放水6万亿仍未止跌，市场在担心啥？

原创 经济机器 正和岛

作 者：经济机器

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

上周四，央行“提前”发布了1月份的信贷和社会融资总额数据，两者分别新增3.98万亿元和6.17万亿元，这两个数据均创了单月历史记录，显著超过了市场预期，无论从哪个维度看，都击败了市场那怕最激进的预期！

在市场信心孱弱之际，数据提前发布，体现了“央妈”的良苦用心：提振市场信心，甚至扭转市场方向！

但市场走势却比预期要弱的多：上证指数低开，稍微往上反弹，之后一路向下；创业板更是低开1%，全天收跌2.84%。

过去一周，市场出现了一定反弹。但大多数的市场分析师判断，反转时刻仍未到来，预期仍偏谨慎。

股市下跌有多个解释，比如美国CPI超预期，比如乌克兰战争等。但在平时，这些因素与央行“超级放水”的重大利好相比，影响不值一提。特别是，在股市中，投资者对央行有着高度的“迷信”：“不和央行作对”几乎就是股市的“公信仰”！

不仅仅是央行在行动，各大证券媒体纷纷出来“提振信心”，鼓励“A股挺起脊梁”。各大基金公司“闻弦歌而知雅意”，纷纷自掏腰包“抄底”。但市场反应似乎并不“积极”。

那么，内心深处，市场真正的担忧是什么？

稳市场也好，稳预期也罢，不能只靠“大声吆喝”，“自卖自夸”。只有用心感知市场逻辑，找准痛点，对症下药，才能扭转市场预期。

因此，我们尝试找出市场真正的担忧所在，协助有关方面事半功倍地稳定市场。

从数据结构看，靓丽的数据背后，市场对其持续性存在一定担忧。但从数据结构看，有几点值得市场担忧：

1）人民币贷款“总量”高增的同时，中长期居民贷款比去年同期“少增”了2000亿元，表明房地产“按揭贷款”需求较为疲弱。这与房地产行业数据基本吻合：

1月份房地产百强企业销售操盘金额，较去年同期下降39.6%，也低于2019年和2020年同期水平；

1月份300城市土地成交总面积，环比去年12月份下降90%，同比去年下降近70%。

2）1月份社会融资总额较去年多增1万亿元，其中地方专项债同比多增3600亿元，仅次于人民币贷款的多增3800亿元。

今年的地方专项债总的额度大概率和去年持平，1月份多增与提前下拨有关，这意味着二季度之后专项债券对新增社融的贡献将由正转负。

3）此外，每年信贷社融的投放时点具有高度的机动性性，在稳增长压力较大时刻，完全可以将一些信贷需求集中起来在年初投放，以提振信心。

1月中旬左右，草根调研数据显示，各大商业银行贷款数据并不理想，同比出现下降。有关方面随即呼吁，政策工具箱开的再大一点，向商业银行系统发出了清晰的信号。

各方努力下，1月份天量新增贷款和社会融资总额如期而至，这里面不可避免地会有一些信贷需求被“透支”，这也是市场较为担心的地方。

因此，市场对天量放水不感冒的核心，是对货币需求的持续性持谨慎态度。

如果后面的需求跟不上，则1月份的数据“犹如过年把饺子全部端出来了”，之后信贷投放或面临较大的回落压力。这也是央行领导最担心的“货币塌方”风险所在。

深层次看，市场对于货币需求能否稳住是有一定担心的。

在私人部门需求较为疲弱的经济下行阶段，货币需求取决于公共部门稳增长的努力及其政策的“乘数效应”：

稳增长力度=政策力度*乘数效应

政策力度即央行、财政等宏观政策管理部门的宽松力度，比如降息、降准、信贷投放和赤字提升的幅度；乘数效应，也称政策的“杠杆”效应，即私人部门看到公共部门行动后，支出增加和风险偏好提升的倍数。

