殷剑峰：人达峰后的经济发展之路与资产配置逻辑

以下文章来源于剑峰聊宏观

殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家

最近我主要在研究人口问题，以及碳的问题。关于人口问题，现在中国人口陆续达峰，其中有几个峰值：2010年中国劳动年龄人口占比达峰，2015年中国劳动年龄人口达峰。从2016年开始，劳动年龄人口开始负增长。在不远的将来，我们可能要面临第三个人口峰值，根据《联合国2019年全球人口展望报告》，预计到2027年中国总人口也会达峰。与此同时，中国人的预期寿命越来越长，目前的三胎政策如果没有有效提高生育率的话，可以非常明确地看到，未来5-10年我们将会有越来越多很健康的老年人。未来5-10年，65后、70后、80后都陆续退休，而这些退休的人群跟以前的老年人恐怕不太一样。未来退休的这些人群，一是他们享受了改革开放之后的成果，所以收入比较高，简单说就是有钱。二是身体好，有闲暇时间；三是受过非常良好的教育，跟以前的40后、50后受过文革毒害的那一代完全不一样。这批人群差不多有3亿人左右，可能会带来一些挑战，同时也对金融业带来机遇。金融机构争夺最激烈的领域就是所谓的“大资管”，未来这3亿多有钱、有闲、受过良好教育的人群，将是金融业开展资管业务争夺的主要对象。

以2019年为例，已经看到不同省市人口增速呈现很大的差异，其中黑龙江、吉林、辽宁东三省早已经是人口负增长了，所以过去几年一直在讲要“振兴东北”，为什么东北振兴不了？原因很简单，就没人，人口的负增长一方面是当地生育率的下降，另一方面是人口的迁徙。包括北京，2019年人口也是负增长。人口正增长的第一位是浙江，第三位是广东。现在可以看到珠三角、长三角经济非常活跃，技术进步都在这些地方。为什么这样呢？因为人口都在往这儿聚集。随着中国人口未来的陆续达峰，各个区域的经济发展恐怕会呈现很大的差异，背后就是人！

人达峰：日本案例

人口陆续达峰，对未来经济发展究竟会带来什么样的影响呢？过去十年，国际经济学界一直在研究人口老龄化的问题，其中最典型的案例就是日本。日本在1992年劳动年龄人口占比达峰，1996年劳动年龄人口达峰，2009年总人口达峰。日本人口负增长已经被视为日本的“国难”。日本是人口负增长的典型，根据《联合国2019年人口展望报告》，从现在开始到2050年，全球大概有55个国家和地区人口将会负增长，其中包括日本、欧洲的大多数国家以及中国。在主要经济体中，除了美国基本上都是人口负增长。以往人口经济学家，包括经济学界在讨论人口问题的时候，关注的都是所谓的人口老龄化，老年人口占比不断上升。但实际上现在的问题是人口负增长，人口负增长会产生什么影响呢？

这两年我一直在研究日本问题，国内经济学家、国外经济学家关于日本的总结，有的说日本为什么从1990年以来10年、20年乃至30年的长期停滞？从经济发展模式来看，日本是政府主导型的经济发展模式，所以日本政府干预政策是导致长期停滞的原因。从金融层面来看，日本长期是银行为主导的体制，跟中国一样，日本的主银行体制在1990年“泡沫危机”之后产生了大量的呆坏账，这是导致日本长期停滞的金融层面因素。还有其他方面，比方说劳动力市场的僵化，日本长期是终身雇佣制、员工序列制等等，有很多原因。但是在我看来，归根到底就是一个因素，缺乏能够带来高回报的投资。以1995年为基期，2019年日本名义GDP是93，也就是说几十年时间GDP是萎缩的，萎缩最厉害的是资本形成（投资），资本形成差不多萎缩了30%。资本形成的萎缩、投资的萎缩对经济的影响是全面的。

从供给侧来看，经济增长有三个动力：技术进步、劳动力、资本积累。没有投资就没有资本积累，而且即使是技术进步也要体现在机器设备这些固定资本形成中。所以，没有投资，从供给侧就会影响潜在GDP增速。从需求侧来看，“三驾马车”：消费、投资、进出口，没有投资也会直接影响总需求。所以能够带来高回报的投资缺乏，是日本过去30年停滞的关键。

