高善文丨关于当前经济和市场形势的几点看法

香 帅 如 是 说

春节假期最后一天，善文哥这篇文章我看了三遍后，忍不住咧嘴笑了起来，真真像功夫茶啊，回味长久，点到为止。节后首日开市收盘终于艰难收红，也正好是这篇文章的主题“前途是光明的，道路是曲折的”。全文如下，顺手做了点学习笔记。

·文章仅代表作者个人观点，不构成投资意见。

关于当前经济和市场形势的几点看法

文丨高善文

2021年12月中旬以来，在货币条件明显放松，稳增长政策逐步发力的背景下，中国股票市场连续下行，幅度较大，令许多市场人士颇为错愕。

美国通货膨胀超预期上行，联储加快退出货币宽松，美国股票市场显著调整，美元走强等背景被普遍认为形成中国市场调整的外部原因，但从人民币汇率维持强势、国内债券市场利率下行，沪深港通的资金流动情况，以及此前积累的美元债务等数据来推断，这次美联储货币政策立场的变化，迄今为止也许不是中国股票市场调整的主要原因。

无论如何，过去两周，美国标普指数企稳反弹，说明外部因素的拖累即使的确曾经产生影响，目前这一因素至少暂时已经消除。

2021年下半年以来，由于去杠杆政策的深入推进，许多房地产企业商业模式的内在脆弱性暴露，行业出现了一定范围的流动性压力。

尽管房地产市场的压力似乎形成明显的利空，但12月中旬以来，在大盘明显下跌的同时，房地产板块小幅上涨，银行板块的调整也很轻微，这无疑暗示尽管房地产行业内部分化明显，但股票市场总体上并不太担心这一领域的风险。实际上，房地产市场的压力主要集中在海外中资美元债、信托和理财等影子银行体系内。

「 香帅笔记 1 」——

造成1月市场暴跌的几个推测的可能因素，比如美股的调整，中国房地产业的流动性问题，都已经得到缓解或者转移，不太会对节后A股市场造成过多影响。中国资本市场的问题还是因多着眼于内因。

我们无疑需要等待进度数据的进一步披露来评估稳增长政策的影响，并辨明经济的短期方向，但国内经济运行和政策制定领域正在发生的许多重要的结构性变化，以及这对企业长期增长前景的影响，也许值得我们更系统地观察和思考。

全球金融危机以来，政府几乎总是依靠基建和地产政策来稳定经济增速，这一政策目前无疑已经是强弩之末：这些政策在过去一方面造成宏观杠杆高企，债务风险累积，部分城市房价居高不下，另一方面也带来了基建和地产需求的过度透支，导致当下基建难以找到足够数量符合收益要求的项目，地产需求也疲态尽显。随着政府将控制宏观杠杆、防范和化解风险放在越来越突出的位置，传统刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。

「 香帅笔记 2 」——

多重目标下的政策的两难。

值得注意的是，在金融危机之前的很长时间里，中国信用扩张的重要基础是外汇占款投放；这之后地产和基建形成了过去十年信用扩张的主要载体，支撑了银行（以及其影子体系）资产负债表的扩张。随着基建和地产的扩张进入尾声，如何有效地支撑货币扩张和信用投放，无疑需要新的工具或渠道，也需要时间来逐步摸索和试错。

「 香帅笔记 3 」——

“易冷难热”已经是目前中国经济的显著特征。缩的压力远大于胀。更重要的是，迄今为止能替代基建和房产的“新动能”还没出现——这里我延展一下，既然实体经济缺乏信用扩张的能力和机制，其实就对央行这个“唯一信用主体”提出了更高要求。在经济增速下行的阶段，日本央行和美联储为维持社会信用扩张做出的有效努力其实为全球转型经济体提供了极好的经验。学习速度慢了，是要交学费的。

2021年，以美元计算的中国人均收入已经十分接近世界银行定义的高收入国家门槛（实际上，以年末汇率计算的结果可能超过了2021年世界银行划定的标准，尽管一般的做法是使用年均汇率进行计算）。随着生活水平的大幅度提高，在继续追求经济增长目标的同时，政府开始将共同富裕、防范资本无序扩张、碳达峰等列为重要的政策目标。这些变化无疑将对企业的运行环境产生深远的影响，并需要资本市场仔细地观察和评估企业长期增长前景的变化。

