华秦科技：受益国防军工高景气 隐身材料王者发展空间广阔

华秦科技董事长折生阳

3月7日，“隐身材料”第一股华秦科技（688281）在科创板上市。公司本次IPO发行价格为189.5元/股，发行市盈率为81.6倍（按2020年度归母扣非净利润计算），总市值约为126.33亿元，IPO募集资金净额29.58亿元。

公司于1992年成立，目前主要从事特种功能材料制造，包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售，产品主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装和各类装备部件的表面防护，客户覆盖国内航空、航天、航海等领域的各大军工集团及众多科研院所。

公司依托西工大产学研合作，自身研发实力强劲，产业化成果突出。公司是国内极少数能够全面覆盖常温、中温及高温隐身材料设计、研发和生产的高技术企业，共获得国防发明专利38项，国家发明专利2项。根据国防科工局鉴定结果，公司隐身材料“综合技术水平达到国际先进水平，在某某方面达到国际领先水平”。公司新型伪装材料解决了对抗现代多维度侦查手段的技术难题，相关成果分别获得军队科学技术进步一等奖和国家科学技术进步一等奖。

公司核心产品在2019、2020年实现批产，多个系列产品在多军种、多型号装备实现装机应用，推动营收及利润水平实现大幅增长。

产品进入批量生产

业绩快速释放

报告期内（2018~2020年及2021年上半年，下同），由于公司核心军工产品在报告期内陆续通过状态鉴定，开始进入批量生产阶段，公司营收及利润快速增长。

报告期各期，公司营业收入分别为4,756.09万元、11,676.66万元、41,386.47万元及19,694.61万元，2018~2020年复合增长率为194.99%；归母净利润分别为1,024.99万元、-10,558.53万元、15,481.81万元及8,883.82万元；归母扣非净利润分别为850.95万元、3,341.83万元、16,368.5万元、6,629.51万元，2018~2020年复合增长率为338.58%。（见图表1）。

此外，根据公司测算，公司2021年度实现营业收入51,185.2万元，同比增长23.68%；归母净利润23,316.95万元，同比增长50.61%；扣非归母净利润19,859.03万元，同比增长21.32%。公司预计2022年一季度实现营收1.3亿元~1.5亿元，同比增长177.57%~220.27%；实现归母净利润5100万元~5800万元，同比增长65.16%~87.83%。

从产品类型看，公司主营业务包括特种功能材料产品及技术服务。报告期内，特种功能材料产品收入分别为3,944.67万元、10,638.04万元、35,904.77万元及19,100.70万元，占主营业务收入比例分别为99.42%、99.05%、89.50%及100.00%，其中来自隐身材料产品收入分别为3,944.67万元、10,613.26万元、35,141.91万元及18,165.14万元，为公司收入的主要来源。

在盈利能力方面，公司核心产品具备较高的毛利率，同时批量生产带动公司期间费用率逐年下降。报告期内，公司综合毛利分别为2,741.01万元、7,332.97万元、26,484.62万元及11,346.52万元，综合毛利率分别为57.63%、62.80%、63.99%及57.61%。由于营收快速增长，公司报告期内的期间费用率为34.07%、173.54%、20.59%及22.34%。其中，2019年由于公司进行股权激励，产生16,834.46万元股份支付费用；剔除股权支付影响后，公司期间费用率为34.07%、173.54%、20.59%及22.34%。

值得注意的是，公司积极开拓军工技术向民用转化。公司针对民用装备的防护需求，进一步开发重防腐材料、高效热阻材料等系列民品并大力拓展相关业务，积极拓展防护材料在冶金、石油化工、船舶、海洋产业等民用领域的推广应用，丰富公司产品序列。截至招股书签署日，公司签订民用产品合同金额超过1000万元。

国防工业长期景气走强

公司发展空间广阔

近年来，在新时代强军目标新“三步走”战略的引领下，国防工业开启长期景气趋势。同时，我国外部环境面临重大挑战，国防建设仍将保持与国民经济同步发展的态势。

在隐身材料领域，世界军事强国隐身装备呈现从个体到全部、从单一功能到多功能、从少数装备隐身到实现多数主战装备隐身的发展趋势。隐身材料的发展，必然是围绕传统和即将发展起来的新型探测器展开，进一步拓展隐身材料在更广角度、更宽频段的隐身新能，向全方位、全频谱隐身方面迈进，重点发展领域包括耐高温隐身材料、结构隐身复合材料和多频谱兼容隐身材料。由于国外在该领域实施全面严密的技术封锁，国内研究机构及企业难以获得可借鉴的技术信息，仅有少数单位能够进行高性能、实战化的隐身材料研制生产。

在伪装材料领域，高技术战争背景下，重要设施和装备的伪装保护已经成为能否掌握战场主动权的关键，单一波段伪装材料显然难以满足需求。为应对目前全天候、全时段、多频谱的侦查手段，伪装材料正朝着多波段、自适应方向发展。

