信用风险砸出“黄金坑” 机构抱团布局优质债券

证券时报记者 孙翔峰

2021年的信用债市场和往年有很多不同。去年底永煤事件等冲击，不仅在一、二级市场带来巨大震荡，也重塑了市场的投资风格，信用下沉等策略的地位显著降低。

此外，更多机构投资者的风险偏好显著降低，集中在高等级优质品种中抱团取暖，带来了银行二级资本债等品种的繁荣。

抓住投资良机

对于债券投资者而言，今年债市收益比2020年要好很多。Wind数据显示，今年公募中长期纯债基金的收益率中位数约为3.52%，明显高于去年2.77%的水平。

“今年债基收益率整体抬升的最核心原因，在于国内经济基本面趋弱、银行间流动性整体平稳宽松，债券利率下行，譬如10年期国债收益率从年内高点3.28%一度下行至低点2.79%。”西部利得基金严志勇对记者表示。

去年底爆发的永煤违约等事件，也给债券投资者带来了良好布局机会。严志勇表示，经历了去年11月份永煤事件的冲击，今年信用债市场整体呈现修复格局，信用债的收益率水平稳步下行，也带来了债基的收益率抬升。

数据上看，永煤等风险事件带来的投资机遇更加清晰。信用债3年品种各等级中债估值去年底和今年初处于高位，多数在2月份出现年内最高点，随后持续回落，回落幅度超过同期限国债。

从信用利差来看，去年底各品种信用利差迎来一波大幅上行。进入2021年后，信用债群体违约情况明显好于预期，因此2021年信用利差出现补涨，这一点在AA+和AA评级的信用券收益曲线上表现最突出。Wind数据显示，3年期AA+和AA信用债年内信用利差分别缩减了约60个基点和40个基点。这也意味着资金对于不同主体不再过度挑剔，风险偏好抬升。

不少机构其实都抓住了其中的机会。永煤违约风险爆发之后，2020年底到2021年年初，河南区域城投融资困难，但从实际情况看，永煤的违约对河南整体冲击有限，河南本地一些城投平台也有较优质的资产。

“基于这些判断，公司从一级市场到二级市场都加大了对河南地区的城投债投资。随着河南整体融资环境恢复，公司也取得了可观的收益。”此前一家券商资管的债券研究负责人向证券时报·券商中国记者介绍。

机构持续抱团

在过去几年的信用债市场中，由于整体信用风险较低，信用下沉是最高效的策略之一。但是，随着市场生态改变，机构的投资策略显然也在逐步变化。

以城投债的投资为例，不同省份之间的区域利差最近几年整体不断走阔。换而言之，即便是同样评级的城投债，不同省份的债券市场会给出越来越悬殊的价格，整体偿债能力低的区域发债融资成本越来越高。这背后一方面是市场定价的威力，另一方面也是机构投资者抱团躲避信用风险的结果。

一级市场的抱团体现在市场资金涌入优质区域。今年前11个月，优质区域城投债发行规模较去年同期上升幅度较大，其中江苏、浙江城投债发行量较去年增加3402.79亿元、1779.85亿元。而偏弱资质区域的城投债市场受到了一定冲击，云南、天津和陕西的城投债发行量同比分别下降497.15亿元、383.85亿元和241.80亿元。

无独有偶，抱团也向其他领域扩散。央企等国有企业相较民营企业更容易获得融资。华西证券的统计数据显示，2021年前10个月，有6个月央企的净融资额为正数，累计净融资620亿元，地方国有企业净融资额为226亿元，非国企同期净融资额为-3446亿元。

“总结永煤、恒大等违约事件及过去的一些违约案例，可以发现‘祸不单行’。违约事件从来就不是均匀发生的，违约事件的发生与经济周期与信用环境密切相关，因此不仅需要自下而上地深入研究个券，也需要自上而下把握宏观经济和信用周期，才能够有助于更好规避可能的信用风险。”严志勇表示。

机构抱团甚至导致了结构性的资产荒，大量资金涌入中高等级信用债，导致利差压缩到极致，而地产债等则无人问津。

银行二级资本债等市场的繁荣就是机构抱团的集中体现之一。“往年机构主要在拉久期、加杠杆、下沉信用等方面做文章，但今年越来越多机构开始在品种层面挖掘超额收益。尤其是银行资本债这个品种，年初至今其品种利差压缩非常迅猛，也给超配的机构带来了可观的超额收益。”中信证券研究所副所长明明对记者表示。

近年来，银行二级资本债成交量及换手率提升，成交折价幅度也有所收窄，反映其流动性改善。2021年1月至10月，银行二级资本债共成交29719亿元，超过2020年全年，是2019年总成交额的两倍之多。二级资本债的换手率也有所提升，今年以来换手率大多维持在10%以上。从成交折价比率来看，2019年以来，各类型银行二级资本债平均折价幅度开始收窄，2021年国股行和城商行月平均折价比率绝对值多在0.05%以内。

随着机构不断配置，银行二级资本债的利差已经偏低。近期3年AAA评级和5年AAA评级的银行二级资本债利差都压缩到了20个基点左右。其中3年AAA评级的利差分位数已经处于2019年来的20%左右。

“经历了永煤及地产债等风险事件，今年机构的风险偏好明显下降，信用分层的现象在加剧。由于债市需求向头部集中的趋势越发凸显，交易变得更为拥挤，出现了供需错配下的结构性资产荒。”严志勇说，此外，由于机构投资者不愿意过度承担信用下沉的压力，条款下沉就变成了获取近期收益的一大方向，例如银行二级资本债、永续债及带担保条款的债券等都出现过较为明显的投资机会。