白糖年度报告：糖市前景不悲观，道路偏曲折

来源：东证衍生品研究院

　　报告摘要

　　走势评级：白糖:震荡

　　报告日期：2021年12月31日

　　★国际糖市分析及展望：

　　2022年国际糖价料在17-23美分/磅区间内震荡运行（主要区间18-22美分/磅），整体重心较2021年有所上移。

　　利多因素：1、21/22榨季全球糖产需预计连续第二年出现缺口，但较上榨季有所收窄。2、巴西乙醇底支撑，2022年乙醇底的区间下沿在15-17美分/磅，关注原油及雷亚尔走势。3、印度取消出口补贴，出口门槛上移。4、全球糖生产成本整体上浮。5、17-18美分/磅以下，中国可能加大采购。

　　利空因素：1、全球将逐渐进入加息周期。2、印度产量预估维持高位、库存不低，国际糖价高位持续上涨吸引印度糖大量出口。3、2022年国际油价难现明显的涨幅，叠加巴西雷亚尔的贬值预期，巴西乙醇价格上方空间受限，糖价若较乙醇折糖均溢价过高，则会促使巴西糖厂提高产糖用蔗比，进而将令22/23榨季巴西糖产量高于预期。4、中国还有大量的国储库存。

　　★国内糖市分析及展望：

　　1、供需：21/22榨季国内供需格局预计将有所收紧，但整体供需状况仍将偏宽松。因此，国内自身供需面的驱动力较弱，糖价将主要受外盘推动；配额外进口利润将继续被压缩低水平。2、国内各资源成本整体抬升。

　　展望：2022年，预计新榨季糖价将运行于国产糖成本之上，但仍将处于配额外进口成本之下。同时考虑到国储库存庞大，将制约糖价6000元/吨之上继续上行的空间。而资源成本提升将令糖价重心将比2021年有所上移。结合国内外基本面形势，2022年国内糖价并不悲观，但基本面矛盾不够突出、驱动力有限，再加上欧美将逐步进入加息周期，预计2022年国内糖价料高位震荡为主，主要运行区间预计在5700-6500元/吨。

　　操作上，建议波段交易为主，回调贴近国产糖成本买入做多。套利方面，关注5-9或9-1正套机会。

　　★风险提示：

　　宏观动荡的风险；产业政策面风险；天气及疫情风险等。

　　报告全文

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　　行情回顾：2021年内外糖缓步上移

　　一季度，内外糖价格中枢较2020Q4小幅抬升，郑糖指数主要运行区间5200-5500元/吨。国际市场上，由于北半球的减产，上半榨季国际贸易流偏紧，一季度因现货供应紧俏、原油价格上涨及金融市场整体乐观情绪提振，ICE原糖在中国春节前后持续走强。而2021年1季度正是国内压榨生产期，新糖大量上市，叠加大量的进口糖，国内现货供应宽松，这制约着郑糖跟涨的幅度，内外价差大幅缩小，配额外进口亏损扩大，期现基差走弱。

　　二季度，内外糖偏强震荡，郑糖指数运行区间抬升至5400-5800元/吨。国际市场上，巴西持续干旱令新榨季开榨推迟、甘蔗单产同比大幅下滑；而泰国提前收榨，较低的产量令可供出口量偏少；印度疫情肆虐令糖出口装运不畅，外糖自一季度的15-17美分区间抬升至16.5-18美分区间内运行。而此时国内20/21榨季供应压力最大的时候逐渐过去。叠加外盘带动，郑糖指数运行区间有所抬升。

　　三季度，内外糖冲高震荡，郑糖指数运行区间5500-6000元/吨。国际市场上，巴西中南部持续干旱及霜冻的多次出现加剧了甘蔗受损程度，国际机构下调21/22榨季巴西甘蔗及糖产量预估；国际能源价格上涨令乙醇折糖均衡价上移，外糖7-8月份从17美分附近上涨至20美分一线附近运行。但海运费高涨抑制了国际糖需求，且20美分附近的糖价也吸引了印度生产商增加无补贴出口，外糖上方空间受限，9月外糖基本维持在18.5-20.5美分/磅运行。外糖的上涨对国内市场形成向上带动，但因国内现货供应充足，糖厂工业库存处于偏高水平，郑糖跟涨幅度仍不及外盘，基差走弱。

　　四季度，外糖振幅加大，国内冲高回落，郑糖指数主要运行区间5700-6200元/吨。巴西中南部提前收榨，市场关注点逐渐转向北半球，印泰压榨开局良好，而四季度巴西产区降雨良好令市场对明年产量担忧缓解，外糖上方空间受限，但价格过低又将阻碍印度糖出口，外糖基本在印度无补贴出口平价附近运行，新冠变异病毒的担心加剧了市场波动，外糖运行于18.5-20.5美分/磅；国内随着南方产区逐渐进入开榨高峰期，新糖大量上市，叠加进口量超预期及春节前终端备货迟迟未启动，郑糖在达到6200一线后连续回落。

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　　国际糖市基本面：新榨季全球产需预计温和短缺，价格重心有望进一步上移