人达峰之后还会形成一个问题，资产负债表式衰退。日本1990年泡沫经济危机之后，资产负债率在不断下降，一个国家资产负债率的不断下降，意味着不断缩表，整个经济是萎缩的，微观经济当时都是在缩表。这种缩表又会导致一个问题，经济的信用创造活动在不断萎缩。日本的私人部门信用/GDP的数值在亚洲金融危机之后是不断下降的。

关于日本的资产负债表衰退，日本经济学家也在讨论，比如说日本经济学家Richard Koo辜超明讲：日本资产负债表衰退是所谓的“阴阳经济学”造成的，在经济处于阳面时，信用扩张会导致资产泡沫，但是经济到了阴面的时候，在危机之后，资产负债表衰退时，企业都要尽量去杠杆，导致经济长期萎缩。

但事实上，这种资产负债表衰退背后不仅仅是危机之后的去杠杆。从历史上来看，从来没有哪个国家在危机后花费几十年时间GDP还没有回到危机前的水平。比如说美国1929年大萧条，美国1929年大萧条仅仅过了不到十年，GDP就已经回到1929年前的水平。2008年次贷危机、全球危机，美国GDP也就萎缩了几年，大概在2011年就回到了2008年的水平。日本为什么30年时间，GDP依然萎缩呢？我想日本人一直没搞明白这个道理，在过去几年，大家逐渐明白了。日本之所以出现资产负债表衰退、信用活动萎缩，背后是没有投资了，没有投资的背后是因为没有人，没有人需要那么多投资干什么？没有人不需要那么多耐用消费品、汽车、住房，也就不需要那么多生产耐用消费品的厂房机器设备。

日本在人达峰之后还有一个特点，1990年日本泡沫经济危机，股价、房价大幅度下跌，一直差不多跌到1995年、1996年是谷底。以1996年为基准年，1996年为基准年等于100的话，2008年东京住宅用地价格是75，同时日经指数是46。从2008年开始算起，如果2008年那个时候在东京买了房，到今年是多少呢？是74。也就是说，你2008年买了房，现在房价还是跌的，如果你在2008年买了股票，那时候是46，现在是差不多翻了3倍。即使跟1996年相比，如果你买了股票的话，差不多也是翻了1.5倍。

在人达峰之后，对资产价格的启示就是，房价一定是持续下降的。原因很简单，因为人口的负增长，那么多房子，终究会没人住。日本内政部公布的日本住房空置率，2018年平均空置率是13.6%，如果看东京大阪之外的其他地区，空置率要高得惊人。房子终究会没人住，房价终究会下跌，股价为什么会上升呢？原因很简单，老年人越来越多，大家要养老就需要进行长期的资产配置。

前面以日本为案例，现在再回到中国的问题。

人达峰的第一个问题：拿什么资产来养老？

中国家庭资产中，80%是实物资产（房地产），20%是金融资产。20%的金融资产中存款占了57%，其他占了21%，其他主要是银行理财产品。2017年《资管新规》之后，说是要打破刚兑，事实上都没有打破，在本质上都是一类存款产品。家庭部门首先以房产为主，金融资产中是存款或类存款产品，这种资产结构怎么能够养老？如果说人口负增长，房子终究会没人住的话，占了80%的房子，最后会卖给谁？近期在部分地区要试点房产税，房产税要观察实施的方法和力度。通过中美资产结构比较可以看到，中国人以房产为主，在国外住房自有率没有在中国这么高，在国外更多是中产阶级有钱人房子比较多，但是在中国恰恰相反，中国是中产甚至中产往下的中低收入家庭以房产为主。对这些家庭如果实施比较高的房产税的话，有可能会引发非常严重的后果。无论如何，家庭部门资产结构一定要发生变化。

去年疫情爆发以来，中国房地产销售额又达到历史高峰，房地产销售额是自从有房地产市场以来的最高值。观察2001年以来中国房地产销售额同比和狭义货币M1，可以看到非常明确的现象：房地产销售额和M1呈正相关关系。M1的主要构成是企业活期存款，企业活期存款无非是两个来源：一是企业销售收入增加，企业经营状况好，M1增加；二是企业负债增加，比方说企业愿意去投资，愿意贷款，贷款的负债资金也是放在企业活期账户上的。所以，M1上升背后都反映了企业状况、乃至经济状况比较好。在过去的20年中，房地产销售额和M1高度共周期，房地产好，M1也好，反映了房地产好，经济也好。但是这一轮房地产销售额最高同比增速能高达100%多，但与此同时狭义货币M1却非常低。刚刚公布的9月份的数据，狭义货币M1的增速只有3.7%，反映了企业层面非常弱、经济层面非常弱。在这种状况下，房地产销售这么火爆，恐怕说明这轮房地产市场是最后一次疯狂，再往后中国的房地产市场再也不会出现这种情景。

