陶冬 | 债市认为：鲍威尔要么撞向巨石，要么跌入深渊

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原创 陶冬 港经通

站在直升机上撒钱的鲍威尔，要么撞向巨石，要么跌入深渊，美国债券市场如是预言。

美国国债市场正在进行一场收益率曲线平缓化（flatterning yield curve）的进程。今年一月初两年期国债利率为0.17%，四月初为0.18%，八月初为0.18%，10月25则升至0.47%。同时期三十年期国债利率为0.93%，1.69%，1.48%和1.66%。四月初至今两年期国债利率几乎翻了两倍，但是三十年期国债利率不升反跌了。

两年期或三年期国债对联储的政策走向尤其是利率政策十分敏感，而十年期或三十年期国债就对经济增长前景更敏感。短端利率向上，长端却回落，这表达的是市场对美国经济前景看法上的重大改变。

美国的通货膨胀前景正在迅速恶化，物价上涨源头正在从产业链中断、交通阻塞所造成的暂时性通胀，转移为能源、食品、房租主导的结构性通胀，由于生活成本大升，而低端劳工市场又面临招人难局面，工资涨势十分惊人。工资涨，则万物涨，通货膨胀的恶性循环似乎已经形成。

然而，美国的经济复苏基础并不牢靠。解除社交距离之后消费的确曾经暴增过一次，但是消费的持续热度不高，近月就业修复也慢了下来。拜登刚上台时候推出的财政扩张计划在国会遇到各种阻力，大幅缩水看来无可避免。加上疫情因素，所有银行和研究机构均大幅下调了美国的经济增长预测。同时调高了CPI预测，更多的人相信目前所见的物价压力不会很快退却。

联储几位高管最近对通胀的口风开始转变，令市场更加相信美国的加息时间很快就会来临。目前从隔夜利率的掉期价格看，债市相信明年六月之前有六成机会联储加息一码，至十二月则有100%概率加息一码，还有三分之一的机会加第二次息。这种市场预期，基本上是在过去一个多月之间形成的，所以两年期国债利率九月以来翻了差不多一倍，近日更扶摇直上。

问题来了。美国经济有没有能力承受减少流动性和提高资金成本的双重打击呢？债市给出的答案是没有能力，经济的长远增长能力会因此被削弱，于是长端利率下行。

收益率曲线平缓化，是典型的债市讯号，资金预期货币当局加息，预期经济走向转弱。几乎每个周期都会有这种典型时刻，但是我们现在所处的时代却不是典型的。联储大放水是不常见的，能源危机是不常见的，供应链断裂是不常见的，新冠疫情也是不常见的。

形势突变给站在直升机上撒钱的鲍威尔一个猝不及防。到底是在巨石上强行着陆，还是冒着跌入深渊的危险等待，观望拖延可不可行，还有没有好一点的选择？

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