　　2.1、巴西

　　2.1.1、21/22榨季巴西中南部甘蔗、糖及乙醇产量大幅下滑

　　目前21/22榨季巴西中南部甘蔗压榨生产已处于尾声，据UNICA公布的数据，12月16日，巴西中南部已累计压榨甘蔗5.216亿吨，同比减少12.61％，累计产糖3201万吨，同比减少16.14％，累计产乙醇264.04亿公升，同比下降9.43％，平均制糖比45.08％，略低于上榨季同期的46.24％，平均出糖量ATR为142.92千克/吨，低于去年同期的145.18千克/吨。

　　由于持续干旱以及多次霜冻侵袭，令巴西甘蔗单产及产量同比大幅下滑，21/22榨季截至11月的累计甘蔗单产为每公顷67.85吨，而去年同期为每公顷77.87吨，同比下降12.9％，致使21/22榨季巴西中南部甘蔗总产量预计同比下降13.3％至5.25亿吨；而制糖比方面，尽管燃料乙醇价格创纪录，但用甘蔗产糖的收益比产乙醇仍要相对更高，糖厂仍最大化产糖，21/22榨季制糖比仍维持在45％左右的高位水平，仅比上年度略低。甘蔗的大幅减产，导致该榨季糖产量也大幅下滑，UNICA最新预计21/22榨季巴西中南部糖产量预估在3204万吨，同比下降642.5万吨，即16.7％的降幅。

　　乙醇方面，由于较低的生产乙醇用蔗比以及甘蔗产量的大幅下滑，21/22榨季巴西甘蔗乙醇产量同样大幅下降，UNICA最新预估，21/22榨季巴西乙醇总产量同比下降8.7％至277.13亿升，连续第二年下滑，为近四年来最低水平。但乙醇生产结构有所调整，由于2021年巴西疫情有所改善，人们出行恢复令燃料消费同比增加，而乙醇供应下滑，推升乙醇价格至历史新高，乙醇与汽油比价绝大部分时间维持在70％以上高位，令汽油消费更具竞争优势，因此汽油消费出现更大幅度增长，而巴西加油站供应的汽油C强制掺兑平均27％左右的无水乙醇，导致无水乙醇需求被迫跟随大幅提升，进而使得21/22榨季巴西无水乙醇产量同比增加、含水乙醇产量同比减少，据UNICA的最新预估，21/22榨季巴西中南部无水乙醇产量预计同比增加13.7％至110.19亿升、含水乙醇产量预计同比减少19.3％至166.94亿升。

　　随着榨季进入尾声，巴西21/22榨季甘蔗及糖产量形势基本明朗，市场关注点转向22/23榨季产量前景。

2.1.2、22/23榨季巴西中南部糖产量前景分析：预计同比温和增长

　　巴西糖产量取决于三大因素：甘蔗产量、制糖比及出糖量。

　　（1）22/23榨季巴西中南部甘蔗产量预计将有所恢复，未来天气情况需密切关注

　　种植面积：2021年巴西蔗地火灾、霜冻频发令部分面积受损，且持续干旱限制了巴西中南部扩种及翻新，22/23榨季巴西种植面积预计持稳略减。

　　单产：由于2021/22榨季巴西中南部甘蔗遭遇了持续的干旱及频繁霜冻的双重打击，甘蔗状况整体较差，单产降至03/04榨季以来最低水平，而22/23榨季巴西甘蔗单产能否恢复在很大程度上取决于未来的天气情况，尤其是2022年一季度即巴西中南部甘蔗生长的关键期的降水情况。

　　l天气因素，2021年10月份巴西中南部降雨量同比大增62％，11月份降水虽低于均值，但远高于去年同期，12月份巴西降水预计仍然充沛，产区土壤湿度得到了较大程度改善，这令市场对下榨季巴西甘蔗产量担忧有所缓解，后续需密切关注2022年一季度降水情况，这对甘蔗单产及产量的恢复影响极为重要。目前全球正处于连续第二年的拉尼娜气候之下，南美作物正经历着“双峰拉尼娜”的考验，上次拉尼娜气候造成了巴西中南部旱情的持续发展，本次拉尼娜是否会令巴西中南部降水再现不足的状况？

　　但到目前为止，巴西中南部地区在2021年四季度并未出现降雨不足的现象。而据NOAA气候模型，拉尼娜气候将在北半球2021-22年冬季持续（95％的概率），之后将在2022年春季转为ENSO中性状态（4-6月份，60％的概率）。进入气候转型期，随着时间的推移，拉尼娜气候强度将逐渐减弱，2022年一季度巴西中南部出现降雨不足的概率正在下降，若该期间降水正常，巴西甘蔗单产有望得到一定程度的恢复，否则单产形势仍不乐观。

　　l宿根受损、蔗龄偏高及种植护理投入受限。即便明年一季度巴西降水恢复正常，甘蔗单产料仍难恢复到历史平均水平，并且甘蔗对不利天气的容错率也将降低。原因：1、2021年持续的干旱及霜冻令甘蔗宿根受损；2、巴西甘蔗蔗龄较高，由于21/22榨季持续的干旱令甘蔗翻新受阻；3、全球化肥价格大涨，由于中俄肥料限制出口，国际化肥供应紧张，将令农户减少甘蔗的肥料投入。

