上证观察家│连平：货币政策仍需坚持“以我为主”

植信投资首席经济学家兼研究院院长 连平

□ 由于中国金融市场规模较大、抗风险能力较强，跨境资本流动管理审慎，人民币汇率在双向波动中基本稳定，因此美联储货币政策的溢出效应不会成为未来一个时期影响中国经济的主要风险因素。

□ 我国的货币政策仍要以本国经济健康平稳运行为要，坚持“以我为主”。货币政策既要有定力，又要保持必要的灵活性。

□ 建议2022年货币政策可以在四个方面展开操作。一是针对稳增长和防风险目标，保持流动性合理充裕；二是促进信贷总量保持合理增长，增强稳定性并调整信贷结构；三是改善商业银行信贷投放能力，更好地支持实体经济；四是继续释放贷款市场报价利率改革潜力。

近日，美联储如期开启Taper（缩减债券购买规模）。同时，全球新冠肺炎疫情的起伏不定，国内外经济复苏步伐放缓，大宗商品价格大幅上涨，均从不同角度对我国货币政策提出了挑战。展望2022年，我国货币政策将如何演绎？

当前我国经济面临一系列不确定性

2020年以来，我国经济在全球疫情肆虐下保持了增长的态势，但从外部环境和内部运行来看，四季度及明年,中国经济依然面临一系列不确定性因素。

一、美联储Taper开启的外溢效应将扰动全球资本流动

日前，美联储公开市场委员会宣布，将从11月起开始缩减购债规模，这意味着量化宽松政策启动了逐步退出的进程，美联储货币政策开始边际转向，流动性增量边际收紧。虽然目前美联储货币政策收紧的方式和节奏还不十分明朗，但是其回归货币政策正常化的大方向已日渐清晰，明年美联储加息的可能性也在增大。

在全球通胀压力明显加大的背景下，美联储坚定推进Taper的原因主要有两点。一是继续量化宽松或许并不能有效刺激就业复苏。疫情反复和结构性失业是造成美国新增非农就业疲软的主要原因，美联储的货币政策对于解决这些问题的作用微乎其微。结构性失业是美国就业市场中的固有问题，其原因归根结底还是由于工人技能、观念、区域分布等与岗位需求不匹配而造成的结构性问题，无法依靠货币政策总量手段来加以解决。二是过度推迟Taper可能放任通胀进一步高企、资产价格泡沫膨胀，金融风险陡然上升。在未来较长的一段时间内，海运价格的飙升以及原材料和中间品的短缺很可能成为常态，可能会成为持续推升通胀的关键推手。现在，美联储资产负债表的规模已经超过8.3万亿美元。流动性泛滥导致美国股市和房市持续繁荣、资产价格不断走高，风险逐步积累。出于对于金融系统稳定性的考虑，美联储似乎不应再放任资产价格泡沫进一步膨胀。

美联储Taper的外溢效应对全球经济将产生深远影响，会带来发达经济体政策效仿和新兴经济体资产价格震荡。今年以来，已经有一些经济体在Taper预期的影响下开始调整货币政策。欧洲央行和加拿大央行开始缩减量化宽松，新西兰、挪威、韩国、俄罗斯等国纷纷加息，先于美国开始收缩货币政策。而逐渐收紧的货币政策使得发达经济体和新兴经济体间的利差逐步缩小，对新兴经济体的股市、债市、汇市等金融市场形成压力，加剧其资本外流。虽然我国也同样面临资本外流等风险压力，但是中国经济具有良好的增长前景，仍然对境外资本有较强的吸引力。自疫情在全球暴发以来，我国的直接投资和证券投资持续呈现净流入。尤其是在2020年,中国成为全球最大的外商直接投资流入国。由于中国金融市场规模较大、抗风险能力较强，跨境资本流动管理审慎，人民币汇率在双向波动中基本稳定，因此美联储货币政策的溢出效应不会成为未来一个时期影响中国经济的主要风险因素。