乘数效应主要受政策力度和政策公信力有关，政策力度越大、政策公信力越高，则私人部门“动物精神”激发就越容易激发，政策效果也就越好。

从政策力度看，多重约束下，整体仍然是克制与平衡，与“三重压力”的严峻形势相比仍有可能“不够”。具体来看：

1. 货币政策

以“积极”的态度去实现一个非常“稳健”的目标。

每年稳增长中，“稳健”的央行总是行动最积极的，又是降准、又是投放流动性。

但央行的“积极”并非没有边界，只能在“稳健”的茶壶中进行稳增长。

稳健的约束体现在：

1）“广义货币（M2)和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配"。

积极与稳健的根本区别在于，积极的货币政策需要通过主动提升M2和社会融资总额增速，来提升名义GDP增速；而稳健的货币政策则是被动跟随名义GDP增速波动。

因此，稳健立场大框架下，央行要做的不是扭转名义GDP下滑的局面，近期央行很着急，是要避免“信贷塌方”：即短期内快速、大幅地下滑。

2）不敢采取诸如降低基准利率、房贷利率打折等信号意义“过强”的政策手段，避免被人扣上“放水”的帽子。

2. 财政政策

积极的财政政策“无米下炊”，力不从心。

过去10年，我国财政政策一直维持“积极”的立场。

但自2018年以来，财政收入增长显著放缓，叠加去杠杆“紧箍咒”，导致用以稳增长的财政资源和空间基本被挤压，导致基建增速大幅下降，目前增速在0附近（图1）。

过去两年，固定资产投资各个分项中，基建增速持续垫底。

去年下半年以来，房地产市场一夜入冬，地方卖地收入同比降幅超20%，财政在近几年来属于较为困难的。

再加上今年仍要“遏制新增地方政府债务”，除非大幅增加财政赤字和地方专项债规模，否则用于稳增长的空间和弹药较为有限。

图1 基建投资同比增速

3. 房地产

“不搞大水漫灌”下，保护房地产合理需求，对“合理”的划线不宜预期过高。

简单地说，首套房的首付、贷款利率有下调空间，但改善需求完全放开的可能性不大。

三四线地区能做到“认房不认贷”，就是极限；一二线热点城市基本会继续“认房认贷”，严格锁死。

从乘数效应看，多重因素抑制下，私人部门风险偏好普遍不高，增加了稳增长的难度。

一是风险偏好和杠杆本质上是一回事，过去几年加风险、加杠杆的都受到了惩罚。在去杠杆的大环境下，社会整体是一种“风险厌恶”的状态。

二是如前面所讲，公共部门稳增长的力度整体是“克制”的、“平衡”的，在此情况下，说服私人部门去积极，是一件很难的事情。

三是过去一年，民营地产商处于生死边缘，短期回不来了。最稳健的如万科，提出2022年“要活下去”。

头部地产商尚且如此，其他的民营地产商好像连活下去都是奢侈。这种情况下，即便你给地产商贷款，他们要么不敢要，要么用来把房子盖完回笼资金进行缩表，无论如何不敢再拿新地。

这种情况下，依靠缺乏经验的地方城投和同样受三条红线约束的国有地产商，能够填补民营地产商留下的缺口，能够保证房地产市场健康发展、良性循环吗？

四是过去一段时间，部分投机分子发表各种极端言论，翻历史旧账，制造寒蝉效应，极大损害了民营企业信心。

此后，权威人士多次灭火，称对“民营企业和民营企业家是我们自己人”、“共同富裕不是平均主义，不搞‘杀富济贫’”等。

信心一旦破坏，修复需要很长时间。

找准病灶之后，对症下药似乎就很简单了。

政策力度方面，公共部门应该带头承担风险，政策尺度给的再多一点，政策工具箱开的再大一点：

1）货币政策：在稳健大框架下，能否“稳健略偏宽松”一点？

特别地，在M2和社会融资总额增速设定上能否更积极一点？在降息和房地产信贷放松上增加一点力度？

2）财政政策：在财政收入下降下，能否在专项债额度和赤字率方面给点空间？能够让市场感知到“积极”的诚意和力度？

3）房地产政策：政策支持的“合理”需求，“合理”的线能否画的松一点？比如一二线的改善性需求能否被认定为合理需求，并予以信贷支持？

提升乘数效应方面，能否徙木立信，推出一些“获得感”强的措施？

1）房地产行业是“信用塌方”最大威胁，能否采取有力措施，结束房地产市场冻结、民营地产商集体躺平的状态？

房地产出现如此大的问题，某种程度上是政策“合成谬误”的结果，“三条红线”、“房地产贷款银行集中度管理”、“土地集中拍卖”等每个看似合理的政策，叠加到一起，导致房地产市场冻结，威胁国民经济的安全。

2）一些长期合理，但短期有紧缩效应的产业政策能否少出、缓出？

今年以来，医药带量采购、降低平台收费下，长春高新和美团等大白马倒下。这些都是具有指标意义的公司，可以影响一个行业，甚至指数中期走势。

特别是，四部门“促进互联网企业健康持续发展工作座谈会”消息发布刚过去一周，某与会部门立刻出台“紧缩”效应如此明显的政策，如何提升信心、鼓励大家干活呢？如何能稳定住市场呢？

3）严打破坏安定团结和社会信心的投机分子和投机言论。

尽管高层一再安抚，中央精神也是好的。但现在的问题是，投机分子可以没有代价、肆无忌惮地制造恐慌情绪。“xx南们制造恐慌动动嘴，权威人士安抚辟谣跑断腿”，这种状况损害了公信力和社会信心。

应认真落实2018年民营经济座谈会精神，对于破坏安定团结大好形势、制造恐慌、发“爱国财”的投机分子，必须严厉打击、以儆效尤。

我们既要正视困难，又要坚定信心。

我国经济韧性强，长期向好的基本面不会改变。只要找准病灶、对症下药，我们完全有能力、有工具、有办法扭转经济短期下滑趋势。

所以，我们对股市全年走势始终充满信心，认为反转年内必定到来。