　　因此，我们认为2022/23榨季巴西甘蔗单产预计将有所恢复，但恢复的幅度有限。从历史气候角度参考，2000年以来，“双峰拉尼娜”出现过三次，分别在2007年及2008年冬天、2010年及2011年冬天、2016年及2017年冬天，强度最大的是2010-2011年那次，单产出现大幅下滑，而本次“双峰拉尼娜”在2020年冬天的强度较大、而今年冬天的强度有所减弱，整体是仅弱于2010-2011年那次，2011/12榨季巴西中南部甘蔗单产大幅了15.8％至69吨/公顷的低位水平后，次年有7.2％的恢复增幅，对比之下，2021/22榨季巴西中南部甘蔗单产下降14.1％至67吨/公顷后是否会再度迎来7％左右的恢复增幅呢？若恢复7％，则单产将达到72吨/公顷，低于近10年来75-80吨/公顷的均值水平，则甘蔗产量将增至5.62亿吨左右。

　　目前国际机构初步预估22/23榨季巴西中南部甘蔗产量在5.3-5.6亿吨，其中UNICA最新预计22/23榨季巴西中南部甘蔗产量为5.6亿吨，单产预期恢复8.5％，但收割面积下降2％。我们预计若天气正常，22/23榨季巴西中南部甘蔗产量将在5.5-5.7亿吨左右，若一季度降水仍偏低，则甘蔗产量可能降至5-5.2亿吨。

　　（2）22/23榨季巴西中南部糖厂制糖比料维持偏高水平

　　从巴西燃料乙醇市场来看， 21/22榨季甘蔗的大幅减产以及高制糖比令巴西燃料乙醇供应紧张，推动乙醇价格达到创纪录的高位、含水乙醇与汽油比价一直维持在70％以上，含水乙醇相对于汽油无消费竞争力，致使含水乙醇需求大幅下滑，进而达到供需匹配。

　　对于22/23榨季，巴西糖厂是否会降低制糖用蔗比、提高制乙醇用蔗比呢？主要取决于糖和乙醇的相对收益高低，而这与国际原油价格、巴西汇率关系密切。

　　原油方面，据东证衍生品研究院原油分析师的观点，2022年国际原油市场关注点将从疫情后需求复苏逐步转向供给释放的节奏，原油低库存的环境以及供给弹性的降低将限制油价下方空间，但若OPEC+维持现有产量政策则将导致供给增速超过需求增速，供需缺口将逐步收窄，因此我们对油价持谨慎乐观预期，预估Brent运行在60-90美元/桶区间，较2021年50-86美元/桶区间仅略有上移。另外，考虑到2022年是巴西总统大选之年，通胀压力下，为了选票，巴西汽油价格的上调也将受到较强政策压制。因此2022年巴西汽油价格难涨，鉴于乙醇与汽油比价在2021年持续维持在70％以上高位，则2022年巴西燃料乙醇价格的上涨也将受到限制，若政府下调乙醇汽油掺兑比，则乙醇价格反而可能略降。

　　汇率方面，自2020年以来，巴西雷亚尔一直运行于5-6的高位区间内，尽管迫于高通胀压力，巴西央行在2021年年内已进行了7次加息，但自年中开始，巴西联邦政府加大对经济的干预，调高债务上限的做法导致国债风险升高，雷亚尔贬值加速，目前美元兑雷亚尔已回升至了区间上沿位置。快速加息令巴西经济面临着较大下行压力，而2022年的总统大选之年里，当前总统博索纳罗为争取选票可能想方设法提高社会福利、增加财政支出，这或加剧巴西财政失衡状况。此外，美联储2022年将进入加息周期，资本外流也将对巴西带来冲击。因此，2022年巴西雷亚尔仍面临着贬值压力，美元兑雷亚尔汇率有破6的可能。雷亚尔的贬值将促使糖厂更多用甘蔗产糖以加大出口，来换取更多的本币。

　　尽管2021年巴西燃料乙醇价格处于创纪录的高位，但大部分时间巴西糖厂产糖收益仍高于生产乙醇，致使制糖比维持在45％的偏高水平。对于下榨季，巴西燃料乙醇自身基本面将更强，经过连续两年的大幅减产，21/22榨季巴西燃料乙醇结转库存已偏低，而2022年巴西燃料需求将进一步从疫情中恢复，这就需要巴西乙醇价格维持高位以刺激乙醇产量的增加，因此2022年巴西乙醇生产用蔗的竞争将比2021年更为激烈。但巴西乙醇价格的上方空间受到汽油、原油价格的限制，再加上雷亚尔贬值压力，相对于用甘蔗产糖，预计用甘蔗生产乙醇仍难以出现明显的持续的竞争收益优势。对比国际原糖期货及巴西BMF含水乙醇远期曲线来看，用甘蔗制糖的收益是远高于制乙醇的。而且巴西糖厂对下榨季糖出口的套保进度也较快，截至10月底巴西糖厂对22/23年度套保量已达1100万吨，占预计出口总量的43.2％，为记录第二高水平，这也将促使糖厂更多的去产糖以保证合约的履行。因此我们预计巴西中南部22/23榨季糖厂制糖比同比持稳或略降，整体仍将处于偏高水平，制糖比料维持在45％左右。

　　对于“乙醇底”，我们预计2022年巴西含水乙醇价格将维持在高位运行，价格与2021年运行区间相当甚至还要更高一些。对比2021年的乙醇价格情况，结合对新年度汇率的预估修正，预计2022年巴西乙醇折糖均衡价的区间下沿在15-17美分/磅左右，国际糖价下方空间将受到“乙醇底”的限制。