在房地产市场火爆之后，中国股市各个板块轮番推动，特别是在10月19日发改委对煤炭价格进行调整之前，能源原材料板块上涨非常明显，差不多半年时间就翻了一番。另外还有个现象，中国家庭部门消费非常弱，家庭部门消费同比增速从2010年以来达到最低值，我形象地比喻“饿着肚皮炒股票”，股市的火爆是不是背后也反映了一些长期趋势呢？“对其他金融性公司负债”对银行负债增长的贡献是什么意思呢？银行负债主要是各种存款，其中有项存款就是其他金融性公司的存款，就是我们这里讲的“对其他金融性公司负债的贡献”。近期可以观察到一个现象，其他金融性公司比如证券公司、基金公司等等在银行的存款占比增长非常快，对银行负债的贡献差不多在10%。上次出现这种现象是2015年股灾的时候，再往前是2007年股权分置改革推动股市牛市，背后反映的是“存款搬家”。居民炒股票无非是两种炒法，一种是自己到证券公司去开户，居民存款就会变成证券公司放在银行的保证金，这是其他存款性公司的负债。居民还可以买基金，这样居民的储蓄存款就会变成基金在银行的存款。无非是哪种方式，“对其他金融性公司负债”增长都反映了“存款搬家”，这背后恐怕是长期的趋势，因为前面已经看到中国家庭部门的资产结构是有问题的。

人达峰的第二个问题：投资持久萎靡

2010年以来第二产业、第二产业中的制造业、第三产业、第三产业中的房地产业，扣除疫情的影响，趋势性下跌的过程，投资持久萎靡。投资萎靡在金融层面产生了影响，M1增速下降，社融负增长，社融为什么会负增长？原因很简单，企业不去投资了，他就不需要贷款，不需要发公司债券。另一方面，随着对房地产市场的调整，家庭部门贷款买房热情不断下降，信用活动不断萎缩。信用活动在金融层面产生的直接影响是多数银行股PB跌到1以下，大中型银行的营收跟2020年、2019年相比大幅度下降。银行的营收主要靠净利息收入，利息收入来自于放贷。如果大家都不去投资了，就不需要借款，不需要贷款，银行也会受到影响。

人达峰的第三个问题：资本边际报酬（MPK）快速下滑

资本边际报酬是新增一个单位的投资能够带来GDP的增加值。中国的MPK很低，背后是劳动力增长率下滑非常快。资本边际报酬和劳动力增长率的正相关关系非常容易理解，在一个劳动人口不断增长的经济体中，一定单位的投资能够带来的回报一定是非常高的。相反在人口负增长的经济体投资，造出来那么多汽车、家电卖给谁呢？中国MPK在2010年（中国劳动年龄人口占比达峰的那一年）开始快速下滑，目前已经接近日本的水平。

去年十九届五中全会定了一个长期的目标，到2035年国家人均GDP要达到中等发达国家的水平。在经济发展理论里有一个学派叫“资本原教旨主义”，特别强调资本积累，因为资本积累是经济发展的第一要务，经济增长靠技术、劳动力、资本积累，如果人口负增长，劳动力没了，资本积累就没了。技术进步也需要物化于资本中才能推动经济发展，一个专利发明如果仅仅是申请了个专利，没有投入实际应用，没有体现在经济社会的资本中，这样的技术进步对我们来说是没有用的。中国现在还需不需要资本积累了？根据RMF的统计，到2017年中国人均资本存量是4.65万国际元，虽然高于印度、肯尼亚等中低收入国家，但是跟日本的13.70和美国的13.08相比，中国人均资本存量还是很低。也就是说，我们还是一个中等收入国家，人均资本存量这么低还需要资本积累。问题是中国资本边际报酬已经很低了，这就形成一个矛盾。一方面我们需要提高人均资本存量，从而才能提高人均GDP；另一方面MPK低，说明投资之后能够带来的GDP增加是非常有限的。这种悖论如果不能打破的话，就意味着中等收入陷阱。

