采购、销售均受境外“牵制”，忆恒创源12轮融资后仍然难盈利

红周刊 | 汪佳蕊

日前，北京忆恒创源科技股份有限公司(以下简称“忆恒创源”)的科创板上市申请已获上交所受理。

公开资料显示，忆恒创源自成立以来，专注于企业级SSD（Solid State Disk或Solid State Drive，固态硬盘，又称固态驱动器，是用固态电子存储芯片阵列制成的硬盘，一般包括主控芯片和存储芯片，即NAND Flash、DRAM，存储芯片负责数据存储，主控芯片承担数据的读取、写入）的研发、设计与销售，与国内外主流服务器厂商合作，在云计算、数据库、虚拟化、大数据和人工智能等领域，为互联网、云服务、金融和电信等行业客户提供高速数据存储解决方案。

此次IPO，忆恒创源拟募资8亿元用于新一代企业级SSD研发及产业化项目、研发及测试中心建设项目和补充流动资金。《红周刊》记者注意到，忆恒创源在报告期内不仅营业收入不稳定，并且至今仍然存在累计未弥补亏损，同时公司生产所需主要原材料采购存在被“卡脖子”的风险，主要产品售价不断降低，公司毛利率想要提升困难重重。

十二轮融资后“造血”仍困难

根据招股书显示，2018年至2021年上半年，忆恒创源分别实现营业收入4.45亿元、3.92亿元、7.23亿元、5.32亿元，报告期内收入不稳定，其中2018年至2020年对应的营收增速分别为110.38%、-11.82%、84.45%，呈现出“过山车”式波动。

相较于波动性较大的营业收入，其净利润表现则更加令人担忧。据其披露的数据显示，报告期内，忆恒创源的归母净利润分别为-402.16万元、260.31万元、1677.63万元、-2950.99万元，整体趋势呈倒V型，三年一期净利润累计亏损金额为1415.21万元。更重要的是，截至2021年上半年，其合并报表累计未分配利润也为负值，为-2.62亿元，这说明其想要真正实现盈利，给大股东们分红，还有很长的路要走。

业绩不理想，经营性“造血”能力也就很难有所表现，数据显示，其经营活动产生的现金流量净额在报告期内分别为-3425.27万元、2828.02万元、-135.86万元和-1.74亿元，多为净流出状态。显然，忆恒创源的“造血”能力存在很大的不足，尤其是2021年上半年，经营性现金净流出金额相对较高。

忆恒创源“造血”能力较差，与其大量的应收账款以及存货也有关系。数据显示，报告期内忆恒创源的应收账款分别达到1.04亿元、0.86亿元、0.94亿元和2.49亿元，占用了企业的不少流动资金。此外，公司的存货金额也不低，报告期内分别为7743.75万元、6608.67万元、9334.25万元和1.15亿元，对公司流动性也产生了不小的影响。

值得一提的是，由于企业级SSD产品迭代较快，具有明显的代际特征，产品一经淘汰，后续销售的可能性将大大降低。例如，公司在2018年发行的PBlaze5成为主流销售系列后，PBlaze4系列产品便迅速被市场淘汰，在2019年，淘汰的PBlaze4系列产品销售金额仅为1.20万元。

应收账款和存货占用大量资金，企业经营“造血”又跟不上，因此，在资金流动性不足的情况下，忆恒创源不得不依靠“金主爸爸”们一轮又一轮的融资支援。

《红周刊》记者发现，忆恒创源背后资本林立，从2021年开始至今，公司已经完成了12轮融资，其“金主爸爸”星光熠熠，其中不乏中兴创投、腾讯投资、高通创投、中关村创投、英菲尼迪资本、软银亚洲、中国国新控股、招银国际资本等众多境内外知名资本。

表1：忆恒创源12轮融资情况

来源：天眼查

据天眼查显示，从2018年至今，忆恒创源吸收的已公开投资金额超过2亿元人民币。尽管有众多资本方为其“输血”，但忆恒创源目前仍然处于“烧钱”阶段，仅仅够维系公司运营，尚难真正盈利，其经营状况何时能逆转，尚有待观察。令人担忧的是，其此次若成功上市，一定时间内无法扭转乾坤，实现真正的盈利，届时一众资本解禁后获利退场，二级市场的投资者们恐怕难免遭殃。

过度依赖境外

采购销售均存风险

忆恒创源的主要产品为企业级SSD，报告期内，公司来自于企业级SSD的销售收入占主营业务收入的比例分别为 83.15%、77.78%、92.75%和92.58%，为公司收入的主力军，但其主要原材料却遭遇“卡脖子”局面。

根据招股书披露，企业级SSD的主要原材料是NAND Flash、主控芯片、DRAM等，而忆恒创源的主要原材料均来自境外。根据数据显示，报告期内，忆恒创源对NAND Flash、主控芯片、DRAM的合计采购金额占公司原材料采购的比例分别为98.76%、93.50%、99.50%和96.22%，其中，NAND Flash的采购金额占比在报告期内均超过了主要原材料采购金额70%，2020年更是达到84.27%。