　　（3）22/23榨季巴西甘蔗糖分预计将有小幅下降，产糖量预期温和增长

　　下榨季巴西甘蔗糖分变化情况受天气影响较大，若天气正常，糖分预计同比有所下降，吨蔗出糖量预计降至140Kg左右，按5.5-5.7亿吨甘蔗产量、45％左右的制糖比，初步估算22/23榨季巴西中南部糖产量预计在3300-3400万吨左右，同比增加100-200万吨左右，处于中等偏低水平，目前巴西中南部在2021Q4迎来充沛的降雨，市场担忧情绪缓解，盘面并未打入天气风险升水，后续需密切关注未来巴西产区天气及糖厂制糖比变化情况。

　　2.1.3、长期展望：巴西未来几年糖产量增速预计偏慢，23/24榨季产量不一定有明显的增长

　　从更长远的角度看，①巴西RenovaBio政策规划了乙醇业长期发展的前景，且2022年巴西总统大选，候选人卢拉支持率大幅领先，而卢拉是推崇生物燃料产业发展的，若卢拉当选，巴西燃料乙醇产业未来可期，这将挤占产糖用蔗需求。

　　②巴西甘蔗产量虽然有望逐步恢复，但21/22榨季及即将到来的22/23榨季里，巴西燃料乙醇将连续处于低库存、低产量的格局中，较低的生产乙醇用蔗比例难以长期持续，未来制糖比趋于下调将在很大程度上抵消甘蔗产量的恢复。当然，制糖比的调整很大程度上与原油及汇率密切相关。对于23/24榨季，但据了解，国际机构对2023年原油市场并不悲观，而美元兑巴西雷亚尔可能在2022年达到创纪录的新高后，随着欧美进入加息周期预期逐步兑现以及新总统的上台，雷亚尔迎来升值的概率偏大，这均有助于促使巴西糖厂提高生产乙醇用蔗比、下调制糖比。

　　23/24榨季巴西中南部甘蔗产量有望全面恢复，若回升至6.1亿吨的历史最高水平、制糖比降至43％的历史中等水平，则糖产量也就在3400万吨左右，或与22/23榨季基本相当。因此23/24榨季巴西糖产量可能不会有明显的增长，且这个概率不低。

　　2.2、印度

　　2.2.1、21/22榨季糖产量预计同比基本持稳，期末库存预计进一步去化

　　20/21榨季：

　　印度20/21榨季糖产量同比增加13.9％至3120万吨；出口710万吨，同比增21.4％，其中600万吨的食糖补贴出口额度完成，且由于国际糖价的上涨，还额外出口110万吨；致使期末库存从上年度的1075万吨降至835万吨。

　　21/22榨季：

　　①产量：新榨季开局良好，据印度糖协ISMA公布的数据，21/22榨季截至12月15日，印度糖厂累计产糖779.1万吨，同比增加45.7万吨，产量增加得益于西部地区糖厂提前开榨。印度逐年提高的甘蔗收购价令蔗农收益丰厚，种植甘蔗的收益是其他作物种植收益的两倍多，再加上近两年充沛的降雨也有利于甘蔗的种植和生长，2021/22榨季印度甘蔗总种植面积预估同比增加3％至543.7万公顷，甘蔗产量前景乐观。

　　不过，由于2022年印度提高了燃料乙醇在汽油中的掺兑比目标，即：在2021/22乙醇销售年度，政府将致力于实现乙醇与汽油10％的掺兑比目标，而刚刚结束的2020/21乙醇销售年度（12月-11月），乙醇与汽油的混合比例达到8.1％，这意味着本榨季将有约340万吨糖将被乙醇生产替代，上榨季大约有200万吨糖产量被乙醇生产替代。

　　由于乙醇产业对甘蔗糖分的需求挤占，21/22榨季印度糖产量预计同比基本持稳，目前国际机构预计在3050-3200万吨，印度糖协ISMA预计为3050万吨，仍处于历史高位。

　　②内需：印度国内食糖消费相对平稳，预计21/22榨季国内消费需求维持在2650万吨左右水平，则该国产需过剩预估450万吨左右，为连续第五年产需过剩。

　　③出口：2021年12月份WTO裁定印度糖出口补贴违规，但目前来看影响不大。随着国际糖价的上涨，印度在新榨季继续实施补贴出口政策的可能性较小，截至目前，印度政府都还未公布本榨季补贴出口政策消息。而截至12月中旬，印度已累计签约了约370万吨的食糖出口合同，这些合同大多是在国际糖价20-21美分/磅范围内签订的，由于11月中下旬-12月份糖价下跌，出口合同的签署有所放缓。预计本榨季印度累计签约出口量将能达到500-600万吨。

　　出口平价：由于本榨季不再实施出口补贴，则印度糖出口门槛将较前几个榨季明显上升。印度政府维持本榨季该国食糖最低售价（MSP）31000卢比/吨，按美元兑印度卢比74.5的汇率，印度糖最低无补贴出口门槛在19美分/磅左右；而由于甘蔗收购价的提高，印度部分邦糖生产成本也高达19美分/磅。而印度现货价格折无补贴出口平价则要相对更高一些，新榨季印度或需要国际糖价在19-20美分之上才能吸引无补贴出口的增加。此外，考虑到印度企业的信誉风险较大，若国际糖价上行，印度大量出口对国际糖价上方空间的限制可能需要加入一定的信誉风险溢价。

