北交所打新之威贸电子：宝马、奥迪、玛莎拉蒂的线束供应商

　　继北交所首批企业“威博液压、沪江材料”打新后，北交所迎来了第三家打新：威贸电子(NQ:833346)，公司系按照北交所上市“标准一”申请上市成功。

　　01 专注线束和注塑集成件 毛利率稳定

　　公司成立于1998年，总部位于上海市青浦区，主营业务为线束组件及注塑集成件。

　　线束组件和注塑集成件都是在生活中应用非常广泛的一种产品，只不过它们一般藏在产品内部，从外观不太容易发现。

　　比如在家用电热水壶中所用的连接线，其实就是线束，熨烫衣服时会用到的电熨斗，它的底板组件也就是公司所称的注塑集成件。

　　除了在家电领域广泛应用，公司还有工业自动化、POS 机与计量衡器、新能源汽车/汽车、大型印刷机、高铁、医疗设备等领域客户。

　　虽然行业众多，但总的来看，智能家电和汽车才是公司的主要发力方向，2020年1-6月，两者占当期总营收已经接近70%，且呈上升趋势，而工业自动化和POS机与计量衡器营收占比呈下滑趋势。

　　分产品来看，线束组件系公司的主要营收来源，常年占比在60%以上。

　　毛利率方面，公司整体毛利率较为稳定，但具体到每类产品有所波动，其中注塑集成件2019年毛利率远低于2018年，主要原因是内部产品结构发生了较大的变化，公司2018年和注塑集成件第一大客户CALOR加强了合作，2019年成功开发出SWG挂烫式电熨斗组件，该款产品客户订购较多，但因为这款产品公司主要是做个加工组装，外购原材料多，所以毛利率偏低，进而拉低了此后注塑集成件的整体毛利。

　　而这也恰恰体现了公司以ODM 经营模式的特点，大部分产品具有小批量、多批次、定制化的特点，在定价策略上小批量产品定价高，大批量产品定价低。

　　02 行业竞争激烈 客户质量较高

　　自2018年-2020年，公司前五大客户占当期营收比均在60%以上，其中第一大客户赛博集团近两年占公司销售收入的比例分别为48.05%、42.07%，可见，公司的客户集中度是相对比较高的。

　　第一大客户赛博集团始创于1857年,已有超过160年的历史，是世界最大的炊具研发制造商和小家电制造商，赛博旗下有多家子公司，包括特福（TEFAL）、好运达ROWENTA、CALOR和A股上市公司苏泊尔（002032）等。

　　赛博本身也是一家在巴黎泛欧证券交易所的上市公司，从过去几年的财报数据来看，公司近年来业绩增长缓慢。

　　来源：法国泛欧交易所官网

　　从A股上市公司苏泊尔近期的股权激励计划也能看出，短期内小家电行业的发展或不容乐观，公司制定的股权激励计划中2022年、2023年业绩考核均只为上一年度的105%，即每年增长5%。

　　在深交所的问询中苏泊尔说出了自己的判断，其一，从从宏观环境来看，当前国内外宏观经济环境存在诸多不确定因素，如新冠疫情的持续影响，大宗原材料价格上涨、国内消费需求疲软等给公司未来经营造成不确定性影响。

　　其二，厨房小家电和炊具业务属于成熟、充分竞争的行业，新冠疫情加速推动了各行各业线上渠道的发展，而线下渠道受到极大的影响。由于国内线上渠道门槛较低，许多小品牌在线上渠道快速发展，加剧了行业市场竞争。

　　由此可见，威贸电子在小家电领域的发展前景短期并不是很好，公司所称的智能家电行业快速发展与现有客户结构匹配度较低。

　　来源：苏泊尔公告

　　在汽车行业，公司主要是作为整车厂的二级供应商为终端客户供货。自2011年-2019年，公司先后通过IMI、华域皮尔博格、欧德亮（天津）进入宝马、奥迪、玛莎拉蒂、大众等知名整车厂商的供应商体系。

　　来源：公司上市问询函

　　除了上述国外品牌整车客户，在国内，公司已与江苏省徐工信息和芜湖莫森泰克建立合作关系，尤其是这两家客户向公司采购的为高集成式总成类线束，拉高了新能源汽车/汽车领域的平均单价。

　　从销售量上看，2019年公司对徐工信息和莫森泰克的销售量分别为6.74 万件、2.56万件，2020年为11.86万件和13.61万件，提升幅度较大。

　　两家客户的质量也不错：徐工信息系国内工程机械行业头部企业徐工机械子公司，芜湖莫森泰克是一家中外合资的国有控股企业，下游已涵盖上汽通用五菱、一汽大众、奇瑞、观致、吉利、东风、江铃、北汽等众多主机厂。

