贝壳就浑水做空逐一拆解

（文/张志峰 编辑/马媛媛）12月16日，美股上市的国内最大房产中介机构贝壳，由于一份长达77页的沽空报告遭遇股价巨震。

报告出自美国知名做空机构浑水公司，内容直指贝壳数据恶意造假、存在“系统性欺诈”，称其为“一个巨大的骗局”。

对此，贝壳首先在声明中确保了财务数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。

同时，“为保证投资者权益和不受错误信息引导”，贝壳已在12月17日晚间，针对沽空报告做出了逐一拆解回复。

贝壳表示，董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。将在适当时候提供内部审查的最新信息。

做空始末

据观察者网了解，浑水的沽空报告甫一发出，即引发市场剧烈波动，贝壳股价也跟着坐上了过山车。

12月6日，贝壳股价高点达到21.33美元，涨超10%，低点为17.72美元，跌破5%。最终报收18.31美元，小幅下跌1.98%，总市值218.05亿美元。

浑水公司认为，这是一个巨大的骗局，就像瑞幸咖啡一样。估计贝壳第二季度和第三季度的收入数据被夸大了77%-96%，新房总交易额（GTV）被夸大126%，存量房交易额被夸大33%。

在报告指出，贝壳向投资者披露的交易量、商铺数量和经纪人数量与浑水利用数据收集程序从贝壳平台收集的数据之间存在巨大差异。且声称其通过对BEKE商店的初步调查，包括现场访谈和现场访问，证实了这些差异。

具体表现为：虚增GTV和收入；幽灵商店，在第二季度末报告的总商铺数至少虚增23%；克隆商店，多个活跃商铺在BEKE的平台上出现在相同或相似的位置，通常只存在一个实体商铺；虚假收购，利用虚假交易注入收购资金，让本不存在的现金余额归零；虚增经纪人数量，因为没有那么多商铺和GTV。

贝壳找房作为链家系线上线下房产交易与服务平台核心所在，主要业务包含新房、二手房、租房交易。

此前，贝壳发布了布截至2021年9月30日的第三季度未经审计的财务业绩。第三季度贝壳找房总收入181亿元，同比下降11.9%；净亏损17.66亿元，调整后净亏损8.88亿元，而去年同期净利润为0.75亿元。

今年三季度，贝壳总GTV为8307亿元，同比下降20.9%。

其中，第三季度新房业务营收同比增长2.5%至113亿元，新房交易GTV约4101亿元。前三季度，贝壳新房业务GTV达1.25万亿元，同比增长37.0%。

存量房业务方面，第三季度贝壳该部分营收为61亿元，存量房交易GTV约3,782亿元。从前三季度看，贝壳存量房业务GTV为1.70万亿元，同比上升25.7%。

截至报告期末，贝壳门店总数达53946家，经纪人总数51.55万人，同比增长7.9%，与较二季度的54.86万人相比，下降6%。

面对浑水公司的做空，贝壳回复认为，浑水不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。

例如关于存量房交易GTV和收入的解释种，贝壳表示，浑水并未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取了来自CRE的外部套均价格进行模糊替代。同时，它利用5月25日到8月8日这76天收集的数据来模拟公司整个2021年第二季度的GTV的做法，存在很强的主观臆断性及误导性。

舆论一边倒

事实上，国内对于此事的舆论，在经历了短暂的犹豫之后，几乎一边倒地选择支持贝壳。

其中最重要的因素便是做空机构浑水公司自身实在名声欠佳。

公开资料显示，浑水公司（Muddy Waters Research）成立于2010年7月，是一家注册在美国的研究公司。

创立11年以来，浑水公司共做空超过16家中概股，包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育，以及芝华仕沙发的母公司敏华控股等，结果9家摘牌退市，其余或股价拉低，或短暂波动后重回升势。

其中最广为人知的案例便是，2020年1月底，浑水公司发布针对瑞幸咖啡的沽空报告，指出瑞幸咖啡在经营数据上存在作假和欺诈行为，夸大了门店商品的销售量，将2019年三、四季度的每日商品销量至少夸大了89%和88%。同时，又通过夸大广告支出，虚报除咖啡外其他商品的占比来掩盖单店亏损的事实。