　　④期末库存：21/22榨季印度糖整体供应量预估仍较大：835万吨的期初库存+3100万吨的产量=3935万吨，按2650万吨的国内年需求量、500-600万吨的出口预估，则期末结转库存685-785万吨，较上榨季进一步下滑，为近20年来的均值附近，糖厂的库存压力进一步减轻。

　　2.2.2、印度乙醇政策或令该国糖产需格局逐年改善

　　根据印度目前乙醇汽油掺混目标规划，2022年实现E10将分流300-350万吨糖分用于乙醇的生产；而E20的目标被提前至2023-2025年，该掺混目标下将分流600万吨左右糖分至乙醇产业。若乙醇掺混目标达到，将能帮助抑制印度糖增长，减轻糖业供应压力，逐步改善该国供需格局，出口需求将逐年下滑，年度期末库存预计将逐步下滑，若期间遭遇灾害天气令甘蔗减产，则可能加剧印度糖库存的去化。近年来印度庞大的库存对国际糖市的压制作用正在逐步减轻并趋于消散。

　　2.3、泰国

　　2.3.1、21/22榨季、22/23榨季泰国糖产量及可供出口量预期回升

　　20/21榨季：

　　受干旱天气影响，泰国20/21榨季产糖757万吨，同比下降8.5％，为09/10榨季以来最低水平。较低的产量将令泰国食糖可供出口量大幅萎缩，该榨季糖出口量仅接近400万吨水平。泰国外贸部数据显示，泰国20/21榨季累计出口食糖367.97万吨，降幅为54.04％。其中累计出口原糖144.2万吨、出口白糖27.15万吨、出口精制糖196.62万吨。

　　21/22榨季：

　　因连续两年减产，糖厂在激烈的甘蔗收购竞争中提高了收购价，令甘蔗种植收益超过主要竞争作物木薯，再加上今年降水情况改善，21/22榨季泰国甘蔗及糖产量预计回升。目前产业机构预期新榨季泰国甘蔗产量料升至8500-9000万吨，糖产量预计将升至950-1100万吨水平，可供出口量预计也将增至700-750万吨左右，同比增加300-400万吨左右。其中泰国甘蔗和食糖协会办公室（OCSB）预计泰国21/22年榨季甘蔗产量预计增长近三分之一，压榨量将达到8570万吨，预计产糖量将达到950万吨。

　　22/23榨季：

　　泰国糖厂表示将保证20/21榨季、22/23榨季甘蔗收购价在1000泰铢/吨左右，下榨季泰国甘蔗种植收益仍将具有较高竞争力，种植面积预计将进一步扩大，若天气正常，初步预计22/23榨季泰国甘蔗产量将增至1-1.1亿吨、糖产量预计将增至1150万吨左右，不过天气的不确定性令产量还存在较大变数。

　　2.4、全球21/22榨季产需预计短缺，22/23榨季短缺格局有持续的可能

　　21/22榨季北半球主产国产量有所恢复，泰国糖产量预计将增加200-350万吨，俄罗斯、欧盟、巴基斯坦等国产糖量预计也有不同程度的回升，南半球巴西明年产量预计也有小幅恢复，新榨季全球产量预期增加，但增幅整体不大，预计在500万吨左右；而需求方面，今年由于全球物流堵塞严重及海运费的暴涨，消费受到一定的抑制，增速低于早前市场预期，且仍低于疫情前的正常水平。2022年，随着全球经济活动从疫情中进一步恢复，以及海运形势预计较2021年有所改善，21/22榨季全球消费预计将有较大幅度的增长。Platts预计21/22榨季全球消费将增长1.3％，将为15/16榨季以来最大增幅；ISO、TRS则分别预计消费增速为1.2％和1.6％，全球需求增量预计在300万吨左右，则全球产需缺口预估将较上榨季缩窄至100-200万吨左右水平，但为连续第二个榨季产不足需。目前国际主流机构多预计短缺量在150-250万吨左右，Platts预计21/22榨季全球产需缺口148.85万吨，低于上榨季的371.9万吨。这将支撑本榨季国际糖价重心较上榨季有所上移，但供应面的增加将限制糖价上移的幅度，未来需关注新榨季主产国的天气及海运、需求情况。

　　对于下榨季22/23榨季全球产不足需的状况有持续的可能：①虽然巴西甘蔗产量有望在23/24榨季全面恢复，但若生产乙醇用蔗比抬升，则23/24榨季巴西糖产量可能不会有明显的增长，且这个概率不低。②印度乙醇产业发展将令印度糖产量难增，出口需求也将逐年减少。③ 2021年全球化肥供应紧张、能源价格大幅抬升令全球糖料种植成本增长明显，尤其是甜菜，欧洲及中国等谷物种植效益目前已高于甜菜，22/23榨季全球甜菜及甜菜糖产量预期易减难升。因此，综合来看，虽然22/23榨季泰国糖可能增产100-200万吨，但全球糖产量增幅或非常有限，而保守预计全球消费增量有100-150万吨，则下榨季22/23榨季全球产不足需的状况可能持续，若出现不利天气，则将增加向此状况发展的风险。

　　2.5、国际糖市未来行情展望

　　我们认为国际糖市前途是光明的，但道路是曲折的，2022年国际糖价料在17-23美分/磅区间内震荡运行（主要区间18-22美分/磅），整体重心较2021年有所上移：

