山西汾酒为冲业绩，回款风险加剧！白酒五强中，净利润率最差！

18家白酒企业三季报收官，位居前列的“茅五洋泸汾”五大企业收获了近9成利润。值得注意的是，茅台、五粮液两巨头地位不必多说，洋河、山西汾酒、泸州老窖争竞争日益激烈，但是从三季报看，白酒企业前五强，山西汾酒净利润率最差，甚至还不及今世缘、口子窖、迎驾贡酒等。

更值得关注的是，之前喊着要在“十四五”冲前三的汾酒，为了冲击业绩，其回款风险也日益加剧。

1、

五大巨头揽收净利近9成

初步统计发现，18家白酒上市公司（顺鑫农业牛栏山未统计），总营收2168.37亿元，净利润达到821.14亿元。

其中贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖前五大企业营收总计为1776.72亿元，占18家企业总营收的81.94% ；净利润总计为729.61亿元，占18家企业总净利润的88.85%。这其中，茅台、五粮液营收合计1243.67亿元，净利润合计545.93亿元。

茅台、五粮液两家企业前三季营收合计在庞大的基数下仍然都保持双位数增长，尤其是五粮液的营收、净利润均是高双位数增长，且这也是五粮液连续第23个季度实现营收双位数增长。

“双名酒”战略，洋河股份仍稳居行业老三位置，其今年前三季度营收219.42亿元，同比提升16.01%；净利润为72.13亿元，同比提升0.37%；经营活动产生的现金流量净额为54.74亿元，同比提升1332.75%。其中，洋河股份第三季度实现营业收入63.99亿元，同比提升16.66%；净利润16.82亿元，同比增长22.95%。

“梦之蓝M6+”是洋河股份的主要增长引擎，据悉，2021中秋国庆期间，洋河产品延续着热销态势，多地传来“卖断货”的消息。

在今年春糖会上，洋河股份党委书记、董事长，双沟酒业董事长张联东提出要做实“名酒之名”，行稳“双名酒”战略。随后肩负“增长第二极”的双沟，迅速“提品质、推新品、开峰会、成立销售公司”，加速迈向复兴之路在今年中秋促销结束之后，头排·苏酒就提前完成全年任务，实现了高速增长。

2、

前五强汾酒赚钱能力最差

山西汾酒和泸州老窖都提出了要在2025年进入行业前三的目标。

今年前三季度，山西汾酒的营收和净利润均实现了高增长，营收172.57亿元，同比增长同比增长66.24%；净利润48.79亿元，同比增长95.13%。不过第三季度增速明显放缓，营收51.38亿元，同比增长47.81%；净利润13.35亿元，同比增长53.24%。汾酒业绩增长，得益于全国化战略的推进。

泸州老窖前三季营收入141.10亿元，同比增长21.65%；净利润62.76亿元，同比增长30.32%。

尽管营收上与汾酒还有一定的距离，但是泸州老窖净利润远超山西汾酒，其净利润率仅次于茅台，达到44.48%。很显然，在消费者心目中，泸州老窖是全国性酒企业，尤其是国窖1573近年来数次提价，一天之内说涨就涨，这也说明泸州老窖的品牌力足够强大。

汾酒的毛利率、净利润率远不及泸州老窖（44.48%）。季报显示，汾酒今年前三季的净利润率仅为28.27%，在前五大酒企中最差，甚至还不及今世缘（31.86%）、口子窖（31.69%）、迎驾贡酒（30.25%）。

山西汾酒营收上涨，但盈利能力弱，与其销售费用大涨有很大关系。季报显示，今年前三季山西汾酒营业总成本105.84亿元，大幅增长53.4%，其中销售费用达到27.81亿元，更是飙升了74.9%。

白酒行业评论员蔡学飞认为：“一方面，山西汾酒的品牌号召力不及泸州老窖，另一方面，山西汾酒目前正处于产品结构升级、全国性市场扩张的阶段，必然会导致销售费用的增高；而泸州老窖无论是国窖1573还是老窖特曲，都是成熟的大单品，其品牌号召力很强，自然动销率就更高，相关的费用会低一些。”