重防腐涂料能够在更加苛刻的环境中应用，广泛应用于交通运输、石油化工、航空航天、电力、海洋工程、建筑工程等领域。根据美国、日本等国报告，每年因腐蚀所造成的直接经济损失约占其国民经济总产值的1%~4%，腐蚀生锈的钢铁约占年产量的20%。在我国，每年金属腐蚀经济损失约占国民经济总产值的4%，超过火灾、风灾及地震的损失总和。

根据前瞻产业研究院报告，预计到2023年，我国重防腐涂料行业实现销售收入将达到1981亿元。由于重防腐涂料较常规防腐涂料具有较高的技术含量和难度，国内重防腐涂料主要被挪威佐敦（Jotun）、丹麦海虹老人（Hempel）、美国大师漆（PPG）等国外企业垄断。按照我国制造业关键材料提升自主可控能力、确保产业链供应链安全稳定的要求，重防腐涂料的国产替代正徐徐开启。

在热防护材料方面，随着航空发动机向高推重比发展，单独使用高温结构材料已不能满足其发展需求，采用新型热防护技术对在研、在役的军机和民机意义重大。我国自上世纪90年代开始对热障涂层进行技术开发，与国外先进水平尚有明显差距，目前虽然在航空发动机上实现应用突破，但在隔热性和批量化应用方面仍有较大差距；未来将在适用于新一代航发、提高现有航发热防护材料的工作温度和使用寿命及隔热性能方面开展研究。

核心技术自主可控

募投项目夯实竞争优势

公司以解决国防科技工业急需为己任，坚持“装备一代、预研一代、探索一代”的产品发展战略，紧跟国家重大型号装备科研生产进程，加大自身科研投入与人才培养，建立了行业领先的研发创新能力，积累了丰富的工程化、产业化应用经验，并逐步向多个领域市场开拓。

公司重视技术创新，建立了完善的研发机制，保持了研发投入的快速增长。公司自1996年起，联合西北工业大学进行特种功能材料技术预研和培育，原西工大科研团队骨干力量陆续加入公司，是企业与高校“产学研”科技成果转化的成功典范。截至报告期末，公司研发人员48人，员工占比20.78%。报告期内，公司研发费用分别为557.82万元、1,764.47万元、4,270.98万元及2,788.50万元，营收占比为11.73%、15.11%、10.32%及14.16%，高于同业公司均值（见图表2）。

在此基础上，公司实现了丰富的预研试制、小批试制牌号产品储备。至招股书签署日，公司共有24个牌号隐身材料、6个牌号伪装材料及2个牌号高效热阻材料处于小批量试制阶段，19个牌号隐身材料、3个牌号伪装材料及1个牌号高效热阻材料处于预研试制阶段。预研试制产品覆盖全面，为公司未来业务增长奠定基础。

公司工程化、产业化应用经验丰富，行业先发优势明显。我国对相关产品的研发生产企业实行严格的许可制度，为新进入企业设立了较高的资质门槛。公司具备军工产品的相关科研生产资质，产品在多军种、多型号装备实现装机应用，具有行业先发优势。在产品批产定型后，下游客户原则上不会轻易更换供应商，同时采用公司产品的装备将在服役周期内为公司持续贡献收入。同时，公司积极跟进客户的多个型号研发工作，有效保证公司业务持续健康发展。

此外，公司产品质量合格率非常高，且通过军工科研生产能力建设以及快速的售后服务技术团队建设保障响应的及时性，在客户的供应商评价中取得良好成绩。报告期内，主要客户对公司质量评价、交付评价及服务评价的分数均在99.5分以上（满分100）。

公司本次IPO发行价格为189.5元/股，发行市盈率为81.6倍（按2020年度归母扣非净利润计算），总市值约为126.33亿元。与同行业上市公司光威复材、中简科技、中航高科、西部超导、光启技术等相比，2021年前三季度，行业平均收入规模为15亿元，平均市值为317亿元，平均市盈率为90倍；公司收入规模与中简科技、光启技术相当，处于行业收入中下位置，但在盈利能力上，公司毛利率与中简科技、光威复材更接近，处于行业中上水平。

公司本次IPO募集资金净额29.58亿元，募资用于特种功能材料产业化项目、特种功能材料研发中心项目以及补充流动资金。其中，特种功能材料产业化项目将有效提升公司生产经营面积，扩大生产线规模，解决公司产能瓶颈；研发中心项目将完善研发环境，购置先进研发设备，有助于引进专业人才，提升整体技术水平。未来3年内，公司业务仍将围绕特种功能材料的核心技术展开，力争承接更多先进装备科研任务，拓展产品应用型号，同时积极寻求民品市场机会。

（深圳怀新企业投资顾问股份有限公司） （CIS）