分析｜4000亿龙头迈瑞面临何种风险与隐忧？

文章来源：雪球、小桔灯网

作者：财富与真知

迈瑞医疗行业地位突出 、 主营业务处于行业领先水平 ， 研发能力较强 ， 营运能力 、 盈利能力 、 偿债能力较强 ， 业绩快速平稳增长 ， 公司综合实力较强 。 考虑行业及公司成长空间 ， 目前二级市场估值并不贵 ， 如遇大跌 （ 比如集采 ） 那就是捡便宜 。

一、迈瑞医疗基本情况

（ 一 ） 公司基本情况

迈瑞医疗是全球领先的医疗设备和解决方案供应商 ， 主要业务集中在生命信息与支持 、 体外诊断 、 医学影像三大领域 。 公司成立于1991年 ， 总部设在中国深圳 ， 目前已经成为中国最大 、 全球领先的医疗器械以及解决方案供应商 。 公司在北美 、 欧洲 、 亚洲 、 非洲 、 拉美等地区的超过30个国家设有43家境外子公司 ， 在国内设有20家子公司 ， 超过40家分支机构 。 已建立起基于全球资源配置的研发创新平台 ， 设有九大研发中心 ， 分布在深圳 、 武汉 、 南京 、 北京 、 西安 、 成都 、 美国硅谷 、 美国新泽西和美国西雅图 ， 形成了完备的全球化研发 、 营销及服务网络 。

（ 二 ） 产品介绍

公司主要产品覆盖以下三大领域 ：

1 、 生命信息与支持领域

包括监护仪 、 除颤仪 、 麻醉机 、 呼吸机 、 心电图机 、 手术床 、 手术灯 、 吊塔吊桥 、 输注泵 、 以及手术室/重症监护室 （ OR/ICU ） 整体解决方案等一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合 ， 以及包括外科腔镜摄像系统 、 冷光源 、 气腹机 、 光学内窥镜 、 微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品 。

2 、 体外诊断领域

公司为实验室 、 诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品 ， 主要包括血液细胞分析仪 、 生化分析仪 、 化学发光免疫分析仪 、 凝血分析仪 、 尿液分析仪 、 微生物诊断系统等及相关试剂 ， 通过人体的样本 （ 如血液 、 体液 、 组织等 ） 的检测而获取临床诊断信息 。

3 、 医学影像领域

包括超声诊断系统 、 数字X射线成像系统和PACS 。 在超声诊断系统领域 ， 为医院 、 诊所 、 影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统 ， 以及逐步细分应用于放射 、 妇产 、 介入 、 急诊 、 麻醉 、 重症 、 肝纤等不同临床专业的专用解决方案 。 在数字X射线成像领域 ， 公司为放射科 、 ICU 、 急诊科提供包括移动式 、 双立柱式和悬吊式在内的多种数字化成像解决方案 。

二、医疗器械行业情况

1 、 中国医疗器械市场规模情况

2014-2020年 ， 我国医疗器械市场规模持续扩大 ， 六年时间内已实现5000亿元的增长 。 2019年我国医疗器械市场规模约6365亿元 ， 2020年约7765亿元 ， 同比增长22% 。 从增速上看 ， 年增速平均维持在20%左右 ， 远超全球市场5%左右的增速 ， 预计未来我国与全球医疗器械市场规模的差距将会逐步缩小 。 随着经济水平的发展 ， 健康需求不断增加 ， 中国医疗器械市场将迎来巨大的发展机遇 。

2 、 行业现状

现阶段我国医疗器械行业集中度较低 ， 其中主要原因是我国医疗器械行业中 ， 大多数中小企业缺乏技术创新和研发能力 ， 单纯依靠仿制和外购器械零件组装来运营 ， 只有少数大中型企业具有完整产业链生产研发能力 。 随着技术的发展 、 医疗需求的提高以及市场竞争的加剧 ， 医疗器械市场必将面临优胜劣汰的过程 ， 市场将逐渐集中在具有核心竞争力的企业手中 。 而随着企业自主创新意识的增强 ， 技术水平的提高 ， 以及产业扶持政策力度的加大 ， 国内医疗器械产业结构持续优化升级 ， 一批规模小的企业逐步退出市场 ， 与此同时 ， 涌现出一批技术领先的龙头企业 ， 正在实现各产品线的进口替代 。