　　2022年展望：

　　Ø利多因素：

　　1、产需格局：21/22榨季全球糖产需预计连续第二年出现缺口，但产量相对消费更大幅度的增量令缺口预估较上榨季有所收窄，这将支撑本榨季国际糖价重心较上榨季有所上移，但幅度受限。

　　2、巴西乙醇底支撑：2022年巴西糖产量虽预期增加，但总体或仍处于中等偏低水平；全球预估产不足需的背景下，巴西“乙醇底”的支撑作用预计较强，我们预计2022年乙醇底的区间下沿在15-17美分/磅，关注原油及雷亚尔走势。

　　3、印度出口门槛上移：全球产需缺口仍需要印度糖的流入，而印度本榨季取消出口补贴，国际糖价需要达到无补贴出口水平才能促使印度糖出口，即19-20美分/磅之上。

　　4、全球糖生产成本整体上浮：2021年化肥及能源大涨将令巴西22/23榨季甘蔗种植成本大幅抬升，甘蔗收购价预计维持高位；泰国21/22榨季甘蔗收购价大幅提升至历史高位水平。国际糖市资源性价比最高的两大产地生产成本较高将限制国际糖价下方空间。

　　5、考虑到中国国产糖成本，若配额外进口成本跌至5700元/吨之下（折ICE原糖17.5美分/磅左右），中国可能加大对国际食糖的采购。

　　Ø利空因素：

　　1、全球将逐渐进入加息周期，考虑到美国难有大魄力去迅速收紧货币，2022年上半年全球或仍将面临通胀压力，下半年宏观面利空冲击料相对较大。

　　2、印度产量预估维持高位、库存不低，国际糖价高位持续上涨吸引印度糖大量出口；糖价若过高可能促使生产乙醇用糖量低于预期。

　　3、2022年国际油价难现明显的涨幅，叠加巴西雷亚尔的贬值预期，巴西乙醇价格上方空间受限，糖价若较乙醇折糖均溢价过高，则会促使巴西糖厂提高产糖用蔗比，进而将令22/23榨季巴西糖产量高于预期。

　　4、中国还有大量的国储库存，价格太高将抑制中国买需、甚至可能增加国储投放。

　　长期前景偏乐观：

　　1、糖的能源属性增强：在全球追求碳达峰、碳中和的背景下，生物燃料的生产趋于增加，而甘蔗作为非粮高效的生物燃料来源，需求前景乐观，甘蔗及糖的价值未来有望逐步提升：①根据巴西RenovaBio政策规划，巴西燃料乙醇产业未来可期。②印度在发展乙醇产业上雄心勃勃，乙醇汽油掺兑目标从2021年的8.1％提升至2025年的50％。③泰国有E20的乙醇汽油掺兑目标，虽然该目标被推迟了到2022年，但政府希望推广E20逐渐取代现在的E10成为主流，而泰国燃料乙醇生产来源于甘蔗和木薯；此外中国很大部分通过进口泰国木薯来生产燃料乙醇，这将加剧泰国木薯和甘蔗的种植竞争。

　　2、下榨季22/23榨季全球产不足需的状况仍有持续的可能，从长远来看，未来全球糖产量增长将相对较为缓慢，全球糖产需格局发展前景并不悲观。

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　　国内糖市基本面

　　3.1、21/22榨季糖预期产量下滑、成本上升

　　产量方面：目前国内糖正处于压榨生产高峰期，据行业机构及农村农业部的预估数据，本榨季国内产糖量预计同比有所下滑，其中主要是甜菜糖减产的幅度较大。由于竞争作物玉米、小麦价格较高及地租成本大幅提升，甜菜种植收益明显降低，农户大范围改种致使北方甜菜种植面积出现较大幅度下滑，据农村农业部最新发布的数据，全国甜菜种植面积下降了38.9％，21/22榨季甜菜糖产量预计减少54万吨至100万吨。

　　南方甘蔗种植面积预期小增，最大主产区广西各糖企与农户签订的21/22榨季订单农业合同中约定的糖料蔗收购价维持不变，即普通蔗490元/吨，良种加价20元/吨；且21/22榨季广西良种良法推广补贴继续实施，再加上其他一些甘蔗种植扶持政策，广西蔗农的种植意愿相对稳定，据农村农业部最新预估数据，本榨季甘蔗糖产量微增4万吨至917万吨，全国糖产量预计在1017万吨，同比下降50万吨，后续仍需关注天气变化，警惕低温冻害出现的可能。

　　成本方面：1、甜菜糖—为了减少和玉米价格差距，北方糖厂被迫大幅提高甜菜收购价，其中新疆上调了60-70元/吨，尽管如此，与玉米的种植收益相比还是存在差距；煤、焦炭及辅料价格大涨也增加了甜菜糖生产成本。除此之外，今年的甜菜大减产使得机械运行、折旧等分摊的成本也大幅提升，据悉，新榨季北方甜菜糖成本攀升400-500元/吨至5600-5800元/吨左右。

　　2、甘蔗糖---尽管甘蔗糖厂的燃料大部分为蔗渣，因此能源上涨影响不大，但辅料如硫磺等以及其他物料如编织袋等价格的上涨还是令加工成本有一定程度的提升。此外，从截至12月底的广西糖厂压榨情况看，本榨季广西甘蔗糖分预计将有所下滑，或降至12.5％左右，这将增加糖生产成本。目前初步估算，广西糖含税生产成本预计将增加100-200元/吨至5600-5700元/吨。