日本在人达峰之后资产负债表的缩表，现在看起来中国也有这种迹象。中国的资产负债率在不断下降，2009年达到高峰之后，从2010年就开始不断下降。中国的“缩表”会不会演化成像日本那样的缩表？日本缩表了几十年，经济停滞了几十年。在今年第七次人口普查之后，中央迅速推出了三胎政策，这也意味着有关部门意识到人达峰的严峻性，意识到中国人口形势的严峻性。经济发展靠的是人，如果一个经济体连人都没有了，那怎么发展经济？没人就没有劳动力，没有劳动力也就不需要那么多资本积累了，不需要那么多资本积累了，技术进步也就体现不出来。日本在上世纪90年代信息技术革命的时候是落后的，但是大家都忽视了人口老龄化、人口负增长对日本技术进步的影响，日本不仅仅是在信息技术落后，在传统的制造业技术也在慢慢落后。日本机器人技术曾经是全球最发达的，但是早在5年前，中国的机器人产量就已经超过了日本。大家想象一下，一个充满了老头老太太的社会，怎么需要那么多新奇的智能手机呢？一个充满老头老太太的社会，怎么可能有那么大的激情去创新？所以，归根到底要生孩子，而且中国是有制度优势的，如果没有人了，制度优势对谁发挥呢？在去年曾经有一些技术专家说没人了没关系，没人了咱们可以用机器人来生产。但问题在于人口的负增长不仅影响经济的供给侧，还影响经济的需求侧。可以想象一下，机器人可以烤面包，可以解决供给侧的问题，但是我们能指望机器人把面包给吃掉吗？所以归根到底要生孩子，这是毫无疑问的。

“双碳”的重要意义

中央在去年又提出了“双碳”，2030碳达峰，2060碳中和。主要经济体人均碳排放沙特第一位，美国第二。中国人均是8.03吨碳，每年平均每个中国人排放8吨碳。“双碳”似乎和人达峰是矛盾的，因为人达峰意味着要多生孩子，但是每多生一个孩子，意味着未来每年要增加8吨碳，人达峰和碳达峰之间是不是矛盾的呢？生孩子还是碳减排？鱼和熊掌能不能兼得？去年总书记在提出“双碳”的时候曾经指出，中央提出“双碳”政策是经过慎重考虑，所以“双碳”不仅仅是简单的政治口号，背后一定有深刻的经济含义。

“双碳”符合经济发展的自然规律，也就是环境库兹涅茨曲线。环境库兹涅茨曲线是收入分配先随着人均GDP的提高而不断恶化，人均GDP达到某个拐点之后，随着经济的进一步发展，收入分配开始改善。在1994年，Grossmanand Krueger两位经济学家对42个国家4种环境指标和人均收入统计发现，环境污染先是随着人均收入的提高而不断提高，到了人均收入8000美元的时候，环境污染随着人均收入的提高进一步提高而不断下降，这就是环境库兹涅茨曲线。不发达国家、低收入国家单位GDP的碳排放是比较低的，中高收入国家中国是最高的。环境库兹涅茨曲线很显然是成立的，为什么会成立？原因很简单，从低收入国家迈向中等收入国家的过程中就是工业化，工业化需要碳排放。

资本市场的未来

“双碳”能不能带来投资呢？根据现在各方的估算，从2020到2050年，在能源、工业、建筑、交通等几个领域，中国差不多需要投放127万亿人民币投资。折合每年差不多投4万亿，现在每年的投资差不多是40万亿，如果每年增加4万亿，这就意味着投资每年要增加10%。新的投资适不适合中国的经济发展，适不适合中国的禀赋特征呢？大体来算，中国的国土面积和欧盟差不多，但是可利用的国土面积比欧盟要少很多，原因是青藏高原又高又冷又干燥，不适合利用。但是有了新能源之后，问题就不一样了，新能源是水电、光电、核电、风电。根据能源专家的估算，中国仅仅是光电光伏，每年接收到的光照就相当于1700亿吨标准煤，是每年消耗能源的30倍以上，也就是说，仅仅是光我们能够用到30分之一，所有的能源问题就都解决了。为什么有那么多光能呢？青藏高原海拔高，光照强烈，所以有了新能源之后，原先不可利用的国土面积现在都可以利用了，反而有可能成为我们的比较优势。

