郭磊：高斜率的PPI意味着什么

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，10月PPI环比从1.2%升至2.5%，同比从10.7%升至13.5%，较上月均有进一步明显加速。这一同比增速无意外地继续创新高，值得注意的是，环比增速实际上也创了有月度数据以来的新高。环比代表加速度，加速度的加快对于市场来说属于一个冲击因素。

第二，在2.5个点的环比构成中，原油系的四大行业影响环比0.76个点，煤炭系的两个行业影响环比0.74个点，有色、黑色、非金属矿等三大上游行业影响环比0.81个点，其余领域影响0.2个点左右。对应背景一是全球定价商品的继续上行；二是国内部分能源和原材料供给偏紧，以及高耗能领域主动供给收缩的影响。

第三，从高频数据来看，10月下旬上游价格有结构性放缓。按照统计局50种生产资料市场价格数据，10月下旬22种产品价格环比中旬上涨，27种下降，1种持平，其中继续上行的主要是石油天然气类、水泥、猪肉和农资、农产品类，下降的主要是黑色金属、煤炭、有色和部分化工产品。11月PPI环比增速有较大概率会下降。但从上述分化的结构看，PPI同比斜率仍存在支撑因素。

第四，实际上，全球经济都面临着高PPI的问题，欧元区19国9月PPI同比为16.0%的历史新高，美国10月PPI(所有商品)同比为22.0%，基本上是过去70年以来最高。究其原因，一则与疫后经济整体特征有关，如我们去年总结，“供给起来的速度慢于需求”；二则与全球能源供给端的阶段性失衡有关，全球碳减排政策加速推进背景下传统能源资本开支意愿低迷，极端天气又拖累清洁能源的供给。

第五，CPI上行也有加快特征，同比由前值的0.7%上升至1.5%，环比由0增长上升至0.7%。在0.7个点的CPI环比总涨幅中，鲜菜环比上涨16.6%，贡献一半左右。非食品环比上涨0.4%，贡献另一半。环比0.4个点的非食品涨幅是年内次高。

第六，菜价是前期CPI条线关键的上行领域之一，对10月CPI环比涨幅也贡献近半。在前期报告《蔬菜价格为何超季节性》中，我们对本轮菜价的上行背景有过详细的分析。从最新的高频数据看，11月起菜价上行斜率放缓，农业部28种蔬菜口径下，9-11月环比涨幅分别为-1.9%、20.4%、5.2%。CPI读数短期内问题不大。。

第七，CPI中还有几个细节，一是猪肉价格全月平均仍下降2.0%，从高频数据看，这应该是下行趋势末端。农业部猪肉平均批发价月均值9-11月环比分别为-7%、-0.1%、16.9%；二是酒类，9月环比下降0.5%似乎略超季节性，但10月又环比上行0.6%，同比持平上月。三是租赁房房租，环比小幅负增长，属于春节以后首月。

第八，对于权益资产来说，投资时钟意义上“衰退前期”（经济数据和盈利预期放缓、政策尚未启动典型的稳增长）本来就对应调整格局；过快的PPI通胀又会引发两方面附加担忧，一是微观上成本对利润的挤压问题；二是宏观上货币政策和财政政策的空间约束问题。资产定价逻辑的打破有待于新的变量出现。

正文

10 月PPI环比从1.2%升至2.5%，同比从10.7%升至13.5%，较上月均有进一步明显加速。这一同比增速无意外地继续创新高，值得注意的是，环比增速实际上也创了有月度数据以来的新高。环比代表加速度，加速度的加快对于市场来说属于一个冲击因素。

10月PPI同比13.5%，高于9月的10.7%。

10月PPI环比为2.5%，大幅高于9月的1.2%。在本月数据出来之前，PPI环比的历史高点是2016年12月、2021年3月、2021年5月，均为1.6%。

在2.5个点的环比构成中，原油系的四大行业影响环比0.76个点，煤炭系的两个行业影响环比0.74个点，有色、黑色、非金属矿等三大上游行业影响环比0.81个点，其余领域影响0.2个点左右。对应背景一是全球定价商品的继续上行；二是国内部分能源和原材料供给偏紧，以及高耗能领域主动供给收缩的影响。

从分行业环比看，石油开采业价格环比上涨7.1%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨6.1%，精炼石油产品制造业价格环比上涨5.8%，化学纤维制造业价格环比上涨3.5%，原油系的4个行业合计影响PPI环比约0.76个百分点。煤炭开采和洗选业价格环比上涨20.1%，煤炭加工业价格环比上涨12.8%，煤炭系的两个行业合计影响PPI环比上涨约0.74个百分点。非金属矿物制品业价格环比上涨6.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨3.6%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨3.5%，上述3个行业合计影响PPI环比上涨约0.81个百分点。