表2：主要原材料采购情况

来源：招股书

值得一提的是，目前全球NAND Flash、主控芯片及DRAM的主要市场份额及核心生产技术仍掌握在知名国际存储企业手中，国内企业与之相比，在技术和市场份额方面存在较大差距，因此部分高端市场仍由知名国际存储企业占据主导地位，产业链上下游的技术水平也在一定程度上限制了我国半导体存储行业的发展，形成了“卡脖子”的局面。

受此影响，忆恒创源对于主要原材料的外采也受到影响。根据招股书披露，忆恒创源主要原材料NAND Flash、主控芯片、DRAM的主要供应商有A公司、保迪电子、威健、VCELEC等。然而，报告期内忆恒创源对于前五大供应商采购占比分别为92.28%、92.09%、91.70%和95.78%，采购相当集中。

其中，对于自2019年起，便是其第一大供应商的A公司，2019年至2020年的采购金额分别达到1.74亿元和3.77亿元，2021年上半年，则达到了2.78亿元，采购占比均超过60%，显然，忆恒创源对A公司存在较强的依赖，其中风险也不容小视。

再从销售端来看，根据招股书披露，报告期内，公司境外销售收入分别为1.18亿元、1.37亿元、2.77亿元和1.32亿元，其所占比重也分别达到41.60%、35.76%、38.46%和25.10%，可以看出境外销售所占比重不小。

忆恒创源的境外收入主要来自于欧美地区、中国港澳台和亚洲，报告期内，上述地区收入占境外业务的比例分别为99.41%、96.78%、90.87%和76.66%。值得一提的是，由于中国是全球存储器最大的买家，公司所涉及业务也都属于贸易摩擦影响的范围之内，因此难解的“卡脖子”问题也会给行业内的公司造成一定的贸易壁垒和盈利困扰。

忆恒创源外采大客户则过于集中，若由于国际政治、经济等宏观因素导致原材料无法及时入境或是进出口政策出现变动，忆恒创源的生产、供应和采购可能都会受到不同程度的影响，这些潜在因素会给公司的稳定经营埋下风险的种子。

“价格竞争”策略下

毛利率陷入下滑困境

实际上，近年来忆恒创源的主营业务毛利率也不容乐观。据招股书披露，报告期内，忆恒创源的主营业务毛利率分别为24.22%、28.69%、20.62%和18.96%，整体呈下滑态势。

《红周刊》记者注意到，忆恒创源的毛利率下滑，与其下调产品售价分不开。据悉，忆恒创源的主要产品企业级SSD若按产品类型划分，可分为PBlaze5系列SSD及其他产品。

据招股书显示，报告期内，占据公司最大比重的PBlaze5系列SSD产品的销售单价分别为2437.08元/TB、1249.63元/TB、1177.22元/TB、916.05元/TB；对应的销量分别为13.51万TB、23.84万TB、56.61TB、53.04万TB。而其他产品在报告期内的单价分别为2510.11元/TB、1495.51元/TB、894.93元/TB、774.15元/TB。

可以看出，忆恒创源存在以降低产品售价的方式来提升销售量的情况。公司在解释2021年上半年主要产品毛利下滑时也曾表示：“主要系公司采取了竞争性的价格策略，以进一步提高市场占有率，平均单价降低幅度大于单位成本下降幅度所致。”

对于忆恒创源来说，这种实质为“价格竞争”的策略虽然能在一定程度上快速清除库存，给公司带来“薄利多销”和抢占市场的短期效应，但依靠“价格竞争”毕竟不是长久之计，低价销售会给公司毛利率带来不小压力，对于目前仍挣扎在盈利边缘线上的忆恒创源来说，压力尤其巨大。

此外，忆恒创源所处产业链上下游位置也使得公司在激烈的市场竞争中处于较弱的位置。

据招股书介绍，报告期内，忆恒创源通过自主的固件开发及产品设计，结合国际领先原厂的NAND Flash、主控芯片和DRAM硬件产品，通过委外加工生产企业级 SSD，但同行业可比公司大多以硬件为基础，并向产业链下游延伸。

表3：同行业可比公司所处产业链位置对比

来源：招股书

其中，三星、英特尔、西部数据、铠侠均为SSD一体化产线，可自行生产NAND Flash和主控芯片并向下游延伸至企业级SSD成品领域，慧荣科技所覆盖的产业链范围包括主控芯片和SSD成品。相较之下，忆恒创源则仅仅在SSD固件开发以及产品方案设计上进行了布局，所处的产业链环节较其他同行业可比公司明显较短，与三星、英特尔等实力强悍的竞争对手相比，忆恒创源太弱了。

此外，忆恒创源的主要产品企业级SSD毛利率远不及同行业公司。报告期内，其企业级SSD毛利率分别为9.98%、10.34%、14.52%和12.46%，而其招股书中选取的江波龙、普冉股份、东芯股份、兆易创新及国科微5家同行业可比公司的SSD毛利率均值分别为26.32%、27.02%、27.70%、26.81%，其毛利率水平与同行业公司相比相差甚远。

由于企业级SSD产品具有较为固定的生命周期，伴随着技术升级，企业级SSD通常呈现存储密度提升、单位成本下降、性能指标提升的特点，再进一步考虑到公司在产业链方面与竞争对手相比处于劣势，市场竞争力较弱的情况，忆恒创源依靠“价格竞争”策略想要提升盈利能力就十分困难了。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）