这些投资能不能带来比较高的回报呢？可以想象一下，如果新能源的投资仅仅是取代了化石能源，一增一减对GDP没有什么贡献。但是我们可以看到，中国是全球能源的进口大国，去年中国GDP破了100万亿，100万亿中每年差不多有14万亿用于进口，14万亿的进口中，每年差不多有7万亿进口的是初级产品，7万亿中每年有2万亿进口是石油天然气。如果未来光电、风电能够取代石油天然气的话，每年就可以节省2万亿，替代进口的这部分就是额外的经济增加值，这就是收益。除了石油天然气的替代外，还可以替代很多东西，现在有很多工业原材料，身上穿的衣服、汽车零配件等等，用的都是石化产品，都是基于原油天然气的产品。前段时间有一个报道，中国科学家已经人工合成了淀粉，人工合成淀粉依靠的是大量的能量，如果我们将光照充分利用，技术再进一步成熟，大量合成人工合成淀粉，首先解决了食品来源的问题，同时大量生产的淀粉，也可以基于淀粉去替代原来的石化原材料。如果新能源起来，不仅仅是替代进口的能源，还替代大量的工业原材料。如果能够将14万亿中7万亿初级产品进口都替代掉，大家可以想象一下，经济增加值是了不得的。

“双碳”不仅能够带来高回报的投资，而且解决国家安全问题。石油天然气的进口83%是走海路，海路中有四条线，其中三条线占了海路的80%，这三条线都需要经过马六甲海峡，算下来石油天然气的进口60%多是经过马六甲海峡，这一直是影响我们国家安全的重要问题。未来随着新能源的投资，不需要进口这么多石油天然气了，马六甲海峡的问题也可以迎刃而解。

“双碳”对国际货币体系会产生影响，从化石能源支撑的美元霸权转向非化石能源支撑的人民币。ECB、即欧央行2018年的报告可以看的很清楚，在外汇储备、全球支付、外汇、国际债务市场等各个领域，美元都是霸权货币。美元之所以能够成为霸权货币，跟化石能源有非常密切的关系。1973年布林顿森林体系崩溃之后，美国先是跟沙特阿拉伯，然后跟OPEC组织达成协议，协议要求OPEC石油贸易用美元，同时美国给他们提供军事保护，这就是“石油美元”的来源，这是美元霸权的支撑。另一个支撑是2001年中国加入WTO之后，随着中国成为全球工业化的核心国家，人民币又是盯住美元的，导致与中国产业链相关的其他国家货币也间接盯住美元，这是美元的第二个支撑。这两个支撑背后都是化石能源，而且美国本身也是化石能源的大国。中美化石能源产量比较，在去年无论是原油、天然气、煤炭，美国都超过中国，但是在新能源方面，风能、太阳能、水能，中国都远远超过美国。随着中国能源体系从原来的化石能源转向非化石能源，基于化石能源支撑的美元，恐怕会受到很大的影响。如果人民币能够跟美元、欧洲一样成为关键储备货币，这将是解决未来中国人口问题非常重要的工具。

资本市场的未来

人达峰意味着资产配置从原先的房地产转向金融资产，从原先准存款产品转向资本市场。与此同时，碳达峰又意味着资本市场会迎来新的龙头。中国的资本市场有一个很有意思的特点，我们知道在1973年之前的布林顿森林体系，当时是美元盯住黄金，其他国家货币盯住美元，所以其他国家的货币与美元的汇率之间有个关系，有个“上限下限”的关系。美元规定了上限和下限，其他国家货币在上限和下限中波动，当时形容其他国家货币，特别是西欧的货币是“洞中的蛇”，被美元给束缚住了。现在看来，A股也是“洞中的蛇”，以道琼斯工业指数乘10%为下限，道琼斯工业指数乘20%为上限。可以看到，从1990年中国有了A股以来，A股基本上就围绕着道指上限和下限波动，除了几个时点：（1）1992年邓小平南巡，A股突破了道指规定的上限。（2）2001年中国加入WTO。（3）2007年中国股权分置改革，A股大幅度突破了道指规定的上限。（4）2009年“4万亿”。（5）2015年股灾。后两个是因为扩张的货币信用，前三个是改革。除了这五个时间段，A股都是“洞中的蛇”，A股未来何时能够突破上限成为“腾飞的龙”？期待碳达峰背后投资带来的新型能源原材料、新型工业革命能够为A股带来新的活力。

