全面注册制：股市投资新生态

红周刊 作者 | 聂方红

“全面实行股票发行注册制”信号终于发出。在经历了2019年科创板、2020年创业板、2021年北交所注册制试点之后，全面注册制的到来是迟早的事儿，二级市场应该说已经适应了。不过，全面注册制后的市场生态肯定会有全新的变化。

上市融资渠道打开，企业上市排队“堰塞湖”将有效缓解。简单说，新股发行注册制改革，主要目的是为了扩大直接融资比重，解决资本市场服务实体经济不到位和企业融资难、融资慢的问题。据有关研究机构提供的数据，国外成熟资本市场直接融资的比重已经超过50%，而我们国家企业融资主要靠银行，资本市场直接融资比重不足15%。这里最根本的原因就是过去证券发行额度控制和审批、核准制的影响，加上市场承受能力有限、退出机制不顺，造成排队等待发行上市的公司越积越多。全面注册制可以改善这个局面。

首先是面拓宽了。以持续经营能力和规范化信披取代持续盈利作为注册条件，大大拓展了实体企业直接融资的空间，让很多尚未盈利的初创期企业有了上市融资的机会。同时让现在占上市公司数量70%、市值80%的主板全部推行发行注册制，实现了整个市场新股发行方式的统一。

其次是效率提高了。管理层与注册机构只关注上市公司的招股材料是否完备、信息披露是否准确及时、完整、客观、真实、健全，不对上市公司的投资价值进行评判，对发行定价也不搞“窗口指导”，而是交给投资者和市场。这样就大大缩短了审核的时间，提高上市效率。创业板实行注册制后，月均IPO数量近15家、月均融资总额115亿，远高于核准制下的发行规模。

再次是出口畅通了。过去是上市难退市也难，上市之后仿佛进了保险箱，让宝贵的上市资源被低效消耗，融资压力成为压垮二级市场的稻草，进而消融了股市的融资功能。全面注册制将倒逼退市制度的完善与强化，让资本市场变得上市容易退市也容易，只有畅通出口，让劣质公司出清，资本市场才可以实现动态平衡，企业直接融资才会更快更容易。欧美很多证券交易所现在基本上做到了上市数量与退市数量的大致平衡，我们在这方面还有很大差距，这个事情不做好，最终注册制实施效果会打折扣。

交易机制迎来新改革，统一的交易规则改革势在必行。因为不是全面注册制，现在我国证券交易市场沪深主板、创业板、科创板、北交所在投资者适当性和交易制度方面是存在差异和区别的，这种不同市场不同门槛、不同交易制度不利于统一市场的形成，更是对不同投资者的政策歧视，还阻碍资本市场的健康发展，必须尽快改革和统一。

一是投资门槛尽可能降低或者取消。现在科创板、北交所的投资门槛为50万元和两年投资经验，创业板是10万元和两年投资经验，主板没有要求。这里面暗含的前提是门槛高的市场风险高、资金多的人承受风险的能力强、在市场摸爬滚打久的投资水平高，这无论在理论上还是实践中都是经不起推敲的，完全没有必要。全面注册制以后，需要统一投资者适当性制度，让所有大小投资者都能参与资本市场的成长、分享资本市场的成果。

二是涨跌幅限制尽可能统一或者取消。为了防范风险，我们的市场对股价实现涨跌幅限制，然而不同的市场涨跌幅限制又不相同，北交所是30%、科创板和创业板是20%、主板是10%。新股上市，科创板、创业板前五天没有涨跌幅限制，北交所只有第一天没有限制，而主板则有限制。这种一个板块一种限制的交易制度无形中制造了投资结果差异，不利于市场整体交易效率的提升，必须在全面注册制后进行统一。笔者以为，早期可以与科创板、创业板交易制度接轨，发展方向应该是取消涨跌幅限制，因为限制只是延缓了风险，不会减少或者消灭风险，与资本市场作为风险市场的本质属性背道而驰。

三是尽快恢复T+0回转交易。全面注册制后，如果涨跌幅限制统一放宽到20%，上下就是40%，短线交易风险明显放大，必须给投资者有一个改进纠错的机会。至于是全面回转交易还是有限制的回转交易，可以根据市场情况进行选择，可以先对新股上市不设涨跌幅限制的时段放开回转交易，其他时段可以允许每天给一次回转交易。

游戏规则发生新变化，市场投资生态逐步呈现新的特征。全面注册制看起来只是发行制度的改革，表面上短期利好券商板块，但长期来看，将会引领市场生态发生根本性变化。

第一，结构性行情将会成为A股的常态。全面注册制让市场扩容不再成为难事，股票数量增多带来的是绩优股和绩差股行情将泾渭分明。注册制试行两年来的实际走势也说明了这一点。

第二，价值投资将成为市场的主流。因为股市慢慢变为买方市场，投资行为将更加谨慎，追求会更趋于稳定盈利、中长期成功，这样只有那些成长性好、业绩好、符合产业政策、代表经济发展新趋势的好公司才会受到资金青睐，炒小、炒差、炒重组不会再成为市场的时尚。

第三，资金抱团会越来越明显。今年以来，市场资金集中趋势非常明显，成交量居前的500只股票成交额占总成交额的比重超过60%，其他4000多只个股成交额总计不足市场的40%。200亿以上流通市值个股数量市场占比不到15%，其成交额却接近60%。

第四，资本市场的优化配置功能将会进一步彰显，市场资金流向优质龙头企业。

第五，主板或许有一波改革性行情。全面注册制改革会通过引入新的上市公司源头活水，让相同指数下整个市场的估值降低，将会吸引更多的境内外资金投资A股，主板大盘有望跃上4000点台阶，如果按创业板实行注册制后最高41%的涨幅，那空间还会更为广阔。

投资策略将有新要求，中小投资者挑战压力会更多更大。资本市场，适者生存。面对全面注册制，中小投资者唯一的策略是正视可能带来的市场生态变化，跟着市场方向与趋势走。主要包括，真正树立价值投资、长期投资的理念，牢记结构性行情这个新特点，跟着主流资金走，跟着市场热点走，不再盲目投资、胡乱投资。从打新股开始学会选择，一定要选新兴行业、成长性行业、核心资产、绩优公司，选有基金、机构大资金关注开始介入的公司，选能经得起市场风浪考验的龙头公司。从基本面入手选股买股，从信息面、技术面把控持股抛股，远离绩差垃圾公司，不去赌、不去碰运气。如果操作还是不顺，建议适时从股民转化为基民，通过投资主流基金、指数型基金、ETF基金，分享全面注册制可能带来的红利机遇。

（本文已刊发于12月18日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）