我国是人口大国 ， 医疗器械行业属于国家重点支持的战略新兴产业 ， 发展前景广阔 。 与国际市场相比 ， 中国医疗器械市场还有巨大的成长空间 。 随着经济发展 ， 城镇化 、 人口老龄化的不断加深 ， 医疗保险覆盖率的提高 ， 医疗需求将不断释放 ， 从而推动医疗器械市场迅速扩容 。 随着全球制造业产能转移以及国内装备制造能力的提升 ， 中国已经成为医疗器械的重要出口国 ， 医疗器械出口规模逐年提升 。 随着中国医疗器械企业技术提升和规模壮大 ， 高技术 、 高附加值产品的出口还将逐渐扩大 ， 中国医疗器械企业将在全球医疗器械贸易中承担更为重要的作用 。

三、迈瑞医疗财务指标分析及预测

1 、 主要财务指标分析

前三季度公司实现营收 、 归母净利润和扣非后归母净利润分别为193.92亿元 、 66.63亿元和65.44亿元 ， 分别同比增长20.72% 、 24.23%和24.3% 。 其中单三季度实现营收 、 归母净利润和扣非后归母净利润分别为66亿元 、 23亿元和22亿元 ， 分别同比增长20.25% 、 21.42%和17.7% 。 研发费用为16.29亿 ， 同比增长20.64% 。 总资产 、 营业收入 、 净利润 、 研发费用 、 货币资金等较快增长说明公司业绩快速增长 ， 毛利率 、 净利率 、 净资产收益率水平较高 ， 表明公司盈利能力水平较高 ， 总负债 、 资产负债率水平 、 降低幅度较大 ， 表明公司偿债能力较强 。 销售费用率降低 ， 表面销售效率提升 。

2 、 相关公司市值

根据11月24日数据看 ， 医疗器械行业平均PE29.25 、 PB4.2 、 PS3.44 ， 近三年行业平均净资产收益率为13.4% 。 迈瑞医疗均高于行业平均水平 。 迈瑞医疗近几年营收 、 利润均呈现较好的增长 ， 其本身的产品体系完整 、 业务布局合理 、 以及较强的研发创新能力等情况 ， 会为迈瑞创造良好的外部环境 ， 尤其是增加骨科 、 内镜等产品 ， 将给迈瑞带来持续的收入利润增加 。 目前估值看起来比较高 ， 但从长远看 ， 并结合迈瑞在国内的地位 ， 并不算高 。

3 、 各版块收入成本分析

（ 1 ） 生命信息与支持业务版块 ， 上半年营收60.21亿元 ， 同比增长12.68% ， 占总收入比重47.12% ， 实现了稳健的增长 ， 主要得益于国内以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建的逐步开展 ， 建设内容包括新建手术室 、 ICU病房 、 大型公立医院分院区等 ， 建设的重点科室包括外科 、 重症医学科 、 麻醉科 、 影像科 、 检验科等围绕提升手术能力的科室 。 另外 ， 海外市场持续拓展 ， 上半年国际市场实现了超过400家全新高端客户的突破 ， 此外还有近300家已有高端客户实现了更多产品的横向突破 。 第三季度 ， 公司推出了新平台手术床HyBaseV8 （ CE ） 、 HyPortR80新吊桥I型 （ CE/CFDA ） 等新产品 ， 将会带来持续的增长 。

