郑志刚：上市公司高管拿多少薪酬才是合理的？

郑志刚按：透过联想集团A股上市曝光的高管天价薪酬现象，我们思考的一个问题是，上市公司高管拿多少薪酬才算是合理的？

作者：中国人民大学金融学教授 郑志刚

一度被誉为“以CDR（中国存托凭证）形式回归A股的中国第1家红筹上市公司”的中国电脑巨头联想集团在国庆长假前的9月30日向上海证交所递出科创板IPO申请。长假结束后，仅过1个交易日，联想集团就于10月8日宣布撤回申请，匆匆结束被网友调侃的“科创板1日游”。

除了对联想集团的业务特性“看不出先进”，以及研发费比重不及快递公司高等的批评，联想这次引发舆论风暴的是28位董事、高级管理人员及核心技术人员平均高达3335万人民币的年薪，而CEO杨元庆先生年薪更是高达2616万美元，约1.7亿人民币。而杨先生2018和2019年从联想集团获得的薪酬分别为1875.2万美元、1537.1万美元。如果说恒大研究院前首席经济学家任泽平先生高达1500万元的天价年薪一度让很多白领瞠目结舌艳羡不已，那么，杨先生即使在薪酬最低年份的2019年，其薪酬都是任先生薪酬的“美元兑换人民币的汇率”倍。

透过联想集团A股上市曝光的高管天价薪酬现象，我们思考的一个问题是，上市公司高管拿多少薪酬才算是合理的？

首先，即使高管持有上市公司的股份，也并不意味着高管不会通过获得超额薪酬的方式来谋取所谓的私人收益。从上个世纪70年代现代公司治理研究的开创者Jensen和Meckling开始，公司治理的理论与实践就不断地鼓励上市公司应该向经理人推出股权激励计划，以协调经理人与股东之间的代理冲突，“让经理人向股东一样思考”。尽管这一观点时至今日依然是公司治理理论与实践的主流，但不得不说的是，哈佛大学教授 Shleifer 和他的团队早年基于美国上市公司的一个研究表明，董事的股份与企业绩效并非简单的线性单调关系。他们的研究表明，当董事所拥有的股份从0增加到5%，反映企业市场绩效的指标Tobin’sQ是上升的；当董事股份在5%到25%之间时，Q是下降的；而当董事股份超过25%，Q重新开始上升。基于我国资本市场的很多经验研究同样表明，公司价值（ Tobin’s Q等 ）与控制性股东持股比例之间呈U型关系。Shleifer等的研究由此提醒我们，并不是经理人持有一定的股份总会使股东与经理人的利益协调起来；在一些特定区间，尽管经理人持股，但依然会追求私人收益，使公司价值，进而使外部股东的利益受到损害。在一些公司中，尽管持股的高管利用其实际控制力获得的超额薪酬将成为外部分散股东不得不承担的一种特殊代理成本。

第二，尽管理论上存在度量经理人超额薪酬的方法，但它仅仅提供了一种参照系，上市公司高管究竟拿多少薪酬才算合理始终是公司治理理论与实践面临的巨大挑战之一。在利用上市公司公开可获得数据开展的实证研究中，存在利用相关理论支持的各种合理因素回归拟合的一个高管的“合理回报”的计量分析方法。这一拟合的“合理回报”与高管实际获得薪酬相减就可以得到理论上的经理人超额薪酬的度量。但这一方法的潜在问题是，对于哪些因素应该计入高管薪酬合理回报范围，理论上始终存在争议。

对思考这一问题有启发的一个讨论是薪酬绩效敏感性的经济涵义。所谓的薪酬绩效敏感性指的是企业绩效变换带来的高管薪酬的增加幅度。如果一家公司高管薪酬与企业绩效之间存在显著的敏感性，这会被认为这家公司针对高管设计的薪酬激励是有效的。其理论基础来源于2007年获奖得主Myerson教授发展的显示原理与2016年诺奖得主Holmstrom教授发展的充足统计量原理。简单地说，就是一个人的努力是观察不到的，但努力的结果—绩效是可以观察，甚至证实的。将薪酬与绩效挂起钩来才能很好地激励高管努力的付出。

Murphy给出美国上市公司的一个经验参考值是，绩效与CEO薪酬的敏感度为1000：6。即股东权益每提高1000美元，则CEO可以获得6美元的激励报酬。而作一个简单对照，联想集团28位高管获得的高达3335.7万元的平均薪酬，占联想集团税前净利润的7.7%。

