【首席推荐】刘晓曙 : 美国通胀已现拐点

来 源：财新网

作 者：刘晓曙 青岛银行首席经济学家

【摘要】由成本推动、需求拉动以及货币带动三因素共同驱动的美国通货膨胀开始撒气，6月份CPI及核心CPI同比出现的高点不是临时性的高点，而是阶段性拐点。

一、美国陷入通货膨胀漩涡后已出现向下拐点

美国消费者物价指数（CPI）同比从今年3月份开始持续攀升处在高位，3月2.6%、4月4.2%、5月5%、6月5.4%，刷新2008年8月以来的最高涨幅；核心CPI同比也是持续处在高位，3月1.6%、4月3.0%、5月3.8%、6月4.5%，也创下1991年11月以来最大涨幅。引发市场广泛讨论，美国是否将陷入长期高通胀还是只是遭遇了临时性的高通胀？

我们曾撰文指出美国通胀是临时性的（参见《中美通货膨胀：差异、原因及后续走势》）。随着更新数据的披露，可以看到美国通胀已开始掉头下行，6月份成为CPI及核心CPI同比近几年来的峰值拐点。

二、高通胀的成因：成本推动、需求拉动以及货币带动

（1）成本推动：大宗商品原材料价格快速上涨，推动了CPI上涨

成本推动是指由上游成本上升推动下游消费品价格上涨，即由PPI向核心CPI传导。

从历史经验来看，全球大宗商品价格走势与全球经济景气度高度一致。不论是在疫情前还是疫情后，经济需求波动是引起大宗商品价格波动的根本原因。今年初以来,全球经济的持续复苏带来对大宗商品的需求扩张引起了全球大宗商品价格大幅上涨。

在需求扩张因素之外，全球错位复苏加剧了大宗商品价格的上涨幅度。作为铜、铁矿石、农产品等大宗商品资源供给端的新兴市场，人口基数大、密度高，医疗体系也较发达国家更为脆弱，疫苗接种进度远远落后于工业国和消费国。疫情的反复以及疫苗接种率较低影响了矿产的开采和运输，导致大宗商品资源的供给放缓。一边是大宗商品供给放缓，一边是全球特别是发达经济体的需求扩张，两者之间的错配带来了短期供需失衡，进一步拉升了大宗商品价格上涨。

观察CRB指数、CRB工业原料指数变化情况会发现，疫情以来大宗商品和工业原材料价格整体呈上升趋势，尤其是今年4月份以来，两个指数同比涨幅分别超过50%和40%。

大宗商品等上游原材料价格的上涨推升了产业链上游产品价格，导致了美国PPI出现了大幅同比上涨。

进一步比较美国PPI与（核心）CPI的变动情况可以发现：与PPI的大起大落相比，美国的（核心）CPI涨落幅度要小得多，也就是说，正常情况下，单纯的成本推动难以引起消费者价格的高通胀，PPI的大幅波动难以完全传导至（核心）CPI。但是，今年以来PPI指数连续八个月出现大幅上涨，8月份数据更是创自1974年以来的新高19.8%，推动美国（核心）CPI出现了较大幅的上涨。

（2）货币带动：持续宽松的僵硬货币政策引起美国消费品价格大幅上涨

著名经济学家、货币学派创始人弗里德曼曾说过：一切通货膨胀都是货币现象。尽管话不能说这么绝对，但是，货币因素是引发通货膨胀，特别是疫情发生以来美国通货膨胀的重要因素。

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根据数量方程式，货币数量（M）与流通速度（V）的乘积始终恒等于物价水平（P）与商品及服务数量（Q）的乘积，即有MV≡PQ，等价的也可表述：物价水平（P）的增速取决于货币数量（M）的增速能否与商品及服务数量（Q）的增速以及流通速度（V）的变化相适应。在正常状态下，货币流通速度相对稳定。

今年以来，美国物价快速上涨，这跟美国一年多来持续宽松的僵硬货币政策有显著关系。去年疫情发生后，美国为了刺激经济复苏采取了超宽松的货币政策，广义货币M2增速持续高涨，至今年2月M2增速更是达到27.0%，创下二战以来新高。疫情发生后，保持社交距离的措施在一定程度上阻碍了人员、商品、要素等的流动。这些阻碍意味着交易难度的上升、交易成本的增加。受此影响，交易数量也会有所下降，货币流通速度也随之放缓。货币流通速度(V)受到阻滞，抵消了货币超发对物价的冲击，因此，在2020年美国并未出现令人担心的通货膨胀。

