同样是分拆，为何外资药企“过气”了？

虎年A股生物医药第一股，已经确定。

2月8日，从华兰生物分拆出来的华兰疫苗将启动网上申购，后者参股方包括高瓴和启明。2020年4月，华兰生物启动华兰疫苗的分拆工作，花了2年时间终于走到IPO这一步。

天下大势分久必合，合久必分。分拆已经成了成熟医药企业获得新融资的重要手段。就在2月3日，二度向港交所递交招股书后，乐普生物也在港股通过聆讯。经过多次努力，乐普终于将其中一块业务分拆成功，后面还有乐普诊断和乐普心泰在等着IPO。

与此同时，各大外资也在近两年不断分拆。和国内企业的逻辑不同，外资药企分拆出去的一般都是已经“过气”的业务板块。

同样是分拆，同样身处中国市场，为何分拆方向差别这么大？

内企不要新业务，外企不要老业务

分拆子公司，被视为聚焦于垂直业务的一种表现。在推动子公司分拆、上市方面，医疗器械赛道的微创医疗最为积极。

2019年，科创板刚刚开板，微创旗下的心脉医疗便拿到了首批科创板的入场券；2021年，心通医疗和微创医疗机器人先后成功登陆港股；同年6月，微创电生理向科创板递交招股书，目前处于问询阶段；12月，微创又一子公司微创脑科学向港交所递交IPO申请……

三年时间，微创医疗摇身一变，变出5个分身，同时奔赴二级市场。生物药、手术机器人、脑科学……微创剥离出来奔赴上市的各子公司身上，所属门类或有不同，但都有一个共同性标签：业务具有创新性。

还有一些公司的分拆是顺势而为。如2020年受新冠影响，疫苗行业的独立上市热情集体高涨。长春高新旗下的百克生物，华兰生物旗下的华兰疫苗、辽宁成大旗下的成大生物都是这一阶段开始分拆独立的。

上市企业积极分拆子公司的运动，自2019年开始兴起，眼下已有不少药企加入。分拆的主体往往是成熟的上市公司，被分拆的则是这些公司的创新业务。根据2022年1月公布的《上市公司分拆规则（试行）》，上市公司分拆出去的子公司，应满足最近一个会计年度净利润不超过母公司的50%。分拆的必然是新业务、小业务，这也符合科创板、创业板等资本市场板块的属性。

自2015年药政改革以来，“创新药”的概念不断获得关注和偏爱，仿制药则不断被集采按在地上摩擦。这给创业者带来了明显的启示：有创新概念，就不难拿到融资，分拆等于把创新的风险从公司内部转移到了资本市场上。

这和跨国药企的分拆方式很不一样。

外企会不断剔除随时间而不断贬值的老业务，保留创新性业务。例如2021年9月，阿斯利康传出消息：将把中国区消化和呼吸业务分拆出去。此次分拆的导火索是其核心产品“布地奈德吸入剂”在第五轮国家集采中出局，市场分额骤减，盈利空间见顶。

在此之前的2019年，辉瑞便已将自身的仿制药业务分离出去。对此，辉瑞董事长Albert Bourla表示：剥离仿制药，是为了使辉瑞专注于创新。

阿斯利康、辉瑞之外，默沙东、诺华、葛兰史素克、罗氏等一系列外企，在分拆业务路线上，也都一致地选择了优先去掉“老业务”。这些外资药企要维持“身处创新前沿”的形象，同时创新药也更符合各企业对财务的计划，保证了二级市场投资者的利益。

但中国药企在分拆时，更多考虑企业方和一级市场投资者的利益，对普通投资者并不算友好。

创新遇阻，还拆的下去吗？

仔细观察不难发现，有些分拆出来的创新概念，不一定禁得起市场考验。

以长春高新分拆出去的百克生物为例。2016年到2020年间，百克生物的营收从3.46亿元增长至14.33亿元，净利率达到28.54%的新高。尤其是疫情期间，百克生物新谈成了一项关于鼻喷新冠疫苗的合作，为其加分不少。2021年6月5日，百克生物顺利登陆科创板，从市场要到了超过15亿元资金。

数据来源于 长春高新年报

但从财务角度来看，百克生物营收中的75%来自于水痘疫苗。这类疫苗主要针对于12月龄到12周岁的儿童，由于不致命，家庭可自行决定是否接种。在国内儿童出生人数不断减少的背景下，这块营收很难有所突破。

这样一来，唯一具备创新元素的便是鼻喷新冠疫苗。鼻喷疫苗完全来自偶发事件，而且上市三个月后，百克便公告称“这项合作取消了”。

2021年三季报中，百克生物营收3.63亿元，同比减少24.86%；净利润为9468.88万元，同比减少41.73%。百克拿到了15亿的融资，至于何时有产出，还是未知数。

种种变故，使此前迷恋创新的市场开始理性起来。尤其自2021年9月起，海和药物、吉凯基因相继被科创板“拒绝上市”，license in模式重新被考量的同时，市场也愈发对何谓真正的创新展开讨论。

随后，生物医药IPO中接二连三出现破发，“寒意”开始传导，医药公司业务分拆也受到相应波及。“受二级市场影响，一级市场中的后期融资出现了较为明显的困境。很多公司拿不到此前的预期金额了。” 天峰资本投资总监汤浩表示。

当然，马太效应仍旧存在，有产业基础的大企业还是容易拿到钱。这也就是大批已上市企业选择将手中具有投资吸引力的创新业务分拆出来，进而单独上市的根本原因。“母公司为上市公司的话，会起到信用增级的作用，更容易拿到融资。”

创新药行业目前来看还需要大量的资金投入，已上市产品遭遇价格谈判、集采等政策因素，计划中能卖十亿百亿的创新药还没法实现自我造血，更谈不上反哺其他在研品种。一级融完二级融，二级融完再找一级，会成为未来一段时间内的常态。

2021年12月，君实生物发公告称，成立不到半年的全资子公司君拓生物完成了12.75亿元的A轮融资。此次融资后，君拓生物的估值达到近40亿元。

“医药一哥”恒瑞自2015年便成立了主做生物药的全资子公司苏州盛迪亚，目前正在开展大量前沿的创新药研究。如今恒瑞面临营收增速缩水的不利局面，还要维持创新的持续投入。恒瑞何时考虑分拆盛迪亚？或者其他创新药物板块？这可能会是医药资本市场的重大看点之一。

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