二、上游价格传导下，国内CPI面临上涨压力

2021年，受食品价格的压制，CPI保持了低位平稳运行。2022年上半年CPI可能将面临较大的上行压力。根据猪周期运行规律，新一轮猪价的上涨可能于2022年一季度末确立。但是，在生产指标干预、国储抛售等预期引导之下，预计2022年猪肉价格涨幅难以触及2019年高位。

2022年上游价格对中下游的传导效应将逐步显现。首先是原油价格上涨推动非食品价格上行。此次欧美能源危机引发的国际原油价格上涨可能延续至2022年春季。鉴于欧佩克成员国与非成员国于近期达成增产协议，预计未来原油价格的上涨总体可控。2022年原油价格平均同比增幅可能会达到20%至30%。原材料价格上涨将推动通胀压力从PPI向CPI传导。

在食品和非食品因素以及基数效应的影响下，2022年上半年CPI可能低位回升。尽管如此，伴随上游产品价格逐步回落和市场供求关系逐步改善平衡，2022年CPI上涨可能难以超过3%，消费品价格上涨总体上可控。

三、经济增长下行压力有所增加

尽管2021年全年GDP增长达到8%可能不会有太大的悬念，但是经济面临的下行压力仍然不小。一是疫情暴发前，我国经济本已面临一定的下行压力，投资和消费增速出现逐步下滑，经济内生动力有所不足。二是2021年一季度GDP增速达到罕见的18%，2021年的高基数对2022年的增长有一定抑制作用。三是2020年以来在政策支持、良好的疫情防控成效和出口大幅增长的带动下，2021年经济出现快速恢复，但是随着时间的推移，这些因素在2022年面临效应递减。四是供求两端不足现象在2022年可能还将持续。生产受大宗商品价格上涨、减排环保和“双限”等因素影响出现明显不足，短期内矛盾难以根本解决。基建投资会加快步伐，但是房地产投资增速可能继续放缓；制造业投资虽然近期呈现两位数增长，但增幅回落较快，一些经济主体对未来预期较为谨慎，尤其是受到上游价格上涨压力的中下游行业。

“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，2035年中国经济总量和人均收入翻一番，考虑到居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步，GDP翻一番即大概率可以实现人均收入翻一番。从当前至2035年约14年时间，GDP年均增速需要达到4.8%以上才能实现这一目标。再考虑到GDP增速逐年递减规律，“十四五”作为远景目标的头五年，GDP平均增速应至少达到5%以上。必须指出，近年来我国经济运行的外部环境发生了很大变化，其复杂性、负面压力持续加大。在这种情况下，更需要把自己的事情办好，保持经济平稳健康运行应成为宏观政策的首要目标。

货币政策首先需要关注稳增长和防风险

2021年初，我国货币政策强调“不急转弯”，之后保持了稳健基调。三季度货币政策操作是在稳健基调下略向偏松方向调整，包括下调0.5个百分点的存款准备金率，公开市场操作净投放流动性有所增加等。当前，稳增长、保就业、防风险、控物价、促平衡等各种需求同时存在，货币政策面临的复杂性超过疫情影响下的2020年和2021年。展望2022年，我国货币政策依然面临较为复杂的形势，货币政策有必要明确方向、突出重点、精准灵活、合理平衡。

2022年，货币政策应将稳增长和防风险目标放在较为突出的位置上。稳增长和防风险需要货币政策在稳健基调下保持偏松操作。当前经济下行的压力明显增加，需要货币政策提供更有力的支持。而物价上涨是阶段性的，在中国现有的市场供求关系条件下，下游的产品价格很难出现持续大幅的上涨，而出现大宗商品价格上涨的决定性因素是供求关系。这些问题的解决需要从增加供给、梳理和平衡好供求关系、管控好价格过度上涨行为等方面入手。除了农产品价格有可能出现局部阶段性上涨外，2022年消费品价格几乎不可能出现大幅度上升。从这个角度看，物价不应成为下一步货币政策所要应对的首要问题，但可能会阶段性制约货币政策操作的力度。