　　成本增加的趋势预计将在22/23榨季延续。柴油价格的上涨、肥料等生产资料的大幅上涨将令22/23榨季种植成本大幅提升，2022年广西糖厂将和农户签订新的订单合同，预计甘蔗收购价将被迫抬升，意味着22/23榨季国产糖成本将进一步上升。下榨季甘蔗糖产量可能能保持稳定，但甜菜糖产量预计仍难以恢复，下榨季全国糖产量预计难有明显回升。

　　3.2、集团陈糖清库较快，但现货供应压力犹存

　　压榨生产情况：据中糖协的数据，截至11月底，全国累计产糖75.91万吨，同比减少35.41万吨；累计销糖16.84万吨，同比减少26.55万吨；月度工业库存为59.07万吨，同比减少8.86万吨。其中广西：截至11月底新糖产量9.49万吨，同比减少10.76万吨，混合产糖率7.99％，同比下降2.05个百分点。受行业自律公约影响，最大主产区广西糖厂集中在11月25日之后开榨，开榨时间略晚于上年同期，但11月25日之后糖厂开榨进度加快，于12月底广西糖厂全部开榨，压榨产能达到最高峰。虽然11月产糖量低于去年同期，但预计12月份广西及全国产糖量将超过去年同期水平，压榨进度将赶上上榨季，新糖新增上市供应将在1月份达到高峰，年后供应增量将开始减少。年后进入消费淡季，糖厂工业库存将在3月份达到季节性高点，之后将逐步回落。

　　广西集团陈糖清库相对较快，但现货供应压力仍大：20/21榨季全国结转工业库存104.86万吨，同比增加48.35万吨。可见，陈糖结转工业库存达到逾百万吨的高位水平，而9-11月份进口糖量仍较大，超过市场预期，同时又是国产糖压榨生产期，新糖上市供应逐步增加，且由于进入冬季国内疫情有所反弹，销区部分地区加强管控影响消费，国内现货市场面临销售压力较大。尽管甜菜新糖的大幅减产为陈糖的销售让出了时间和空间，广西各集团陈糖清库相对较快，到11月中旬各集团陈糖库存已所剩无几，到12月底广西集团陈糖基本已全部清库，相比之下，上年度陈糖全部清库时间是1月4日。但库存大多是转移至了贸易商手中，实际被终端消费掉的量不大，且年前终端企业备货力量也显现出不足的迹象，不及去年同期。因此12月份国产糖现货价格不断下调，截至12月底新糖报价已降至生产成本附近，不利于糖厂套保。

　　糖厂蔗款兑付：据产业机构的统计调查数据，截至12月上旬，广西糖厂整体蔗款兑付率较高，今年糖厂现金流情况改善，尽管本榨季糖厂对新糖预售较少令部分糖厂资金面存在一定的压力，但目前整体糖厂资金情况好于去年，还不至于到要亏本抛售的地步，目前阶段或已是国内产业最为悲观的时候，年后随着糖厂压榨高峰的过去，资金面压力将逐步减轻，因此现货价格继续向下的空间或已不大。

　　3.3、2022年进口压力或将有所减轻

　　3.3.1、进口控制将回归总量平衡的原则，21/22榨季食糖进口量或降

　　20/21榨季中国累计进口糖633万吨，同比增加258万吨；21/22榨季截至11月累计进口糖134万吨，同比减少25万吨；2021年1-11月份累计进口食糖527万吨，同比增加91万吨。20/21榨季进口糖量大增的原因，一方面是之前加征的进口保障性关税措施于2020年5月底到期，大量的进口糖集中在下半年清关进口，尤其是四季度和21年一季度；另一方面是2020年国际糖价大跌，国内糖厂在外糖低位时采购了大量的远期合同，致使2021年虽然配额外进口处于持续亏损的状态，但三四季度仍有大量的进口到港。据了解，2021年下发的进口许可是全部用完的，进口均价13-14美分/磅。

　　从国内北方加工糖与广西糖价差来看，自2021年9月份价差已经开始自低位回升，目前价差已达到200元/吨左右，考虑运费，加工糖价格竞争优势正在减弱，同时或也暗示着加工厂供应压力已有较大幅度的下降，库存逐步消化，目前或已不是很多。

　　而2021年外糖一路上行，下半年基本在18.5-20.5美分/磅运行，折配额外进口成本在5800-6300元/吨左右，2021年配额外进口持续处于亏损状态，亏损最大的时候达到700-800元/吨。2022年的进口糖绝大部分还没有订货，2022年的进口糖供应压力将有所减轻，若外糖跌至17.5美分左右或以下，则进口加工糖成本相对国产糖优势将再度显现，可能会吸引国内厂家的积极采购。

　　此外，2021年12月20日，广西、云南、广东、内蒙糖协联合向中糖协提交了《关于请求加强食糖进口管控的紧急报告》，请求商务部控制好进口节奏，在每年10月1日-次年4月30日国产糖生产期间不进口糖；食糖一般贸易进口配额和进口许可证在5月1日后下发。上榨季进口过量的情况或将在本榨季有所纠正，回归总量平衡的原则。预计21/22榨季国内进口糖量将在480-500万吨左右，配额外进口成本将较上榨季有大幅提升，若按前文对外糖的分析预测范围17-23美分/磅，配额外进口成本将在5700-7100元/吨。

