刘李胜：香港资本市场发展与助力境内企业创新

2021中国国际金融高峰论坛2021年12月17—18日于海口举行，围绕“新消费、新经济、新资本”系列主题展开，著名经济学家和国际资本市场专家刘李胜教授应邀出席并发表“香港资本市场助力境内企业创新”精彩演讲，受到数百名与会企业家及金融机构和投资家代表关注和热烈好评。

谈及中国内地企业赴香港上市，刘李胜指出：中国内地企业在香港上市，除发行港股外，可以香港股票的存托凭证（DR））形式在美国（ADR）、欧洲(UDR)和全球(GDR)上市；在美国、欧洲已上市的中国企业可以在香港第二上市，或在上市地退市后在香港重新上市；境外（包括香港）已上市或未上市的红筹公司符合条件的，均可在境内发行中国存托凭证（CDR）或股票上市。

谈及中国企业在境内外市场资本运作时，他指出：可以利用不同市场开展资本运作，加强合规市值管理，对冲和化解市场风险，增大回旋余地，提高抗风险能力和发展韧性。比如，在一个市场的牛市状态下，可以加快IPO和再融资、股票分拆、股东减持股份、换股并购、剥离和分拆上市、股票股利分红等；在一个市场的熊市状态里，可以股票回购、异地转板上市、增持股份、现金并购、发行可转债、反收购、实施稳健的股利政策等。

在谈及VIE上市方式时，他认为：某些行业的红筹企业采取VIE方式赴境外上市，在中国现行外商投资产业政策下，对中国企业境外上市是有利的，只是这些企业在中国境内发行CDR（中国存托凭证））或境外退市回归境内上市时，需要严格遵守中国的相关规定。

以下为刘李胜演讲全文：

目前我国正在构建以国内大循环为主体，境内境外双循环相互促进新发展格局，继续支持企业利用境内境外两个市场、两种资源创新发展，会更加重视发展好、运用好香港资本市场，更好实现两个资本市场互通互联，逐步实现共同市场一体化健康发展。

先谈第一个方面：如何看待香港资本市场地位。1986年香港联合交易所（联交所）开始运作，历经风雨洗礼，港股指数和成交量大幅增长，见证香港资本市场由区域性资本市场向国际金融中心升级。在全球投资人眼中，香港资本市场是全球金融体系中最重要的枢纽之一，多年来一直是中国内地企业赴境外上市的首选地和主选地，主要是将境外资金引入中国境内，支持中国企业发展壮大。近几年间，境内企业在香港资本市场中已有50.7%的上市家数，占有73.3%的总市值。香港资本市场在支持境内企业同时，依托大陆经济发展使自身保持发展势头。随着中国整体资本市场进一步改革开放，以及本身不断完善和发展，发行注册制全市场推行，以及国家提出粤港澳大湾区建设及深度整合，都给香港及其资本市场发展带来新的契机，香港资本市场与内地企业间互动将进一步增强。

港交所也敢于正视存在的问题，从全球金融中心视野出发，意识到发行人过于集中于内地，行业集中于金融和房地产业，新经济和其他高增长行业占比较低，于2018年推出多项改革措施：（1）允许无盈利的生物科技公司上市；（2）允许不同投票权企业上市（一股最高可达20股投票权）；（3）为创新企业在香港第二上市提供便利。2019年，香港资本市场蝉联全球新股集资冠军；市值创下38.4万亿港元的历史新高，港股2019年全年涨幅9.07%。

进入2020年后，全球新冠疫情来袭，香港资本市场快速作出反应，凭籍有力的监管体制、国际领先的金融基础设施和与内地资本市场的互联互通机制，继续保持活跃态势。2020年全年144家公司在港IPO，募资逾3975亿港元，新股集资额排名全球第二，同比上升25%，创下2010年以来的新高。据港交所官网披露，香港证券市场总市值于2021年8月底为46.8万亿港元，较去年同期的42.7万亿港元上升10%。港交所的总市值一直稳居全球交易所前三位；在港交所上市的公司总市值稳居全球前四；在新股发行方面，港交所的新股融资额在过去11年中7次全球夺冠。

