对联想的主观恶意揣测，站不住脚

原创｜科技考拉

因为一些网红大V的带节奏，联想集团在过去这段时间里被推上了风口浪尖。

资产负债、债务风险等方面的质疑，一度成为围绕联想的舆情声浪。但与此同时，国泰君安、瑞银等多家券商和机构却纷纷给联想打出了“增持”或“买入”评级。

对科技公司和资本市场来说，2021年都是大环境有所变化的一年。但金钱永不眠，投资者永远需要“好公司”。

在这里，我们试图以联想集团为样本，寻找当前市场环境下评判“好公司”的五个基本维度，以及，以此来重新思考和判断，如今的联想到底还是不是一家好公司。

1 政策安全系数

科技股的拥趸者们，可能从来没有像今年这样深刻地领教过政策对市场走势的压制性影响力。

一方面，反垄断的靴子落地，让阿里的股价一度陷入长期低迷。同样被反垄断大锤砸到的，还有美团、腾讯音乐等。甚至暂时“安全”的互联网公司们，头上也始终高悬着这炳达摩克利斯之剑。

另一方面，随着K12行业雷厉风行的集体整顿，新东方、好未来、高途等上市公司一夜之间陷入困境。这意味着，部分投资哲学就此失效，“大而不倒”的神话从此宣告结束。

对投资者来说，一家上市公司的政策安全系数，已经必须被放在首位来考虑。我们粗略拆分一下，联想的主要业务可以分成智能设备制造和向B端行业提供智慧服务和解决方案两个部分。

其中，前者已经是非常成熟且刚需的产业，尽管联想已经多个季度PC出货量位于全球第一，但行业处于充分竞争市场，不存在垄断可能；后者则处于超级早期的“无人区”，联想是一个探路者的角色，同时联想在投入和摸索的智能制造、智慧农业、智慧城市、智慧教育等，显然也高度契合政策风向。

分析下来，联想其实是一个政策安全系数很高的公司。

2 盈利能力和想象空间

容易得到投资者偏好的通常有两类公司，一种是盈利能力强悍且稳定的赚钱机器，腾讯就是典型；一种是持续亏损但想象空间巨大的公司，比如三大造车新势力和早期的拼多多。

毕竟投资就是拼眼光的事儿。做“时间的朋友”的前提，就是要选择到值得付出本金和耐心的公司。

很有趣的是，在上面提到的两类公司模型中，联想通过一种“老带新”的方式，达到了某种微妙的平衡。

根据联想11月初发布的2021/22财年第二财季财报，当季营收1156亿元，同比增长23%；净利润33亿元，同比增长65%。其中，IDG（智能设备业务集团）收入同比增长21%到979亿元，SSG（方案服务业务集团）收入同比增长30%达到了87亿元。

IDG代表了联想最成熟的智能设备制造业务，今年4月刚成立的SSG则代表了联想当下向服务化转型的创新方向，二者都交出了不错的成绩单。并且可以预见，在PC涨价的大趋势下，IDG在未来仍然是SSG的有效后盾；SSG明显高于IDG的利润率，则会在之后持续改善联想的收入结构和利润水平。

另外，关于近期被广泛讨论的所谓联想债务问题，也有必要单独提一下。

事实上，账面上的高资产负债率是智能设备制造行业的普遍现象，联想并不是唯一一家。根据《每日经济新闻》的报道，2020年整个行业的平均资产负债率为89.73%，联想截至9月底的这一数据则为90.28%，二者几乎持平，而同期戴尔、惠普的资产负债率都远超联想。

原因在于，他们体现在资产负债表上的“负债”，并不是我们日常理解的有息借款。以联想为例，联想“负债”中大约70%是只需交付商品而不需支付利息的，并不是“负银行的债”。

简单的说，联想的财务状况是健康且符合行业常规情况的。

3 行业头部指数

第一梯队才能享受更高的溢价可能，这是共识。投资风格相对稳健的投资者，往往都会选择行业相对头部的公司。

我们仍然把联想的主要业务拆分成上面提到的两个部分，从行业头部系数的维度，来分析一下联想的情况。

智能设备制造部分，我们用IDC的统计作为参考。根据IDC的数据，2021年Q3，全球PC市场出货量为8670万台，其中联想集团出货1977万台，以22.8%的市占率蝉联全球PC销量第一。

B端智慧服务和解决方案部分，SSG的持续增长本身已经颇具说服力。过去两个财季，SSG都连续保持了超过30%的收入增长。我们看到，国内目前在这个仍处早期的“无人区”有所尝试的公司中，更多的反而是互联网公司，像联想这样同时具备IT能力、生产经验和方案输出能力的公司，几乎找不到第二家。

