关人士告诉记者，除去金融资本推高估值外，还有一个背景，医保定点药店门槛变高。
该人士甚至透露，某些城市过去一年中的医保定点审批通过率几乎为零。
医保定点药店与普通药店的价格出现了较大的鸿沟。
一位熟悉药店转让人士告诉记者，近年药房转让对价折算一般以市销率（PS）评判，近年医保定点药店转让价格普遍在一倍市销率以上，一些主要城市的核心点位则能高至两倍市销率以上。
而若回到此次老百姓收购对价上，根据记者测算，此次老百姓收购怀仁大健康的对价折算市销率约为1.6倍左右。考虑到怀仁大健康点位以湘西地区为主，横向对比此次收购价格或许并不便宜。
谢子龙认为，如今的集采时代，药品批发的天平将逐渐倒向买方。
2018年医药集采启动以来，有关“处方外流”利好连锁药店的提法频频出现，医保“双通道”与DTP (Direct to Patient) 药房改造升级一时间被寄予厚望。中信证券、万联证券，国泰君安证券等均对“双通道医保”关注与覆盖，认为零售药店龙头因合规与治理水准偏高，将率先受益于“处方外流”趋势。
不过前述连锁药店业内人士告诉记者，处方外流与DTP模式，在具体操作上往往会要求药店代表与医院医生进行沟通，让医生给患者推荐近院药房开药，其模式上存在较大不确定性。
下一步医保定点限制开放，竞争加剧，“牌照溢价”是否会再度缩水，其实有待观察。
记者查询上海医保局网站显示，自2020年6月至2021年12月，上海在18个月中无任何新增医保定点零售药店资格审批；但自2021年12月起上海开始恢复逐月审批医保定点药店资格，4个月累计获批药店数量达到28家。
增长
2018、2019、2020财年，老百姓分别实现归母净利同比增速为20.21%，14.85%和14.05%。
2020年开始老百姓逐渐加大并购整合力度，2021年上半年归母净利增速提升至20.78%。
公司摊薄后的净资产收益率却一直持平，2018年、2019年、2020年分别14.28%，14.58%和14.47%。
有消息人士告诉记者，过去两年中，为了弥补线下客流的损失，虽然集采导致高价处方药普遍跌价，但部分OTC药品涨价幅度却较高，“一些药甚至涨了十倍”。
亦有业内人士透露，部分零售门店甚至出现部分整装药品“线上散售，线下整售”的顾客歧视现象。
即便一系列产业资本试图大举整合药店资产做大规模，但基于单纯做大报表而并购，能否推动产业整合实现内生增长仍是个未知数。
互联网渠道，无疑是其中最重要的抓手。
2020年6月，老百姓与腾讯签订战略合作协议，后者为老百姓在线上提供精准营销场景与云服务。
2021年1月，林芝腾讯通过协议转让方式入股老百姓。
2021年8月，老百姓公告拟收购河北华佗药房后不久，即传出双方拟在O2O渠道和新零售数字化经营管理模式上，由老百姓向华佗药房进行赋能。
虽然并购并未成行，但互联网转型的思维方式已经成功向外部传递。
老百姓相关人士告诉记者，目前老百姓药房线上外卖渠道的平台抽成为各大药店中最低（约10%左右）。规模优势与股东优势让老百姓的议价能力更强，也更方便为后续并购或加盟商打开线上渠道的运营优势。
渠道抽佣折扣，或许也是未来连锁药房竞逐的一个重要方向。
怀仁大健康在湘西以及贵州部分区域拥有660余家门店和14.02亿的年销售额，不过公司2021年三季度甚至一度出现业绩下滑。
在并购入老百姓后，会带来什么变化，亦值得观望。
（作者：赵云帆 编辑：李新江）
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