比较中美股票市场，美国信息技术占了32%，可选消费占了16%，医疗保健13%，基本上是以信息技术、消费体现后工业化的特征。中国工业52%，金融23%（主要是银行），除了工业就是为工业提供资金的信用。随着能源革命，随着“双碳”的推出，中国上市公司行业板块恐怕会发生很大的变化。去年4月份的时候，美国上市公司龙头基本上都是信息技术消费产业，比如苹果、微软、强生、沃尔玛等等。中国第一名是茅台，第十名是五粮液，第八名是中国石油，除了两瓶酒一桶油，剩下全都是国有垄断的大型机构。中国上市公司的龙头并没有反映中国是工业化大国的特征，如果是这么一种状况，市场恐怕很难满足人达峰之后对资本市场投资的需求，好在最近发生了很大的变化。去年4月到今年10月电力和新能源板块涨得非常快，今年10月前十大上市公司发生了微妙的变化，宁德时代已经挤进了前三名，中国人寿被挤出了前十名，第十一名比亚迪，都反映了新能源行业的崛起。我相信资本市场的龙头企业和板块结构还会发生更大的变化，随着这种能源原材料革命、新的工业企业的诞生、新的上市公司的诞生，中国未来的人达峰很可能不会像日本这样惨淡，因为日本1990年之后的几十年停滞，缺的就是能够带来高回报的投资，反映在资本市场上就是缺新的龙头企业和新的行业板块。

回到目前的形势，今年以来，中国PPI上升非常快。自2001年迄今， PPI上涨基本上是“四大金刚”导致的：煤炭、石油、黑色金属、有色金属。在以往，煤炭价格上涨是排在最末位，但是今年以来煤炭涨幅是第一位的。9月份PPI中煤炭价格的同比增幅接近80%，跟以往不一样。2013年以前，中国的原煤产量同比增速差不多是12%，2013年之后原煤产量开始负增长。从去年以来，中国原煤产量同比增速都是负的，所以煤炭的产量下降对应的是这一轮价格上涨。我们国家能源产销结构是以煤炭为主，煤炭产销占了全球的一半以上，所以煤炭价格上涨主要就是去年以来运动式减碳导致的结果。需不需要运动式减碳？事实上不需要，前面讲“双碳”符合经济发展规律，2030年碳达峰是比较容易的事情，我们国家现在人均单位GDP碳排放是全球平均水平的1.6倍。随着中国产业结构、消费结构、环境库兹涅茨曲线的变化，中国单位GDP碳排放从现在的1.6倍，到2030年降到全球的平均水平，同时中国GDP每年增长5%，中国一个单位的GDP到2030年就变成1.6。单位GDP碳排放从1.6变成1，GDP从1变成1.6，一增一减，正好2030年碳达峰，所以碳达峰是比较容易的，没有必要运动式减碳。

这一轮PPI大幅度上涨没有传导到CPI， 为什么PPI传导不到CPI呢？1996年到2010年，当时PPI和CPI是正相关关系，也就是说PPI涨，CPI涨，而CPI涨反映的是消费活跃，反映的是经济总需求很旺盛，那时候PPI上升与经济周期性上扬有着密切关系。但是这一轮，到2016年之后没有稳定的关系，为什么会发生这种状况？原因很简单，这一轮PPI上涨就是因为运动式减碳，人为缩减煤炭产量导致的上游生产资料价格上涨，而上游生产资料的价格上涨对经济尤其有危害，没有任何好处，它压缩了中下游的利润，而中下游是经济中投资的主体，中下游又是就业的主体，中下游利润被压缩，中下游就业受到影响，整个经济中的家庭部门收入就会受到影响，消费也会受到影响。所以PPI的“胀”，加剧了经济的“滞”。10月19日发改委强力干预下，煤炭价格大幅度下降，带动了A股市场能源原材料板块大幅度下跌。政策不仅在国内产生了巨大的影响，10月19日伦敦铜价也开始大幅度下跌，所以国家发改委的能量很大，不仅影响中国国内的煤炭价格、能源与原材料价格，对伦敦的国际商品市场也有影响。