在我国金融市场开放度大幅提升的情况下，Taper落地导致资本外流等局部市场风险隐患存在。在市场流动性阶段性偏紧的情况下，往往局部的风险隐患会显性化。尤其是个别具有较大风险隐患的大型房企和中小银行，市场流动性偏紧通常会对其增加很大的压力，一旦形成局部风险，会给整个市场的运行带来冲击，影响市场对未来的预期。下一阶段，货币政策仍有必要关注金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

尽管下一步美联储货币政策可能朝收紧方向逐步推进，但是对中国经济的影响基本上可控。而我国的货币政策仍要以本国经济健康平稳运行为要，坚持“以我为主”。货币政策既要有定力，又要保持必要的灵活性。在经济下行压力增大的情况下，稳健合理偏松应该成为下一阶段货币政策的主要特征。

将稳增长放在更加突出的位置上，重视防控金融风险，货币政策就需要保持流动性合理充裕，推动信用适度扩张，促进市场融资成本下降，对结构性问题继续精准施策。一是货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速实现基本匹配。二是在经济运行的不同状态下，货币政策还需要具有较强的前瞻性，以更多地发挥主动调节作用。即当经济面临较大下行压力时，货币政策需要适度加大扩张力度，反之亦然，以保持经济在未来一个阶段能够平稳健康运行。

2022年货币政策的举措

建议2022年货币政策可在以下四个方面展开操作。

一是针对稳增长和防风险目标，保持流动性合理充裕。为达成流动性合理充裕的目标，第四季度到期的中期借贷便利有必要平稳置换。截至10月底，MLF余额为5万亿元，11月、12月到期的MLF分别为1万亿元和9500亿元，叠加年末流动性需求增加等因素，需要平稳置换MLF补充流动性缺口，维持市场流动性合理充裕，保持货币市场利率平稳运行。预计央行还会稳定开展央行票据互换（CBS）操作。后者的优点是“以券换券”，不涉及流动性的投放，不涉及基础货币的吞吐；央行票据的互换不会导致永续债所有权和信用风险的转移。开展CBS操作有利于提高中小银行利用永续债补充资本能力，推动中小银行运用支农、支小再贷款对小微、民营企业、“三农”、乡村振兴等领域进行信贷投放。

二是促进信贷总量保持合理增长，增强稳定性并调整信贷结构。2022年初，信贷增速有可能小幅回升至12%至12.5%的区间内。金融机构应会加大对国家重点项目、基础设施建设，尤其是新基建领域的信贷投放。监管当局应继续引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持，有针对性地缓解纾困政策到期后薄弱环节的流动性紧张问题；及时调整房地产金融政策，保持房地产信贷平稳有序投放，使居民刚需和改善性住房融资需求得到合理满足。

三是改善商业银行信贷投放能力，更好地支持实体经济。当前和未来一个阶段，银行体系存款增长依然会慢于贷款增长，存贷比始终在高位运行。尽管商业银行可以在债券市场和货币市场获得各类期限的融资，但资金的短期性和成本制约了商业银行市场融资的空间，客户存款依然是银行最为重要、成本最低的资金来源。而超额存款准备金率持续处在较低水平，表明商业银行负债明显不足。这必然会影响到商业银行的信贷能力和信贷投放的积极性。继央行于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点之后，今年底至明年初，央行仍可以根据市场需要适度放宽流动性，再次小幅降准也可以成为其中一个选项，以降低市场实际利率水平，促进银行信贷增长，更好地支持实体经济。

四是继续释放贷款市场报价利率改革潜力。在2021年末和2022年初，仍可以采取压降银行结构性存款规模、通过OMO和MLF向银行提供短期和中期资金、政策预期引导等方式进一步压降银行负债成本，降低市场实际利率15bp至25bp。贷款市场报价利率改革的效果不仅体现在总量上，也体现在结构上，能够打破大企业融资成本的隐性上限，降低给大企业放贷的吸引力，因此要进一步引导银行将更多的信贷资源配置给中小微企业，起到“调结构”的效果。

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校对：孙洁华

图编：张大伟

制作：张 巘

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