在2021年的教育双减和互联网等行业反垄断过程中，资本市场体验了政策环境变化的巨大影响，并开始将挑剔的目光投向了更多的行业，去重新思考许多商业模式的稳健性、可维持性和长期增长的潜力。

2021年下半年，为了实现能耗双控的目标，一些地方积极推动了运动式减碳，这造成了经济活动中的不少扰动和噪音，也使得许多投资者竞相买入去碳有关的标的，进而大幅推升相关股票的估值。由于运动式减碳带来的经济冲击，2021年末开始对去碳政策进行调整，这些标的股票的价格随即出现回调也在情理之中。

从这些案例来看，围绕新的政策目标的设定，无疑需要新的精巧细致的政策工具和政策执行，来更好地处理政府与市场的关系，更精准地达成目标，并降低其经济成本。这一政策体系目前也许还处在设计、摸索和磨合过程的早期，由此在未来一段时间内，继续存在一些政策的不确定性，恐怕也是在所难免。

「 香帅笔记 4 」——

1. 病树前头万木春——市场已经完成新旧经济交替；2. 政策波动会更多体现在估值波动中；3. 目前市场对于政策的方向，力度都没把握，处于惊惶状态。更直白的说，得了病男朋友光让你喝热水恐怕不够，要真正改变目前脆弱的市场预期需要更直接，有力，明确的政策工具。

然而，当我们将目光投向更长的历史和未来时，许多不确定性似乎消失了：

尽管短期内信用扩张也许存在梗阻，但中长期内中央银行一定可以找到扩张信用的方法，这无疑是确定的；中央银行着眼于扩张信用和降低利率目前是确定的，随着基建和地产扩张的谢幕，中国的利率中枢将明显下行，这在我看来也是比较确定的。

「 香帅笔记 5 」——

1. 世上本没有路，只是走的人多了，也就成了路；2. 何况地上本来就有路；3. 政策部门加油哦，奥利给！

随着技术不断进步和收入水平持续提高，中国继续向高端制造和新型服务领域升级转型，特别是在出现重大技术和商业模式变革的领域，以及需要实现技术自主的关键领域，中国将能够维持快速增长，这无疑也是比较确定的。例如在电动汽车，可再生能源，电子制造、医疗养老服务等领域。

「 香帅笔记 6 」——

科技强国赛道。（延伸阅读：）

从过往的经验看，在具体的政策实践中，从去杠杆到能耗双控，从打破刚兑到控制地方政府隐形债务，政府总体上能够务实和灵活地调整和纠偏，这使得我们对未来政策体系的形成过程可以抱有更乐观的预期。

最后，从市场的估值水平看，标杆性的沪深300指数的估值目前大约处于过去十年的中位数略高的水平，考虑市场对2022年盈利的一致预期后的动态市盈率则处于20%分位的较低水平。

2016年以来，在经济继续趋势减速的同时，沪深300的ROE总体上波动上升，目前市场预期其2022年的水平将超过疫情之前的2019年，这得益于持续的结构调整带来的市场竞争格局的改善，并为过去几年市场走势稳中有升提供了关键的支撑。

面对短期经济下行压力，市场的盈利预期存在下修的可能，但以这些讨论为基础，以历史水平为参照，结合稳增长政策逐步发力的情形来看，即使考虑盈利下修的风险，仍然可以认为市场目前处于合理区间，也许甚至处于合理偏低的位置。

如果考虑到当下的利率水平、政策取向和经济的前景，考虑到市场对信用扩张和政策环境不确定性的忧虑存在夸大，以及这些不确定性在长期内能够逐步消除或降低等因素，那么似乎可以进一步确认当下市场已经处于偏低位置。我们当下应该如何在风险和收益之间进行权衡，无疑需要更深入和冷静的思考。

「 香帅笔记 7 」——

前途光明，道路曲折——前途光明是有前提条件的，需要各个部委共同发力，切实降低利率，采取有效扩大内需的做法，保护扶持有信用扩张能力的行业和企业，更重要的是，要降低企业和市场的“不确定性”——如果这些前提条件能满足，那么经济增长和市场仍然向好，值得期待。

END

觉得不错，点个“在看”吧，谢谢
新规则，及时看推文要给公号“星标”，
不然就错过了～

香帅的金融江湖
xiangshuai-finance

点我打印二维码

“执笔为剑，
陪你穿越财富峡谷”