但是随着疫情的常态化以及疫苗的普及，美国经济持续复苏,生产、消费也逐步恢复正常，货币流通速度(V)逐渐正常化，而美国广义货币M2继续保持两位数的增速，发生货币严重超发。在两年GDP平均增速并未显著提高的条件下，根据数量方程式的恒等式要求，美国国内物价(P)必然上涨。

此外，与货币流通速度不相称的货币超发会降低实际利率，刺激投资和消费需求，引起上游工业品价格和下游消费品价格上涨；同时，也会通过财富效应和预期作用直接拉动居民消费，带动消费品价格的持续快速上涨。

由于大宗商品等原材料价格波动较少受到货币政策的影响，货币政策更多是影响消费品价格，美国持续宽松的货币政策因此导致了美国的（核心）CPI高涨。

（3）需求拉动：财政刺激下，美国临时性需求强劲

美国总需求刺激政策同样也带动了物价上行。去年上半年特朗普政府颁布了2.2万亿纾困法案，直接将2万亿美元给到企业和居民；今年3月份拜登的1.9万亿财政刺激又直接向美国民众提供了高额救济金（年收入为7.5万美元或不足7.5万美元的个人，以及年收入为15万美元或不足15万美元的夫妇每人获得1400美元救助支票），美国居民收入并未因疫情而受损，部分居民收入甚至大幅增加。疫情后，美国人均可支配收入与个人接受政府转移支付的同比走势基本一致，增长最快的两个时点也刚好对应着两次大规模的财政“发钱”。

美国直接发钱的措施，让美国人均可支配收入大幅增长，全民的消费能力及消费需求大幅上升。特别是，美国耐用品的需求迅速回升，成为美国经济持续修复的重要推动力。今年3月以来，美国的零售销售大幅上升，其中以汽车、家居用品、电子产品为代表的耐用品销售强势反弹并快速增长带动了美国消费整体水平。在消费端强劲需求的拉动下，上游生产成本的上涨一改过去难以传导至下游及消费品价格，CPI跟随PPI的大幅上扬出现跟涨。美国此轮通货膨胀过程中需求拉动型、成本推动型两种类型都有，最终呈现生产者价格指数PPI与消费者价格指数CPI均出现大幅度上涨的局面。

概括起来，全球经济总体复苏叠加全球错位复苏引起大宗商品原材料价格发生了罕见的上涨幅度，推动（核心）CPI上涨；同时，在美国持续宽松的货币政策以及多轮财政政策刺激下，货币带动与需求拉动叠加成本推动共同发力，最终引起了消费者价格指数出现高通胀局面。

三、美国通货膨胀拐点已现：成本推动、需求拉动以及货币带动开始乏力

首先，经济在向常态回归。一方面，随着全球疫苗接种速度不断加快,大宗商品原材料的供需错配将得到逐渐纠偏，价格意外冲击将逐步正常，成本推动因素开始卸力。另一方面，美国经济总需求（包括大宗商品原材料）下降。中国经济自去年4季度（更准确地说是11月份左右）需求增长触顶，美国经济延续了次贷危机后经济周期波动紧跟中国步伐的节奏，需求增长也在今年3月份触顶，随后放缓进入下行阶段。中美两大经济体需求增长的放缓将影响大宗商品原材料的需求，弱化成本推动力度，间接降低（核心）CPI同比增幅；美国经济总需求的放缓还将直接降低（核心）CPI同比增幅。

其次，美国强刺激政策已开始回撤。在货币政策方面，随着就业数据的改善以及疫苗接种的普及，美联储的量化宽松政策已逐步弱化。可以看到，美国广义货币供给量M2同比增速在3月份已开始回落。在财政政策方面，随着美国失业率的降低、经济的复苏以及财政赤字的不断扩大，美国再次大规模发放补贴的可能性几乎为0。同样可看到，4月份美国居民收入同比已大幅回落。强刺激政策的退出让货币带动及需求拉动的高通胀开始变瘪。

因此，6月份美国CPI及核心CPI同比出现的高点不是临时性的高点，而是阶段性拐点。