　　在新能源线束技术储备方面，公司参与了“电动汽车用高压大电流线束和连接器技术要求”国家标准（ GB/T37133- 2018 ）的起草工作，起草该标准的单位包括上汽集团、比亚迪、一汽集团等国内多家知名整车、主机厂、连接器企业，公司系起草单位中唯一汽车线束生产企业，反映了公司在国内线束企业中较强的技术水平。

　　根据《中国汽车工业信息网》数据，2021年1-11月国内新能源汽车销量为299万辆，同比增长高达156.8%。

　　按照《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》中提到的2025年我国新能源汽车的销售量占汽车新车销售总量的20%左右，2020年我国汽车销量达到2531.1万辆，按照汽车整体增速6%进行测算，预估2025年新能源汽车销量将达到约718万辆，年复合增速为24.48%。

　　全球新能源汽车市场同样处于一个高速发展阶段，而由于外资品牌对成本控制的需求日益提高，国产零部件价格优势凸显，外资品牌寻求国内企业零部件配套的趋势已经形成。

　　此外，新能源汽车线束单车价值量相较于传统乘用车有着显著的提升。

　　这种行业发展的趋势在公司业务上也有所体现，自2019年-2021年1-6月，新能源汽车/汽车领域营收分别为950.12 万元、1,604.16 万元、1,117.71 万元，占主营业务收入比例为 5.66%、9.78%、11.02%，呈现明显的上升趋势，但目前总体占比还比较低，需要密切观察后续增长变化。

　　虽然下游新能源汽车行业发展前景较好，但两大类产品对应的行业竞争格局并不好，线束和注塑集成件都是充分竞争行业，行业内竞争激烈。

　　线束方面，目前国内汽车线束行业市场较为分散，没有绝对占据垄断地位的汽车线束企业。由于汽车行业严格的供应商管理制度，外资线束品牌厂商依靠和合资汽车厂商的密切合作，占据了大部分市场份额，而国内线束厂商通常为国产汽车供货，只有少数汽车线束生产商能够进入到合资或外资汽车品牌的供应商体系。

　　截止至2020 年 12 月31 日，安波福、泰科电子等海外线束上市公司总资产均超过为1000 亿元，年销售额均超过 800 亿元，国内线束企业与之差距较大，而电子线束行业中，规模较大的企业具有显著的优势。

　　此外，从国内主要汽车厂商的线束供应体系来看，长城汽车、比亚迪、吉利汽车线束均系自家子公司或自有事业部生产供应，所以目前公司作为一家经营规模还相对较小的线束企业，想要取得突破性进展也并非易事。

　　注塑件集成方面，公司主要针对的是家电行业的注塑集成组件的需求，根据中国塑料加工工业协会统计，目前我国塑料制品业约有十万多家企业，塑料制品生产总值2万多亿元。

　　2018年，我国塑料制品业规模以上企业共计15571家。其中，塑料零件及其他塑料制品规模以上企业共计4361家，前十强企业的市场份额仅占整个行业的5%，行业集中度很低。

　　根据设计开发能力和客户结构该行业可分为三类，威贸下游主要客户为赛博集团、福维克、EBM 等国际知名企业，属于优质企业，而行业特征又决定了长期专注于细分领域的塑料零件企业与下游客户的合作相对稳定，所以在此领域公司产品需求相对稳定。

　　作为一家制造业企业，公司的营业成本主要来自于原材料和人力成本，原材料中铜、大宗商品PA、PT价格波动会对公司盈利能力造成影响，目前两项原材料价格均处于高位，若未来价格下降，将会提升公司的毛利率。

　　员工结构上，公司60%以上为生产人员，80%以上员工学历为专科以下，由此可见，公司是属于劳动力密集型企业。因为地处上海，公司的人力成本相对较高，与同行比并不具备竞争优势。

　　03 股权集中度高 慷慨分红引人质疑

　　公司控股股东及实际控制人为周豪良、高建珍及周威迪。其中，周豪良、高建珍为夫妻关系，周威迪为二人之子，三人合计持有公司89.01%的股份，而且均在公司任职，其中周豪良为公司董事长，总经理，周威迪为公司副总经理、董事会秘书， 由此可见威贸是一家典型的家族企业。

　　目前公司高管团队和核心技术人员均有持股，合计持有公司1.78%的股份，自2018年以来，管理层无一人离职，整体较为稳定。

　　自2017年-2020年，公司营收从1.36亿元增长至1.72亿元，年复合增速为8.14%，同期归母净利润从2144.06万增长至2942.04，年复合增速为11.12%，可见公司过往成长性一般。

　　2021年1-9月公司营收同比增长42.80%，净利润同比增长28.38%，主要系海外供应链受疫情冲击影响，部分客户需求转移到国内所致。

　　公司毛利率较为稳定，历年在35%上下波动，净利率波动的原因系汇兑因素影响，在2018、2019年公司财务费用较少，均为负值，而2017年、2020年由于汇率波动，导致汇兑损失增加较多，从而导致公司净利率下降。