现今，港股市场上市企业越来越多样化，投资者也越来越多元化。作为一个高度成熟的资本市场，香港不会对资金流动进行管制，若国外投资者在美国无法参与投资中国企业，他们或将选择赴港投资。同时，受美国监管要求限制，内地赴美上市企业若符合港交所上市要求，将会改道中国香港寻求第二上市或在美国退市后重新上市。因此，中国香港资本市场将因此获得更大发展机遇。据港交所统计，自2018年4月上市新规生效起至2021年8月31日，已有165家新经济企业（包括医疗健康及生物科技公司）加入香港市场，首次公开招股融资总额达7810亿港元，日均成交量占比从2018年的4%增长至今年7月的23%，再次突显香港作为国际金融中心地位的优势。未来港股有望迎来更多中国新经济板块公司，包括 TMT、新消费、生物科技、先进制造业等，这些“新经济”将驱动港股整体估值进一步提升。

　　随着中国政府对香港支持力度进一步加大，近几年来，越来越多的境内投资者通过“沪港通”、“深港通”进入香港资本市场，“南下资金”流入产生越来越大的影响力，成为港股市场非常重要的投资力量。境内与香港市场的互通互联，将逐步形成一个共同市场。从沪港通、深港通开通到现在，内地累计南下资金超过2万亿元。虽然目前金融地产占比依然较高，但一些新经济板块越来越受到市场重视，创新型公司的交易非常活跃。除通过沪港通、深港通直接投资外，投资者还通过2000多只基金间接投资。据市场预测，南下资金年均流入规模有望维持在5000亿元到6000亿元。

中国内地和香港市场的资金双向流动，以及香港市场与全球市场的资金流动，合乎逻辑巩固了香港资本市场的独特优势，不仅使企业IPO融资便利，也使企业上市后再融资非常便捷。上市后的融资渠道基本涵盖后续增发配股、大宗交易、供股等，在效率上，大宗交易和后续发行可以隔夜进行，操作非常快捷，进一步降低了市场风险。再融资可以在下一个交易日早上开市前公布，不用停牌，保持交易的连续性。过去5年间，香港上市公司通过配售募资金额超过10000亿港元，占上市后再融资总额约69.1%。今后，预计外资和内地资金将继续加大流入香港市场，全球投资者对香港资本市场未来前景继续看好。

再谈第二个方面：中国境内企业会继续利用好香港资本市场。目前中国内地正在大力发展多层次资本市场建设，基本形成上交所主板+科创板、深交所主板+创业板、北交所+原新三板的创新层和基础层的市场格局，科创板重点支持6个领域的科创企业发行上市，创业板重点支持“三创四新”企业发行上市，数月前推出的北交所重点支持制造业“专精特新”企业融资上市，进一步完善和提升产业链，解决“卡脖子“和“填空白”的问题。这些非常精准和得力的发展措施和监管措施，为我们利用好、发展好香港市场提供了良好的基础，不仅不会分流境外上市企业群体，而是更会激发企业家的上市热情和动力。

大家看到，近些年来，中国监管者以它的睿智和极大耐心，一直保持中美双方监管者持续沟通，中国企业赴美等境外上市步伐并没有因此而停顿。2020年有20多家中国企业在纳斯达克和纽约证券交易所I P O上市，筹资40多亿美元，超过2019年25家中国企业在美国市场IPO筹资35亿美元金额。2020年底，美国投资者持有中国国债1000亿美元和11.1万亿美元的中国股票，而中方持有1.4万亿美元的美国国债和7200亿美元的美国股票。2021年，预计会有39家中国企业在美股市场IPO上市，筹资140.39亿美元，IPO宗数和筹资额分别较去年同期上升18%和15%。虽然下半年赴美上市陷入低谷，但足以表明中国企业跨境上市和交易的需求并未受到抑制，对地缘政治和监管政策不确定性带来的风险持开放态度，也表明中国企业立足本土化同时走国际化道路的决心不变。而对离大陆地域最近、文化传统最近、经济金融联系最密切的香港资本市场更是充当了桥头堡作用。中国企业要转型升级，国有企业要混合所有制改革，中国经济要保持中长期高质量发展，依然需要外资投入，特别是在最近几年境内出现资本项目下净流出，外汇储备有所下降的情况下，中国企业股票无疑是吸引国际资本进入中国的重要途径，是抵制逆全球化声音的非常正面而积极的力量。

