红周刊 | 张中汉
2021年，在“双碳”政策推动下，新能源产业持续取得高速成长。Wind数据显示，2021全年新能源指数涨幅达到62.75%，市场关注度持续升温。而伴随行业景气度的提升，钴盐作为产业链上游的重要原料亦正处在市场的高度聚光之下。
近期，国内钴盐生产领域的领先企业——腾远钴业即将登陆创业板，作为锂电上游的重要企业，公司的IPO受到了市场和业内的广泛关注，且据腾远钴业的招股书显示，厦门钨业、赣锋锂业以及锂电下游龙头宁德时代旗下长江晨道均位列公司前十大股东，且发行前持股比例均在5%以上。
从估值角度来看，公司在钴盐市场较高的占有率以及在刚果拥有的钴矿山无疑是参股公司和市场看好企业的主要因素，不过周期行业属性带来的不稳定业绩表现以及海外矿源的依赖性风险亦同样不可忽视。
硫酸钴产品市场份额位居前五
周期属性导致业绩缺乏稳定性
腾远钴业的主营产品可分为钴、铜两部分，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜等。其中，钴产品主要用于锂电 池正极材料、合金、磁性材料等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料等领域。
以2021年上半年的数据来看，公司钴、铜两产品的占比分别为64.07%和32.21%。其中钴产品的占比仍较大。从市场份额来看，目前公司已在国内钴盐市场取得了一定竞争优势，而这也成为市场看好公司发展前景的一大要点。
根据上海有色金属网的统计数据，2020年度，国内硫酸钴总产量为3.9万金属吨，氯化钴总产量为4.3万金属吨，合计为8.2万金属吨。而同期公司钴盐产量为4,858.97金属吨，占比为5.92%。其中硫酸钴产量占比为6.37%；氯化钴产量占比为 5.53%，公司当年产量居国内第五位，在市场中具备一定的影响力。
据公司公告显示，凭借优异的产品质量，公司现已与中伟股份、摩科瑞、万宝矿产等多家行业内知名企业建立了长期紧密的合作关系，且现有客户群体涵盖了下游三元前驱体领域中大部分主要知名企业。
从市场份额和客户群体来看，腾远钴业在业内已具有一定的领先地位，这是公司能够获得更高估值的加分点，不过从业绩表现来看，近年波动较大的营收和利润水平却也成为了其不可忽视的风险因素。
从2017年至2020年的数据来看，腾远钴业的业绩表现具有明显大幅波动的情况，期间公司归母净利润同比增幅分别为742.36%、-56.35%、-40.54%和365.92%，利润明显存在暴增暴减情况。
初步断定，公司利润的大幅波动主要应与公司所处周期性行业有关。据公司在报告中解释，2018年至2019年业绩的下滑，主要是受到钴、铜产品公开市场价格波动的影响，导致了公司产品单价和利润的大幅下降。笔者参考了可比公司华友钴业和寒锐钴业同期的业绩数据，其确实具有同增同减的情况出现，以此不难看出这并非是公司自身存在的问题。但由于钴价波动具有较大的不确定性，因此应当在估值中适度考虑其带来的不利影响。
毛利率水平行业领先
海外矿源优势与风险并存
尽管业绩在周期表现上明显缺乏稳定性，但腾远钴业的毛利率在可比公司中却一直居于较高水平。据Wind数据显示，除2018年外，公司毛利率始终领先于可比公司均值，并数次居于行业首位。
依据报表初步分析，较高的毛利水平主要来自于其矿山资源带来的成本优势。就有色金属行业而言，直接原材料的成本要远远高出其他，而对钴生产企业来说，拥有稳定且低成本的原料亦是公司在行业中最为重要的核心竞争力之一。
据了解，为增强原料供应保障能力、降低原材料采购价格波动风险，公司在刚果（金）设立刚果腾远，作为公司在刚果（金）的矿石原料采购基地和产品初加工基地。2018年6月，刚果腾远（一期）投产，成为公司钴中间品和电积铜的主要生产基地。同时公司表示，目前刚果腾远还在刚果（金）取得两项探矿权和一项采矿权，并与其他优质矿区矿权持有人展开联合开发勘探合作。
由于我国钴资源十分缺乏，因此海外开矿已成为多个钴业公司的选择。根据 USGS的《Mineral Industry Surveys》数据显示，2020 年探明钴矿储量710万吨，其中，刚果（金）储量占据已探明储量的50.70%，而我国的储量仅为1%左右。
公告显示，目前以铜钴矿为主要构成的直接材料成本占公司主营业务成本在90%左右。从公司的财务表现来看，海外矿源的供应无疑是保障公司高毛利率的重要因素，也是其被同业参股公司看好的重要原因。不过，值得注意的是，目前疫情风险和海外不稳定因素仍然无法忽略，而海外运输以及当地政策的不利变化则会对公司估值产生较为严重的影响。
行业前景尚好
建议使用兑现预期的可比公司基数估值
近年来，钴产品价格一直处在增长趋势，据长江有色市场的钴价显示，自2021年1月1日截至2022年1月18日，近一年的钴价已从281000元/吨增长至502500元/吨。
根据东兴证券发布的钴行业研究报告显示，2022年-2023年全球钴总需求量或增至17.7万吨/20.1万吨，同比+12.1%/13.5%。考虑到全球疫情导致运输及生产的不确定性，当前紧平衡的状态在2022年或得以延续，这意味着产业链低库存背景下的钴价或维持高位震荡。
不过，考虑到可比公司寒锐钴业、华友钴业、格林美等公司在2021年至今已取得了超过35.67%的增幅股价，其中或存在部分预期兑现的情况，因此应采用可比公司动态PE（计算方式用1月27日公司总市值/（公司半年报净利润*2））均值和同方式计算的所属有色金属行业动态PE均值作为合理估值区间，即24.20—36.12倍估值。以腾远钴业2021年半年度归母净利润*2计算，对应市值可能在248.29亿元—370.61亿元左右。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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