3、

汾酒为冲业绩回款风险也加大

更值得注意的是，白酒前五强货币资金均达到百亿以上规模，贵州茅台货币资金507亿元，应收款项融资0；五粮液货币资金731.56亿元，应收款项融资10.51亿元；江苏洋河货币资金166.43亿元 ，应收账款融资为0；山西汾酒货币资金107.07亿元，应收款项融资43.59亿。

香颂资本执行董事沈萌向胡说有理表示，应收款项融资是指企业用应收款项向银行或保理机构进行融资，可能存在的原因，第一是货款回收周期较长，因此企业通过应收款项融资尽早回笼资金，第二是企业对资金链运转的要求高，需要尽快回笼资金、提高资金周转率。

行业内周知，白酒抢手时，经销商是需要先打款厂家再发货。而汾酒的应收款项融资之高，“应该和制定了较高的目标有关”，沈萌表示：“如果说汾酒的目标是快速提升业绩，那么就可能主动打破供求平衡，增加销售力度，而这就会导致资金周转的话语权向经销商转移 ，因为汾酒需要经销商加大销售。但如果汾酒不追求短期内的高成长，汾酒在市场中的供求相对平衡，那么经销商为了自己在汾酒销售上多赚钱，就会将货款周转的话语权转移给汾酒。”

显然，沈萌的分析是一针见血。提到汾酒的目标，早今年年初，山西汾酒在成都举行的经销商大会上，汾酒集团就提出了“‘十四五’晋身行业第一阵营和‘三分天下有其一’”的目标。

胡说有理查阅山西汾酒公告发现，今年前三季，汾酒经销商共有2726户，增加了530户，其中省外新增87家，省外新增443家。另外，截至2019年末，汾酒应收款项融资为27.85亿元，到了2020年末是则达到了42.8亿元。

经销商数量大幅增加，应收账款融资存在不断上升的趋势，“这印证了汾酒就是为了冲高业绩，但也增加了回款风险”。沈萌这样表示。

4、

专家乐观看好白酒板块未来趋势

为了冲击前三，哪怕风险加剧，汾酒也放手一搏，然而，除了面临自身风险外，冲击前三的可不止汾酒一家。泸州老窖今年初的年度经销商表彰暨营销会议上，泸州老窖董事长刘淼也定下明确目标：要在2025年完成实现重回前三。

前三之争，大家都在铆足劲。值得注意的是，尚未走上资本市场的郎酒也是劲敌之一，根据郎酒此前招股书披露的信息显示，2020年郎酒实现营收93.37亿元。

“目前，不少行业都承受着较大压力，但中国白酒行业掌握酿酒核心科技，不用担心其他一些行业可能面临的产品出口、原料进口等方面压力，在抗周期性、抗风险性上体现了顽强生命力”，对于白酒行业的未来，白酒业专家肖竹青向胡说有理表示，白酒在中国的社交属性越来越强，一线品牌白酒的附加值和涨价空间依然较大，涨价预期之下或将带来良好业绩表现；此外，市场格局基本已经固化，‘茅五洋泸汾’已基本形成全国性品牌，再诞生一个全国品牌的可能性不大，未来将是全国品牌与区域强势品牌共存的态势。还会有新资本做的酱香酒、光瓶酒也值得期待。

对2021年白酒板块趋势乐观的同时，肖竹青也提醒，行业当前面临着共同的挑战——首先是酱香型白酒对浓香等其他香型白酒的挤压；其次是新零售（电商渠道）对传统渠道的挤压，还要关注部分企业越过传统经销商、通过圈层意见领袖来卖酒，由此对传统团购酒商、批发部、传统酒行造成的冲击；此外，区域酒厂上市公司与一线品牌（茅五洋泸汾）会逐渐拉开差距，新兴的外来资本入局酱香酒、高端光瓶酒可能也会给区域酒厂带来业绩挤压。