（ 2 ） 体外诊断版块 ， 上半年营收39.62亿元 ， 同比增长30.76% ， 占总收入31% 。 主要是国内和部分国际地区常规检测试剂量的显著恢复 ， 高端荧光五分类血液细胞+CRP+SAA分析仪 、 高速生化分析仪 、 高速化学发光免疫分析仪持续实现客户群突破 ， 收购Hytest完善试剂原料布局 。 推出的智检实验室IT方案 ， 助力实验室实现自动化 、 智能化 、 标准化 ， 为临床提供更多有价值的诊断依据 。 第三季度 ， 公司推出了MC-80全自动细胞形态学分析仪 、 CL-8000i全自动化学发光免疫分析仪 、 BS-2800M全自动生化分析仪等新产品 。 在医学影像领域 ， 主要推出了超声综合应用解决方案 “ 昆仑R7 ” 、 妇儿应用解决方案 “ 女娲R7 ” 等新产品 。 完成对海肽生物及其下属子公司100%股权收购 ， 补强公司核心原料自研自产能力短板 ， 提升核心原料自制比例 ， 为公司的体外诊断条线全球化奠定基础 ， 也会为公司的体外诊断的营收增长注入新的动能 。

（ 3 ） 医学影像业务版块 ， 上半年实现营收26.71亿元 ， 同比增长26.87% ， 占总收入20.9% 。 恢复了高增长 ， 主要以MX及ME为代表的高端便携超声在高端客户装机增长持续 ， “ 瑞影云++ ” 影像云服务平台启动推广 ， 开展相关远程产品的研发及布局 。 后疫情时代 ， 公司将重点培育微创外科 、 动物医疗 、 AED等细分赛道 ， 同时 ， 积极探索超高端彩超 、 分子诊断 、 骨科等种子业务 。

（ 4 ） 2021年上半年 ， 三大业务毛利率均超过60% 。 生命信息与支持业务毛利率67.25% ， 较去年同期降低2.33% ； 体外诊断业务毛利率62.2% ， 较去年同期增加4.74% ； 医学影像业务毛利率66.83% ， 较去年同期降低2.04% 。

4 、 财务预测

由于国内外诊疗活动和常规采购的逐步恢复 ， 超声 、 血球 、 生化等去年受疫情影响的品种需求恢复较快 。 收购海肽生物后 ， 公司IVD业务的国际化布局将加速推进 。 受疫情影响 ， 欧盟将投入数百亿加强卫生系统建设 ， 目前迈瑞在北美 、 欧洲获得了大量的订单 。 由于产品没有出现故障 ， 加上机器上加入了很多人工智能的工具 ， 以及有良好的售后服务团队 ， 市场对其产品和服务形成了一定的认可 ， 大大提高了迈瑞的品牌提升 。 这些都将会推动医学影像和体外诊断两大业务领域实现较快增长 。

5 、 估值

（ 1 ） 假设以2020年80.18现金流为基数 ， 未来1-5年增长率20% ， 6-8年增长率18% ， 9-10年增长率15% ， 2031年后永续增长率5% ， 折现率10% 。

根据假设1 ， 可以计算出2021年初迈瑞内在价值为2495亿元 。 2020年迈瑞全年的净利润66.58亿元 ； 每股收益5.4765 ； 由此计算2021年年初内在价值对应的PE为37 ， 合理价格为PE×每股收益=37×5.4765=202.63元 ； 而2021年12月3日收盘时 ， 迈瑞的收盘价为353元 ， 高于计算的内在价值 。

（ 2 ） 假设以2020年80.18现金流为基数 ， 未来1-5年增长率25% ， 6-8年增长率22% ， 9-10年增长率20% ， 2031年后永续增长率5% ， 折现率10% 。

根据假设2 ， 可以计算出2021年初迈瑞内在价值为3502亿元 。 2020年迈瑞全年的净利润66.58亿元 ； 每股收益5.4765 ； 由此计算2021年年初内在价值对应的PE为52.60 ， 合理价格为PE×每股收益=52.6×5.4765=288.06元 ； 而2021年12月3日收盘时 ， 迈瑞的收盘价为353元 ， 高于计算的内在价值 。

（ 3 ） 假设以2020年80.18现金流为基数 ， 未来十年增长率25% ， 2031年后永续增长率5% ， 折现率7% 。

根据假设3 ， 可以计算出2021年初迈瑞内在价值为5036亿元 。 2020年迈瑞全年的净利润66.58亿元 ； 每股收益5.4765 ； 由此计算2021年年初内在价值对应的PE为75.63 ， 合理价格为PE×每股收益=75.63×5.4765=414元 ； 而2021年12月3日收盘时 ， 迈瑞的收盘价为353元 ， 低于计算的内在价值 。