从高频数据来看，10 月下旬上游价格有结构性放缓。按照统计局50 种生产资料市场价格数据，2021年10 月下旬22 种产品价格环比中旬上涨，27 种下降，1种持平，其中继续上行的主要是石油天然气类、水泥、猪肉和农资、农产品类，下降的主要是黑色金属、煤炭、有色和部分化工产品。11 月PPI环比增速有较大概率会下降。但从上述分化的结构看，PPI同比斜率仍存在支撑因素。

据统计局对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测，2021年10月下旬与10月中旬相比，22种产品价格上涨，27种下降，1种持平。其中黑色金属类6种产品全部环比下行，有色金属4种产品只有铅锭上行，10种主要化工产品有8种价格环比下行，7种煤炭类产品有5种价格环比下行，焦炭环比持平。上涨集中于猪肉、水泥、农产品、农资、石油天然气等领域。

实际上，全球经济都面临着高PPI的问题，欧元区19 国9 月PPI同比为16.0%的历史新高，美国10 月PPI同比为22.0%，基本上是过去70年以来最高。究其原因，一则与疫后经济整体特征有关，如我们去年总结，“供给起来的速度慢于需求”；二则与全球能源供给端的阶段性失衡有关，全球碳减排政策加速推进背景下传统能源资本开支意愿低迷，极端天气又拖累清洁能源的供给。

欧元区19国6-9月PPI同比分别为10.3%、12.4%、13.4%、16.0%；美国6-10月PPI（所有商品）同比分别为19.7%、19.8%、19.9%、20.4%、22.2%，呈现特征一是高增速，二是9-10月的加速特征具有一定的共振性。

全球这轮高PPI一则与疫后经济特征有关，在7月报告《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们指出，本轮疫后的高斜率通胀主要源于三个错位，一是经济修复的速度慢于货币，二是供给修复的速度慢于需求，三是资源国修复的速度慢于工业国和消费国。

二则与供给端的失衡有关。全球碳减排加速推进的背景下，页岩油、天然气等传统能源资本开支意愿偏低；而极端天气又不利于清洁能源的供给，储能的发展又没有跟上。

CPI上行也有加快特征，同比由前值的0.7%上升至1.5%，环比由0 增长上升至0.7%。在0.7个点的CPI环比总涨幅中，鲜菜环比上涨16.6%，贡献一半左右。非食品环比上涨0.4%，贡献另一半。环比0.4个点的非食品涨幅是年内次高。

CPI同比1.5%，高于9月的0.7%；环比0.7%，高于9月的环比0增长。

其中鲜菜价格环比上涨16.6%，贡献CPI环比涨幅0.34个点。非食品价格环比上涨0.4%，贡献 CPI环比涨幅约0.35个点。

非食品这一环比涨幅较9月的0.2%、8月的-0.1%明显加快，年内仅次于7月的0.5%。

菜价是前期CPI条线关键的上行领域之一，对10 月CPI环比涨幅也贡献近半。在前期报告《蔬菜价格为何超季节性》中，我们对本轮菜价的上行背景有过详细的分析。从最新的高频数据看，11 月起菜价上行斜率放缓，农业部28 种蔬菜口径下，9-11月环比涨幅分别为-1.9%、20.4%、5.2%。CPI读数短期内问题不大。

农业部28种蔬菜口径下，9-11月环比涨幅分别为-1.9%、20.4%、5.2%，10月是上行期的高峰。10月农业部28种蔬菜价格第三、第四周均值分别为5.49、5.98元/公斤，11月以来均值为5.71元/公斤，上行趋势趋缓。

CPI中还有几个细节，一是猪肉价格全月平均仍下降2.0%，从高频数据看，这应该是下行趋势末端。农业部猪肉平均批发价月均值9-11月环比分别为-7%、-0.1%、16.9%；二是酒类，9 月环比下降0.5%似乎略超季节性，但10 月又环比上行0.6%，同比持平上月。三是租赁房房租，环比小幅负增长，属于春节以后首月。

10月CPI猪肉价格环比增长-2.0%，较上月的-5.1%有所收窄，但仍在负增长区间。

从农业部猪肉平均批发价来说，2021年2月起至10月月均值环比一直是负增长，其中10月环比增长-0.1%，11月以来环比增长16.9%。

CPI酒类9月和10月环比分别为-0.5%、0.6%。

CPI租赁房房租10月环比增长-0.1%。

对于权益资产来说，投资时钟意义上“衰退前期”（经济数据和盈利预期放缓、政策尚未启动典型的稳增长）本来就对应调整格局；过快的PPI通胀又会引发两方面附加担忧，一是微观上成本对利润的挤压问题；二是宏观上货币政策和财政政策的空间约束问题。资产定价逻辑的打破有待于新的变量出现。

在前期报告《宏观经济九问》、《目前宏观面处于什么阶段》中，我们曾对目前宏观面的主线索，以及从资产定价逻辑来看目前所处的阶段进行过详细分析。在新的宏观因素出来之前，我们仍维持前期判断。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202111/t20211110_1824273.html

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202111/t20211104_1824084.html