　　公司净资产收益率持续下降系公司新建厂房投入增加但产能尚未释放所致。

　　伴随的营收的增长，公司应收账款&应收票据和存货也随之变动。截止至2021年6月底，公司应收款占营收的比例约为34.17%，账龄均在1年以内。

　　存货占流动资产的比例为25.57%，库龄在一年以内的占比约为88.32%，且大部分为原材料，考虑到公司过往存货周转率较高，所以未来发生大笔存货跌价损失的概率较小。

　　2020年公司应收款和存货均呈现大幅增长的原因是受到疫情因素影响，上半年客户订单和交期不太稳定，下半年尤其是四季度客户订单较多，公司根据订单情况采购原材料，使得 2020 年底原材料同比大幅增加。

　　现金流方面，公司大部分年度净现比都小于1，反映了公司的净利润质量并不是很高。

　　不过公司规模较大，每年有两三千万的经营现金流。也正因为这样，公司自2016年-2020年，每年都进行现金分红，尤其是2020年，在当年业绩不是很好的时候，却一笔分红近2300万，几乎把2020年全年利润都给分掉了。

　　因为约90%股权都掌握在周豪良一家人手里面，那么这笔钱自然而然的就合法从公司转移到了个人口袋。

　　04 计划募资1.8亿 3000万用于补充流动资金

　　公司本次计划募资1.8亿元，其中1.2亿元用于新厂房建设和增加投资项目，3000万用于偿还银行借款，3000万用于补充流动资金。

　　对于后两项，从公司现在的情况来看，其实就是想多募点钱的举措，因为第一公司账上并不是很缺钱，截止至2021年9月底，账上现金类资产有4000余万，向银行借款的贷款利率低至3.45%-3.55%，而且公司资产负债率32.11%，根本用不着这么着急的还钱。

　　新建厂房项目的产能扩充情况是判断公司未来增长的重点，公司老厂原有产能为注塑集成件 225 万件/年、线束组件3,900 万件/年，新厂房规划产能为智能控制组件 800 万套/年，其中具体包含注塑集成件 600 万套、PCBA200 万套，智能连接组件4600万套/年。

　　所谓智能连接组件，其实就是原来的线束产品，只不过公司替换了一个“高大上”的名字。2021年6月底公司已经完成将老厂产能搬至新厂的工作，所以公司未来的总产能只计算新厂房产能，并不叠加原老厂产能，即总产能为注塑集成件 600 万套、PCBA 200 万套、线束组件4600万套。

　　其中PCBA达产后并非是完全新增销售，公司在2020年就已经和格林通形成PCBA订单交付，当时公司并无自有产能，所以采用外协方式生产，此外公司在注塑集成件组装中亦自用PCBA，2020年采购金额为257.92 万元，公司现用PCBA组件并无公开可查的单产品均价，若取历史采购价格7.13元-29.26元进行测算，约8.6万-36万产能会自用，考虑未来注塑件产能的提升，则2023年完全达产后后实际对外销售的只有约105-178万套。

　　公司近三年线束产品均价为4.48元/件，注塑集成件均价为12.48元/件。按此测算，公司在2023年满产满销后对应营收为2.88-3.32亿元。2020年公司营收为1.72亿元，即3年增长约67%-93%。

　　这个增速很一般，而且公司是否能达到还存在不确定性，因为2020年公司线束的产能利用率也只有56.54%。

　　估值方面，公司本次公开发行定价为9元/股，若以扣非未考虑超额配售因素影响对应市盈率为27.17 倍。

　　上市公司中主要业务为线束组件、连接器的公司的可比公司兴瑞科技、智新电子、胜蓝股份、海能实业、沪光股份、大地电气估值主要集中在25-50倍PE之间，其中智新电子、大地电气系北交所公司，可以作为重点参考标的。

　　此外，2017年7月，公司曾进行过一次定增，以5.3元/股的价格募资2300万元，引入了包括绍兴三花新能源汽车产业投资合伙企业(有限合伙)、上海锡昶投资管理中心(有限合伙)等机构投资者，其中三花新能源汽车产业投资的实控人为A股上市公司三花智控，该笔定增复权后当前成本为4.65元/股。

　　总的来看，威贸电子成长性一般，近三年业绩都没怎么增长，新增产能即便全部满产满销业绩也并不一定会大幅提升。

　　公司是一家劳动密集型企业，需要招募大量的生产作业员工，而因为地处上海，人力成本相对较高。

　　虽然下游新能源行业蓬勃发展，但业绩占比还低，行业竞争格局较差，能否打开局面仍有较大不确定性。

　　公司股权集中，在本次上市前公司大笔分红，上市又大笔募集资金用于补充流动资金，大股东未来会不会还有什么其他骚操作也尚未可知。

　　从打新的角度来看，参考之前大地电气、智新电子的首日炒作，还是有一定上涨空间，不过资金要占用5天，实际收益率可能很一般。

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