至4月份，瑞幸咖啡发文承认造假行为，在2019年第2-4季度虚假交易22亿元，随即股价大跌，最终于6月份退市。

不过，相较于瑞幸事件，更多的案例则指向浑水公司有“浑水摸鱼”、恶意做空之嫌。甚至有业内人士认为，浑水公司的背后有对冲基金在支持，利用了一些混淆视听的手法通过卖空盈利。

除了浑水公司声誉因素之外，亦有机构将矛头指向该做空报告的调研方法。

中信证券12月17日发布研报称，在中国二手房和新房市场，自下而上汇总交易数据不能得到交易总量的可靠结果。倘若研究者基于C端展示，以数据汇总的方式试图自下而上归纳成交量，容易差之千里。且报告种举例的廊坊房地产市场分化巨大，对全国楼市完全没有代表性。

相反，中国房屋交易实现了以网签为基础的全国范围联网，且房屋交易不比其他商品交易，其涉及复杂的产证申领和房屋交易税费的支付。自上而下的房屋交易数据，除非不披露，否则有相当可靠性。因此，中信证券认为，虚增房屋交易规模，其难度要远远大于虚增一般消费品交易记录。

不过，亦有部分观点认为，苍蝇不叮无缝的蛋，浑水公司作为知名做空机构，对上市公司合法合规经营起到的监督作用不可忽视。且该报告数据基于自身抽查调研结果，可信度较高，与企业发布数据相差过大，足以引起投资者及社会重视。

附：浑水做空报告摘要

浑水发现：贝壳向投资者报告的交易量、商铺数量和经纪人数量与浑水利用数据收集程序从贝壳平台收集的数据之间存在巨大差异。

浑水通过对BEKE商店的初步调查，包括现场访谈和现场访问，证实了这些差异。

贝壳经常在公司财报电话会议上重复的口头禅是：“做难而正确的事情”，但这似乎离真相很远。

简而言之，浑水发现了大规模的欺诈行为，包括可能的虚假收购，其目的似乎是出于掩盖虚增的收入。

浑水的实地调查发现了：幽灵商店、克隆商店、以及通过加盟的经纪公司往返现金来增加收入的未公开计划。与瑞幸咖啡类似，这是一个包含着大量欺诈的业务。

报告列举了BEKE多元欺诈的路线图。

1、虚增GTV和收入

浑水编写了一个程序来收集BEKE平台上的交易数据，并通过现场访谈、现场访问和实体店检查来抽查结果。

研究结果显示，BEKE大幅夸大了其平台上新房销售的GTV和由此产生的佣金收入。预计BEKE2021年Q2-Q3的GTV被夸大了126%。

根据实地工作和经纪人访谈，浑水认为，BEKE的实际佣金率比声称的要低，估计BEKE的收入虚增了大约77%-96%。

另外，浑水还发现证据表明，BEKE通过往返现金，人为的增加佣金收入。

2、幽灵商店

浑水对BEKE平台的数据收集表明，在第二季度末报告的总商铺数至少虚增了23%。然而，这可能低估了欺骗程度。

现场调查和访问显示了一些幽灵商铺，它们被BEKE在其平台上列为“活跃”，但在访问时是关闭的或不存在的。浑水认为，BEKE的经纪业务数量甚至比其平台的数量要少得多。

一个例子是南昌二十三中的中环商店，它在其平台上“活跃”，该经纪公司有近100处房产挂牌出售。但当调查人员访问该商店的工商注册地址时，这里是一个废弃的、位于门卫室内的店面。

在廊坊三河的另一个例子中，BEKE平台上在完全相同的位置发现了两个独立的活跃商店。经纪人向调查员证实，这两家店已经合并为一家，但在BEKE的平台上，这是两家截然不同的经纪公司。

这远不是唯一一次发现有一家线下商店在该平台上伪装成两家或两家以上商店的例子——在廊坊找到的51家链家店铺中，其中有19家是“幽灵商店”。仅在这个城市，实地考察和实地调查表明，BEKE的店铺数量夸大了59%。