（ 4 ） 考虑迈瑞目前持续的高增长和在国内的龙头地位 ， 各业务版块以及很多新业务都在持续布局 ， 各个版块的空间还很大 ， 假设3较为适用 。

四、公司优势

1 、 迈瑞具有很强的体系化研发创新能力 。 能满足国内需求 ， 也符合海外需求 。 自2020年以来 ， 公司在三大领域推出了一系列新产品 ， 并继续布局动物医疗 、 微创外科 、 骨科 、 AED等赛道 。 尤其是专门成立了动物医疗子公司 ， 兽用业务充分利用公司三大领域的技术储备和产品布局 ， 推出了兽用麻醉机 、 兽用超声 、 兽用血液细胞分析仪等产品 ， 未来公司将根据兽用市场临床需求定义产品的研发方向 ， 持续完善兽用产品在三大领域的布局 。

2 、 生产制造能力强 ， 不断优化产品设计以提升生产效率和产品质量 ， 通过建立健全先进的质量管理体系 、 精益生产体系与智能制造体系来打造高品质的医疗设备 。

3 、 通过瑞智联 、 瑞智检 、 瑞影云三大解决方案 ， 帮助医院实现院内一系列设备的数据化和智能化 ， 通过设备的物联网结合医院网络实现病人多维数据的互联互通 ， 实现医生远程诊疗 、 帮助临床研究等完整的全科室医疗器械解决方案 。

4 、 公司已成为美国 、 英国 、 意大利 、 西班牙 、 德国 、 法国等国家的领先医疗机构的长期合作伙伴 ， 并有全球深度覆盖 、 专业服务的销售体系和全方位 、 全时段 、 全过程的售后服务体系 。

五、面临的风险

1 、 公司销售易受到国内 、 北美 、 欧洲 、 拉丁美洲等各地医疗行业政策的影响 。

2 、 目前全球疫情形势仍不明朗 ， 导致全球性流动受阻 ， 各种入境限制 、 货物物流运输限制 ， 将对公司海外销售 、 采购产生一定的影响 。

3 、 公司合并报表以人民币列报 ， 人民币兑美元 、 欧元的汇率波动 ， 会对公司经营业绩造成一定影响 。

4 、 公司经营规模的不断扩大 ， 管理机制 、 人才储备 、 市场开拓 、 合规经营等多方面 ， 将对公司的有效运营和业务发展带来一定风险 。

5 、 新产品研发中存在的技术 、 成本 、 进度等风险 ， 将对公司新产品的研发进程造成不利影响 ， 甚至导致新产品研发的失败 。

6 、 随着医疗体制改革的深入推进 ， 以及招标降价 、 分级诊疗 、 医联体 、 阳光采购 、 两票制等一系列政策出台 ， 使医疗器械行业面临一定降价压力及趋势 ， 影响公司未来的盈利能力 。

7 、 受中美贸易摩擦影响 ， 公司出口的部分产品及配件被加征25%的关税 ， 以及海外技术引进 、 人才引进 、 跨境并购等方面均会带来不确定性风险 。

8 、 公司募集资金投资项目会由于市场环境变化 、 产业政策变动 、 产品技术变革 、 市场开拓及销售渠道管理出现疏漏及其他意外因素导致项目无法按计划完成或无法达到预期收益 ， 因此存在一定的风险 。

9 、 跨境并购后 ， 公司若不能对并购标的进行有效整合 ， 或公司不能有效吸引或留住人才 ， 或公司无法按预期拓展相关业务 ， 可能对公司业务 、 财务和经营产生不利影响 。

10 、 公司根据不同国家的具体情况采取不同的销售模式 ， 若公司不能及时提高对经销商的管理能力 ， 出现管理混乱 、 违法违规等情形 ， 可能对公司的品牌及声誉造成负面影响 ， 导致公司产品销售出现区域性下滑 。