第三，联想集团高管薪酬争议很大程度源于联想并非一个简单的私企，它的第一大股东是持股30%的具有准国资性质的中科院旗下的国科控股。这一事实加剧了很多人对联想集团高管薪酬是由于国资“所有者缺位”导致内部人控制，进而给高管发放“超额薪酬”的“联想”。在西方的公司治理实践中，巴菲特控股的伯克希尔为处理类似担心提供了一个典范。巴菲特本人只从其持股比例较高的伯克希尔公司中领取10万美金的固定年薪。他的老搭档芒格同样如此。对于这一做法的合理性，我的一个猜测是，给定外部投资者想到巴菲特会利用较高的持股比例引导董事会和股东大会通过任何有利于巴菲特本人的“合法”薪酬分配并不难，巴菲特为了避免损公肥私的嫌疑和赢得股东对他的信任，自己主动向股东做出这项可置信的制度承诺。而这种被我认为是公司治理最高境界的“股东完全信任”恰恰来自包括上述制度承诺在内的巴菲特奉行的很多“长期主义实践”。巴菲特无疑从中赢得了众多股东的信任，乃至于一些股东认为“巴菲特做什么都是对的”。

我这里想提醒读者的是，即使发现联想集团高管超额薪酬的制度诱因很大程度是国资参股，甚至控股，我们也应该绝对避免采用“一刀切”的限薪手段。历史上，为了缓解国企高管中一度出现的超额薪酬现象，我们曾两度推出限薪政策。但“一刀切”的限薪除了不可避免地导致管理人才的流失外，还会诱发经理人更多地从谋求显性薪酬转向隐性薪酬。而当隐性薪酬遭受政府强力反腐不可得时，国企高管各种所谓的懒政，庸政和惰政就会纷至沓来。为了解决国企官员的“不作为”问题，我们看到，目前积极推进的国企混改的一个努力方向就是建立高管市场化的薪酬体系。从一刀切的限薪中，我们已经得到的教训太多太多。

第四，如何把历史上的补偿不足和现在也许存在的过度补偿有效地平衡起来也许才是寻求类似于联想集团高管薪酬争议的现实途径。

这次联想集团高管薪酬引发争议的焦点之一是，联想创始人柳传志先生尽管已经退休，但依然以联想集团名誉主席、名誉董事长以及战略委员会委员的名义，每年从联想集团中领取约1亿元的薪酬。柳先生无疑是一位令人尊敬的企业家。相对于柳先生历史上的贡献，联想已经支付他的薪酬也许是远远不够的。

一个无法回避的事实是，包括联想集团在内的很多由国企改制而来的企业，其企业家价值的市场定价机制是扭曲的。长期以来受到种种政策限制，企业家应得的合理报酬并不能“合法地”获得；在改制初步完成后，在一些尚未建立规范制衡的治理构架的企业中，看起来不尽“合理”的高管超额薪酬却以董事会提议、股东大会表决通过这一“合法”的方式加以发放。如果说，现在一些企业向高管发放超额薪酬是“合法但不合理”，那么，我们以前向这些优秀企业家发放与贡献不匹配的薪酬则是另外一种“合法但不合理”。作为一个公司治理的学者，我一直期待，我们中国的企业什么时候才能真正建立类似于伯克希尔那样权利与义务对称的薪酬体系和企业家价值定价机制呢？

应该说，格力电器的股改为类似于联想这类国企改制企业上述问题的解决提供了可能的思路。鉴于国资“所有者缺位”的事实，格力电器原大股东格力集团往往难以阻止管理团队提出的任何向管理团队自身发出“可能不尽合理”超额薪酬的议案。格力集团于2019年在格力股份股价合理的区间选择出让部分股份。这样做的客观效果是，除了从受让中直接套现400多亿外，格力集团从原来承担主要监督责任的大股东（持股18%），变成了搭便车的财务投资者（持股仅3%）。而未来董明珠团队给自己发多少则很大程度取决于与其有限合伙人高瓴资本的协商和谅解。这在经济学上称为“外部性”内在化。理论上，未来我们并不排除未来持股的董女士，为了赢得股东对她的绝对信任，向巴菲特一样宣布仅仅拿一个固定薪酬，甚至零薪酬的可能性。