浑水相信廊坊是一个代表，这样的幽灵商店是普遍存在的。

3、克隆商店

多个商铺在BEKE的平台上出现在相同或相似的位置，实地调查表明，尽管平台上出现了多个活跃商铺，但通常只存在一个实体商铺。

这种克隆商店的模式是强有力的证据，支持了浑水的结论，即实际商铺数量比BEKE平台上现实的要少得多，BEKE对投资者严重的夸大了其商铺数量。

在调查的7个城市中，有5个城市在BEKE平台上有大量链家克隆店铺。在厦门和海口，41%和32%的链家店是克隆的，北京9%的链家店也是克隆的。

4、虚假收购

在美国上市的中国公司因欺诈证据而倒闭的标志之一是：利用虚假交易注入收购资金，让本不存在的现金余额归零。

通常情况下，该公司会夸大收购资产的价值，有时会从与内部人士有关的代理处秘密购买。

工商查询数据显示，BEKE通过一个可能由内部人员控制的收购者进行了部分收购，这是浑水在美国上市的中国公司中看到的很多次的伎俩，即抬高该资产的购买价格。

案例1：有证据表明，BEKE夸大了2019年对中环互联的收购价格，贝壳通过一个可能受控制的中间机构进行收购，夸大了收购标的的价值，并以此消耗掉虚假的现金。

案例2：另一个可疑的收购也值得仔细审查：贝壳斥资80亿元人民币收购了家居装修服务提供商圣都装饰。然而，圣都装饰仅在几个省份运营，许多分支是2021年设立的。作为可比较的对象，东易日盛装饰集团(SZ002713)，是一家上市公司，该公司在30个省市开展业务。2021年6月，大约在BEKE宣布收购圣都时，东易日盛的市值为25亿元人民币。

5、虚增经纪人数量

BEKE平台的数据收集表明，BEKE在其IPO招股说明书、二次发行和其他财务报告中公开的经纪人数量被大幅夸大了。

例如，在BEKE的一级市场：上海，它声称拥有2.1万个经纪人。但工商查询显示其三家上海经纪子公司的数据，只有9,998名员工，这表明BEKE显著虚增其经纪人数量。当浑水将BEKE的披露信息与该公司其他关键市场如北京的工商查询记录进行比较时，也看到了同样的现象。

BEKE已经明确表示，GTV和收入是其雇佣的经纪人数量直接相关，这意味着经纪人数量的夸大与GTV和收入的虚增密切相关。

最终，浑水认为BEKE是在通过夸大其GTV、新房销售、收入、经纪人和门店数量来欺骗资本市场。

附2：贝壳逐一拆解

根据对报告的初步审阅和评估，公司认为该报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。报告也显示出浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。

关于新房交易GTV和收入。浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。我们提供新房交易的通路有四条：一、链家门店；二、平台连接门店；三、新房销售团队；四、其他销售渠道。而在其报告中只计算了第一、二种方式，却遗漏了第三、四种方式。不仅如此，在估算第一、二种通路的GTV和收入上也有明显的问题。公司重申此前披露内容的准确性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分别为4983亿元和4101亿元。第二季度和第三季度新房费率分别为2.79% 和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服务收入分别为139亿元和113亿元。同时，第二季度和第三季度向开发商收取的现金分别为138亿元和148亿元。

关于存量房交易GTV和收入。浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏。它的数据并非来自于公司的真正数据，所以其计算的存量房交易GTV和收入都是错误的。同时，浑水并未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取了来自CRE的外部套均价格进行模糊替代。同时，它利用5月25日到8月8日这76天收集的数据来模拟公司整个2021年第二季度的GTV的做法，存在很强的主观臆断性及误导性。比如，为反映市场的波动情况，浑水在模拟二季度二手房交易GTV时将数值上调了9.66%。实际上，由于市场下行影响，公司存量房交易GTV在第三季度较第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分别为6,520亿元和3,782亿元。第二季度和第三季度存量房交易服务收入分别为96亿元和61亿元。

关于门店数和经纪人数。报告中提到的贝壳门店数和经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵。这是由于它的信息源是不完整的。贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这一类经纪人可以在 “新房”频道的子页面里找到，显然浑水并未意识到这一点。同时，在此频道中的新房经纪人有权利选择不对外展示自己。因而，在计算门店总数时，浑水通过“找经纪人”功能里抓取门店数据的方法存在明显缺陷。

报告关于公司的其他指控，包括收购、研发费用，也是没有根据的，因为它们基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。

贝壳董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。本公司将在适当时候提供内部审查的最新信息。

贝壳重申，公司一直并将继续致力于保持高标准的数据完整性、公司治理和内部控制，以及遵循美国证券交易委员会和纽约证券交易所适用的规则和规定进行透明和及时的披露。

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