11 、 迈瑞医疗10月18日有7.17亿股限售股解禁上市 ， 解禁后 ， 公司将实现全流通 。 解禁时的股价370元 ， 目前360元左右 ， 解禁对股价的影响不大 。

六、集采的影响

1 、 安徽集采的情况

8月19日 ， 安徽省医药集中采购服务中心发布 《 安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告 》 ， 针对全省公立医疗机构对肿瘤 、 感染疾病 、 心肌 、 激素 、 降钙素原五大类23项产品带量采购 ， 公立医疗机构以谈判成功产品省药采平台上年度采购量的80%作为协议采购量 ， 周期两年 ； 27日 ， 谈判议价结果公布 ， 公司中标14款产品 ， 在全部企业中位列第二 ， 仅次于中标19款的雅培 。 公司在10项肿瘤产品中 ， 中标4项 ； 5项感染病产品全中标 ； 5项激素测定产品全中标 。 这三类产品在临床检验中占据50%以上比例 ， 本轮集采将加速公司的产品进院 。

2 、 集采的不利影响

安徽本次集采 ， 主要是体外诊断试剂业务中的化学发光试剂 ， 而迈瑞医疗的体外诊断营收 、 毛利率增长最高 。 后续如果大面积推行集采 ， 迈瑞将更多的利润空间让出 ， 恐怕未来体外诊断业务毛利率与营收将有所下滑 。

3 、 集采的有利影响

随着集采的实施 ， 像迈瑞这种头部企业 ， 可以凭借优质的产品 、 充沛的产能 、 完善的客户覆盖和高效的管理 ， 将积累更强的竞争优势 ， 获取更多份额 。 也将有助于加速市场集中 ， 迈瑞有机会更好的发挥综合竞争优势 ， 加强在安徽省医院的发光业务渗透 ， 争取市场份额和品牌影响力的提升 。

4 、 集采的未来

安徽体外诊断试剂集采经验 ， 是否会推广至全国 ， 目前尚不明确 ， 但集采的范围肯定会越来越大 。 2021年上半年 ， 公司国内收入占比59.6% ， 若集采推广至全国 ， 体外诊断试剂集采短期必然会对迈瑞医疗相关板块业绩产生较大影响 。 但迈瑞凭借优质的产品 、 充沛的产能 、 完善的客户覆盖和高效的管理 ， 将积累更强的竞争优势 ， 获取更多份额 ， 长期看对业绩不会带来较大影响 。

七、资本运作情况

1 、 并购历史

迈瑞的发展 ， 靠的是研发和并购 。 在对并购标的的选择上 ， 一是看重技术 ， 二是看重市场能力 。 坚持研发投入让公司有较强的并购整合能力 。 自2008年 ， 公司多次成功进行并购整合 ， 其中海外并购是 ： 2008年3月并购美国 Datascope的监护业务 ； 2013年6月并购 Zonare ， 获得高端影像技术 ， 售前售后网络 ， 并进一步拓展了美国市场 ； 2013年9月并购Ulco ， 获得Ulco在大洋洲成熟的销售和售后服务渠道 。 2021年9月22日 ， 迈瑞一次性支付全部交易价款5.32亿欧元已经直接或间接持有 Hytest Invest Oy 及其下属子公司100%的股权 ， 并将纳入公司合并报表范围 。 HyTest在全球免疫原材料领域的卓越地位 ， 收购完成后 ， 迈瑞医疗将一跃成为这一领域的头部企业 。

2 、 股权激励

2021年8月24日公司董事会审议通过股权激励计划或员工持股计划 。 公司拟用于回购的资金总额为人民币100,000万元 ， 回购价格不超过人民币400.00元/股 ， 股份回购实施期限自董事会审议通过上述回购股份方案之日起不超过12个月 。 股权激励使员工能够以股东的身份参与企业决策 、 分享利润 、 承担风险 ， 从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务 ， 最大限度地调动员工积极性 ， 也能够最大限度的保持核心人员的稳定 ， 为公司持续发展奠定基础。