中国企业境外上市趋势不可逆转，从根本上说，是基于中国企业家的全球化踪迹和思维，相应的资本活动紧随其后，而不会放松步伐。中国企业跨境上市、交叉上市、多地上市，可以扩大投资者基础，拓宽企业筹资渠道；由于其“绑定效应”，更易让国际投资人信赖，愿为企业成长承担风险，提高估值水平，并降低资本成本（有研究可以降低11.28%的资本成本）；可以利用不同市场开展资本运作，加强市值管理，对冲和化解市场风险，增大回旋余地，提高抗风险能力和发展韧性。比如，在一个市场的牛市状态下，可以加快IPO和再融资、股票分拆、股东减持股份、换股并购、剥离和分拆上市、股票股利分红等；在一个市场的熊市状态里，可以股票回购、异地转板上市、增持股份、现金并购、发行可转债、反收购、实施稳健的股利政策等。上世纪50年代，美国经济学家（诺贝尔经济学奖得主）马科维茨提出的证券组合理论（portfolio theory）同样适应于跨境上市、交叉上市、多地上市情况。此外，中国企业跨境上市、交叉上市、多地上市，有利于中国企业在国际市场树立品牌，特别是在香港和美国三大证交所上市，本身就是巨大的金字招牌，如同欧洲、日本、韩国等国的优秀企业发展到一定阶段后都会选择美国、中国香港上市一样。中国企业特别是大中型国有企业需要在国际市场上摔打，提高核心竞争力、可持续发展能力和抗风险能力，成为世界性商业巨头。这也是“中国梦”的一个组成部分。中国内地企业在香港上市，可以以香港股票的存托凭证（DR））形式在美国（ADR）、欧洲(UDR)和全球(GDR)同时上市；在美国、欧洲已上市的中国内地企业可以在香港第二上市，或退市后在香港重新上市；境外（包括香港）已上市或未上市的红筹公司符合条件的，均可在境内发行中国存托凭证（CDR）或股票。中国证监会最新发布红筹企业在境内上市条件作了适度降低。境外上市多种方式中，特殊行业企业（受外商投资限制行业企业）采取VIE结构（可变利益实体或协议制），在现行外资政策下，总体上对中国企业是有利的，或利大于弊。只是这些企业在中国境内发行CDR（中国存托凭证））或境外退市回归境内上市时，需要严格遵守中国的相关规定。

企业是国民经济的微观基础，企业发展好了，国民经济就能更好发展，国民就相应能提高财富收益水平。我预测，今后中国企业跨境上市将会继续得到支持、鼓励和发展。许多优秀企业会选择通过香港上市在美国发行存托凭证IPO上市、第二上市，也会有在美国上市的中概股进入香港市场和境内市场交叉上市，或者在境外上市地退市后选择在香港和境内回归上市，出现更多境内外跨境交叉上市的情况。

需要说明的是，中国内地企业在香港市场融资上市，离不开好的顾问团队和投资银行做好上市辅导、保荐和承销工作。一个好的上市服务机构，能够充当多个重要而不可替代的角色：总体策划人、企业规范人、国际协调人、资金融通人、财富管理人、公共关系人等。如同大富豪家族需要家族办公室专门的高端服务一样，企业上市需要高水平的上市顾问。找对了可信赖的专业团队，上市成功就有了很大胜算。当然，企业本身的质地、创始人和大股东的素质、管理层和员工的努力，永远是第一位重要的。“七分实力，三分运气。” 我看到各行各业中有越来越多不同创新领域的企业已经或者正在计划赴港上市。在2021年即将过去，2022年将要到来的时候，让我们满怀信心去拥抱新时代、新生活，脚踏实地去创造境内外成功上市的新奇迹。我也预祝更多企业利用好香港上市机遇，从资本市场中获取源源不断的发展动力，加快提升自己的持续经营能力、全球竞争力和抗风险能力，为投资人带来更高回报，自身也获得更大的成功。

编辑：意不尽网编辑部