同时，SSG的企业客户中，相当比例是中国商飞、民生银行等深度合作门槛较高的公司，电力、高铁和以国产大飞机为主的高端制造，是联想智慧服务重点铺设的三个行业。如果没有实现持续有效的痛点优化，联想恐怕很难一直坐在谈判桌上。

上一条中提到的“老带新”模式，除了IDG稳定增长的PC销量可以在资金上保障SSG的投入和发展外，也在商誉上对创新业务的B端获客形成了实际背书。联想PC业务在to B市场的品牌积累，是创新业务能够打开工业服务市场的基础。

综合来看，联想应该是行业头部系数很高的一家公司。与当前的股价和7.5倍左右的PE值相比，联想看起来是明显被低估的股票，值得我们去长期关注。

4 科技能力和投入

广泛流传的一种质疑是，联想是否已经疏于科技和研发，甚至已经不具备市场领先的科技能力。

我们先来看联想的两次公开表态。

在Q2财报后媒体沟通会上，联想表示在超1万人规模的研发团队基础上，未来三年将在全球范围内招聘硬核科技人才12000人；今年8月，联想表示未来三年内联想的研发投入将翻番，参照基数可以考虑为联想在近三年总计337.58亿元研发投入的基础上，未来三年达到年均200亿元的级别。

从研发成果上来看，根据联想的公开信息，截至2021年3月31日，联想已授权专利共计21658项，其中5G标准必要专利数超过1200件，与生产经营相关的具有代表性的专利共2100项，包括境内专利1463项，发明专利1270项，境外专利637项。

专利数据库提供商IFIClaims今年1月发布的全球250个最大专利持有者中，大陆地区共有3家公司进入全球前100名，分别是华为、京东方和联想。

在高性能计算方面，联想已申请国家相关专利85项，46项已获授权。联想服务器在性能基准测试和可靠性调查中获得242项世界纪录，并连续7年获ITIC全球可靠性调查最高纪录，是全球最大的高性能计算解决方案提供商之一。

合肥联宝工厂的“水星线”和“哪吒线”、武汉工厂的“量子线”等智能生产线，是联想的研发成果在内部生产上的集中体现。

这几条生产线均由联想自主开发，以自动化装配特色产线“量子线”为例，通过模块化生产和人机结合，量子线同时做到了产品类型的多样化和全球最高的自动化程度。目前量子线的自动化水平为48%，远高于手机组装行业15%-20%的平均水平。

5 决策团队的预判力

这一点很好理解。一家公司未来5－10年所能达到的高度，很大程度上取决于现在甚至更早几年的战略规划。

举几个例子。百度的重振旗鼓，是从确定把AI作为核心方向后才开始的；苏宁后来的债务危机，很大程度上缘于转型初期的急于求成，苏宁小店扩增太快、苏宁体育大手笔抢夺比赛版权等，都耗费和占用了大量资金。

回到联想本身。在认识到智能设备制造的利润空间逐渐内卷的趋势后，联想很早就开始警惕，展示了一个IT巨头一步步平稳转型的规划和落地过程。在联想的组织架构里，ISG（基础设施方案业务集团）和SSG是新的增长曲线，也承担着联想“一切皆服务”的新理念。

随着ICT成为工业互联网时代的新型基础设施，实体经济的去IOE和数字化升级变成新的刚需，它们需要的不再是传统IT模式下的单一产品，而是从实际需求切入，覆盖管理和运营的完整ICT架构和服务。

这是联想在今年9月推出服务品牌“联想TruScale”的背景和原因。其中，ISG作为数字化基础设备提供者，是联想“新IT”战略的典型体现。一个数据是，在中国制造业500强中，由联想提供智能制造解决方案的超过百家，并且还在持续增长。

SSG的迅速推进和增长，则让外界更清晰的看到了联想走出舒适区的决心。可以预见的是，随着SSG的业务规模和收入及利润贡献比例不断提升，联想最终从一家终端制造企业，变成产业互联网的基础设施和智慧大脑。

值得一提的还有联想对ESG的长期关注。

受碳中和的推动，ESG概念在今年成了风口，但实际上，从15年年前开始，联想每年都会发布《环境、社会和公司治理报告》，今年的报告中甚至将温室气体减排目标列为集团关键绩效指标考核（KPIs）；联想高管也公开表示 ESG是联想未来研发投资的重要方向。

一个基本逻辑是，中国企业的数字化转型并不只要求降本提效，还必须要同时兼顾低碳需求。从这个视角，在联想对ISG、SSG、ESG的布局上，我们都能看到一种典型的长期主义思维方式。

综合以上，从五个宏观维度来分析，联想都是一家“好公司”。