美国滞胀期纳斯达克的崛起：美股70年代复盘

上世纪70年代极其特殊的政治背景和历史环境使得美国出现三轮大规模滞胀，石油价格上涨带动了整体大宗商品价格，进而周期股普遍上涨。

立足当下，近期海内外能源价格快速攀升，但安信证券分析指出，类滞胀风险短期扰动市场，预计长期风险可控。

同时，美国虽然通胀很高，但整体经济在复苏路上。

展望四季度，随着海外逐步开始收水叠加供给逐步恢复，安信证券认为，我国PPI四季度将逐步见顶回落，明年一季度有望下滑至3%-5%左右的水平，PPI压力将大幅缓解。

安信证券还认为，市场不存在大的系统性风险，经济虽然下滑，但不至于失控，政策预计仍将维持宽货币和结构性宽信用格局。

70年代的滞胀危机

回顾19世纪70-80年代，美国先后经历了两次石油危机和一次粮食危机，供给短缺叠加货币政策缺乏独立性进一步推高通货膨胀预期深陷滞胀泥潭，80年代里根政府通过减税、放松管制、削减非国防开支、反通胀政策四大政策带领美国经济走出滞胀，美国经济政策目标由解决有效需求不足转向反通胀和供给结构调整。

粮食和石油危机爆发直接导致通胀，价格管控引发的供给短缺是背后推手。

同时，粮食危机触发CPI食品分项上行；而两次石油危机又接踵而至，使得CPI能源分项上行。这对于任何一个国家来说都是恶性通 货膨胀水平。

1969-1981年间，美国有三段时间进入滞涨阶段，分别是1969-1970、1974-1975.3、1978.5-1980.5。

在初次滞胀到来后，货币政策可信度和约束力下降，通胀容忍度不断提高成为滞胀导火索。

到1982年，在货币政策持续调控和石油价格降温条件下，CPI同比增速由1981年四季度的8.9%降低至1982年四季度3.8%，通胀得以有效控制。

由上述对1969年-1981年经济形式回顾来看，除了石油危机、粮食危机导致的价格上涨，美国政府实施价格管控的政策，抑制供给引发价格报复性反弹，以及货币政策缺乏独立性无法真正抑制价格上涨都是最终导致美国发生大规模滞胀的主要原因。

科技股势不可挡

20世纪70年代，半导体由国防转向商用市场，美国半导体行业进入黄金时代。

经过政府前序长期不断资金支持，到了1973年，虽然政府采购比例由于行业规模扩大以及行业发展需求与国防需求不同而不断下降，但美国企业半导体总销量已超过320万美元, 1979-1982年美国公司半导体产量占全球份额持续高达70%左右。

半导体推动集成技术进步，大规模、超大规模集成电路面世，市场规模大幅提升。

1968至1988这20年间， 美国集成电路市场规模由不到20亿增长至接近180亿美元，增长近9倍。

消费股行情掉头

产业结构上，美国70年代消费升级，服务消费逐步取代商品消费，但滞胀期间个人可支配收入急剧下滑。

70年代，美国消费经历由商品到服务，由耐用品到非耐用品的转换。

1969年四季度服务消费占比首次超过商品消费，后续两者差距继续扩大。

服务消费与商品消费比重由1969年一季度 0.96扩大至1981年四季度 1.26。

人均角度来看，由于石油危机导致油价快速上涨，对汽车等耐用消费品需求下降，耐用品消费支出增速弹性高于非耐用品和服务支出，成为消费支出中最大的GDP拖累项。

对现在有何启示？

总体来看，1970年代美国经历三轮滞胀，经济增速在危机和复苏过程中大起大落，究其原因，石油危机和粮食危机直接带动 CPI 食品分项和能源分项大幅上行，同时在货币政 策缺乏独立性、财政施展受限情况下，大规模滞胀爆发。

立足当下，近期海内外能源价格快速攀升，通过复盘美国的极端情况，安信证券认为，类滞胀风险短期扰动市场，长期预计风险可控。

明年一季度预计经济压力最大的时候， 政府有足够的手段进行对冲，并且明年上半年我们也不会看到显著的高猪价。

同时，美国虽然通胀很高，但整体经济在复苏路上。目前看不到大幅下滑的风险，并且美国有多种方式控制油价，也不太可能出现通胀失控。

安信证券还表示，PPI今年以来确实持续超预期，主要由海外货币大幅宽松、海外需求和国内供给受限等多重因素引起。政府控制住了地产和基建，进而压制了国内需求，同时调整了经济结构。

展望四季度，随着海外逐步开始收水叠加海外供给逐步恢复，PPI四季度将逐步见顶回落，明年一季度有望下滑至3%左右的水平，那我国PPI压力也将大幅缓解。

本文作者：安信证券陈果、张雪娇，原文标题：《美国滞胀期纳斯达克的崛起：美股70年代复盘》