我们预期11月份PPI会达到峰值，然后回落，PPI导致的通胀压力会缩减。另一方面，现在有一种担心，大家担心其他国家的CPI上涨非常快，会传导进来。美国CPI从去年底以来，迅速暴涨，到9月份已经超过了5%，其中很重要的原因是美国放水。美国狭义货币M1在去年4月份只有4万亿美元，紧接着到5月份就飙涨到16万亿美元，持续上涨，到今年9月份美国狭义货币M1已经有20万亿美元。在短短的一年多的时间，狭义货币M1就翻了5倍之多，这和美国CPI在今年的上涨是完全对应的。美国人印钞票导致美国的通货膨胀压力凸显，美国通货膨胀CPI上涨能不能传导到中国来？

2002年到2011年中美CPI呈现正相关关系，正相关意味着美国CPI涨中国也涨，反之亦然。因为2001年中国加入WTO，加入到以美国为首的全球化。2008年全球金融危机开始冲击中国之后，美国实施“量宽”，中国实施“4万亿”，大家携手应对全球危机。2002年到2011年这十年间是中美携手“挂钩”的时代，所以中国CPI和美国CPI是正相关。2016年至今中国CPI和美国CPI之间没有正相关关系了，相反好像是微弱的负相关。2016年特朗普上台了，在特朗普上台前，中美关系已经发生了很大的变化，从以前的“挂钩”中美关系开始转向逐步“脱钩”，尤其是在去年之后，这种变化更加明显，中美主要经济指标已经呈现脱钩的关系。在这种情况下，美国CPI涨，未必意味着中国CPI会涨。我对未来的通胀没有太大的担心。

现在中国经济已经很弱了，需要扩张的财政政策和扩张的货币政策。就货币政策来看，可以发现一个规律，从2011年以来降准成为常用的工具，尤其是2018年到2020年，基本上每年降3次，2018年3次，2019年3次，2020年3次，2020年一次是普降，另外两次是针对中小金融机构。今年为什么降了一次就没动静了呢？我猜测7月15日央行降准之后，8月份PPI上涨，9月份PPI上涨，所以央行也有压力。但是随着10月份PPI见顶，有可能11月份，甚至12月份可能还会降准。

至于降息，在短期内还不具备条件，从历史上来看，降息有三个基本条件：（1）CPI和PPI都很弱，PPI预计要到明年的二季度才会比较弱，短期内这个条件不满足。（2）从历史上来看，央行在多次降准后，经济依然很萎靡才会降息。（3）外部环境，11月3日美联储会议之后，宣布开始Taper，11月中旬开始缩减资产购买，在这个政策出来之后，市场对美联储加息的预期已经提前到明年的6月份。一般情况下，中国不会在美联储加息的时候降息，所以中国刺激的货币政策降息的话，窗口恐怕是在明年的1月份到6月份之间，还需要观察。

财政政策是扩张还是收缩，要看财政的收支。从今年以来，中国财政收入大幅度上涨，同时财政支出的增速和2019年疫情爆发前是下降的，所以财政收入增加，支出同比下降，财政政策是非常紧的政策。反映在非常直观的指标就是地方政府都负债累累，但是中央财政在人民银行账户上还有4.6万亿存款，中央财政在央行账户上存款就是闲置浪费的资金，浪费的资金这几年越来越多。所以财政是不是没有钱了？根本不是没有钱，至少4.6亿闲置的钱完全可以花。市场上普遍猜测今年GDP目标6%能够比较顺利地完成，所以今年财政恐怕会储备“子弹”，到明年初财政才会发力。综合来看，经济形势四季度依然是下滑的态势，到明年开始发力，这对短期资本市场的运作也是有启示含义的。

最后，总结一下。人达峰从需求侧将会推动资本市场的发展，因为资产的配置不能再是房地产，不能再是存款，未来要养老，需要做中长期的资产配置。碳达峰又能从供给侧推动资本市场的发展，碳达峰会带来新的龙头企业，新的行业板块，在宏观经济层面能够带来具有较高回报的投资。所以尽管人达峰，但是与日本当年的悲惨情景相比，我们应该充满信心。v

结一下。人达峰从需求侧将会推动资本市场的发展，因为资产的配置不能再是房地产，不能再是存款，未来要养老，需要做中长期的资产配置。碳达峰又能从供给侧推动资本市场的发展，碳达峰会带来新的龙头企业，新的行业板块，在宏观经济层面能够带来具有较高回报的投资。所以尽管人达峰，但是与日本当年的悲惨情景相比，我们应该充满信心。v