　　3.3.2、进口糖浆量已可控

　　由于国际糖价的上涨及对国内进口糖浆的行政干预，2021年国内进口糖浆量下滑。2021年1-11月份中国累计进口甘蔗糖或甜菜糖水溶液等三项合计57.11万吨，同比减少40.04万吨；20/21榨季累计进口糖浆80.82万吨，同比增加0.68万吨；21/22榨季截至11月底累计进口糖浆13.64万吨，同比减少12.86万吨。2021年月度进口量均值已从上一年的9万吨降至5万吨左右，虽然仍较大，但整体已处于可控状态，预计2022年进口糖浆量将进一步减少。进口糖浆量的减少将为白糖的销售让出市场空间。

　　3.4、国内食糖消费恢复增长

　　2021年1-10月，全国规模以上食品工业企业实现营业收入73184.1亿元，同比增长12.3％，较2019年同期增长12.6％；利润总额4757.0亿元，同比增长4.0％，较2019年同期增长6.1％。1-10月份，农副食品加工业增加值累计同比增长8.0％，食品制造业增加值累计同比增长7.8％，酒、饮料和精制茶制造业增加值累计同比增长10.3％。数据显示出，2021年国内食品工业整体经营情况恢复良好。

　　据国家相关统计部门数据，2021年1-11月份国内七类主要含糖食品中，累计产量同比均是正增长，幅度在1.57％-19.74％不等；但与2019年同期相比，糖果、罐头、冷冻饮品、碳酸饮料是负增长，其中糖果和冷冬饮品降幅较大，而乳制品及速冻米面增幅相对较大。从数据情况可以看出，2021年国内七大含糖食品产量自新冠疫情中有了进一步的恢复，但与疫情前的2019年相比，含糖量最大的糖果降幅仍较大，但乳制品增幅明显。我们通过这七类含糖食品不同的含糖比重估算，今年全年的消费同比增幅预计在60-70万吨水平，较2019年的增幅在30-40万吨左右。20/21榨季国内食糖消费基本恢复正常，消费量估算在1550万吨左右，21/22榨季料将维持平稳增长，预计在1580万吨左右。

　　3.5、新榨季国内供需料小幅收紧，总体平衡偏宽松

　　20/21榨季，由于进口量过大以及国产糖产量增加，国内供需处于大幅过剩的状态，期末结转库存量较大。

　　对于21/22榨季，国内进口将回归总量平衡原则，再加上配额外进口持续处于亏损的状态，本榨季进口量预计同比下滑，再加上产量预期减少，消费预计进一步缓慢增加，本榨季表观供需格局预计将基本平衡略偏紧，期末库存预计将有所去化，库销比下滑，但考虑到上榨季库存结转量较大，本榨季整体供需状况仍将偏宽松。这就意味着配额外进口可能仍难给出大的利润空间，即配额外进口利润将继续被压缩低位水平。

　　对于22/23榨季初步展望，预计年度进口量将在450-500万吨左右水平，若产量恢复至1050万吨、消费恢复至1600万吨，则国内将延续去库的态势，供需格局将更为均衡，配额外进口或将在2023年恢复至有利润的状态。

　　国内产需存在400-500万吨的缺口是常态，需要进口糖补充，长期而言，国内糖价将逐步向进口糖成本靠拢，配额外进口利润修复是长期趋势。对于2022年，预计新榨季糖价将运行于国产糖成本之上，但仍将处于配额外进口成本之下。同时考虑到国储库存庞大，价格过高或将引发国储库存的流出，这将制约糖价6000元/吨之上继续上行的空间。

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　　糖市分析总结、展望及投资建议

　　国际市场方面：如前文所分析，我们认为国际糖市前途是光明的，但道路是曲折的，2022年国际糖价料在17-23美分/磅区间内震荡运行（主要区间18-22美分/磅），整体重心较2021年有所上移。

　　国内市场方面：

　　供需：21/22榨季，国内供需格局预计将有所收紧，但考虑到上榨季库存结转量较大，本榨季整体供需状况仍将偏宽松。这一方面意味着国内自身供需面的驱动力较弱，糖价将主要受外盘推动，另一方面意味着配额外进口利润将继续被压缩低水平。22/23榨季供需格局可能会更均衡，配额外进口或将在2023年恢复至有利润的状态。

　　新榨季国内资源成本整体将提升：国产糖生产成本上升，配额外进口成本大概率比上年度要增加。

　　展望：2022年，预计新榨季糖价将运行于国产糖成本之上，但仍将处于配额外进口成本之下。同时考虑到国储库存庞大，价格过高或将引发国储库存的流出，这将制约糖价6000元/吨之上继续上行的空间。而由于国内各类糖源成本提升，预计2022年糖价重心将比2021年有所上移。结合国内外基本面形势，2022年国内糖价并不悲观，但基本面矛盾不够突出、驱动力有限，再加上欧美将逐步进入加息周期，宏观金融环境或不乐观，预计2022年国内糖价料高位震荡为主，主要运行区间预计在5700-6500元/吨。

　　操作上，建议波段交易为主，回调在国产糖成本附近买入做多。套利方面，我们预计未来合约期限结构将逐渐转向BACK结构，关注5-9或9-1正套机会。

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　　风险提示

　　宏观动荡的风险；产地天气风险；产业政策面风险（抛储或进口许可超预期发放的风险等）；疫情反复等。