估值回调，利差反弹

来源：明晰FICC研究

　　核心观点

　　9月信用债收益率上行，信用利差也有反弹，期限利差存在博弈可能。下半年以来城投净融资规模收敛，部分焦点区域的城投利差也尚未恢复；同期地产债信用收缩更加明显，且民企债的表现并不乐观。品种方面，值得提及的绿色债券今年以来迅速扩容，也是符合主流风险偏好的资产之一，建议持续关注。

　　二级市场估值梳理。（1）信用债收益率全面反弹。2021年9月（截至22日），信用债收益率全面反弹，主要与基准利率上行有关。其中，短融收益率上行幅度更大，中长端信用债收益率反弹幅度相对较小。（2）信用利差上行。2021年9月（截至22日），信用利差整体也呈现上行趋势，尤其是短端和长端信用债，信用利差反弹幅度均在10bps左右，相比之下，3年期信用债更加抗跌，信用利差反弹幅度不足5bps。从估值水平来看，目前各期限高等级信用债的利差保护都比较薄，低等级信用债的利差保护相对充分，但难有趋势性资金入场。（3）期限利差压缩。2021年9月（截至22日），期限利差压缩，信用债收益率曲线陡峭化趋势暂缓。目前期限利差整体都在40％以上的历史分位数水平。

　　热点板块梳理。（1）城投债方面，从估值收益率来看，9月城投债表现强于产业债，中长端下沉策略收效显著。我们关注河南省、河北省、天津市和山西省等焦点区域，从不同评级的利差走势来看，这些区域的二级市场估值仍然没有明显的恢复。（2）地产债方面，我们关注民企地产债的一级市场表现，2021年9月（截至22日，下同），新发规模为70.4亿元，净偿还166.1亿元。从其他融资渠道来看，9月中资美元地产债发行规模31.0亿美元，净偿还11.9亿美元。信托融资方面，9月房地产信托成立规模239亿元，到期701亿元，净偿还462亿元。（3）煤炭债方面，2021年之前，煤炭行业利差呈现两段走势，2013~2016年上半年，商品处于漫漫熊市，煤炭价格一路下跌，期间煤炭行业利差也持续上行，但随着山西政府领导进京路演以及去产能带来的煤价上涨，煤炭行业利差也从2016年下半年开始持续下行。总的来说，2013~2020年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性。但从进入2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破。但近期随着煤炭价格持续高企，煤炭债价格也有明显恢复，目前的超额收益已然不高。（4）民企债方面，2021年以来，截至9月22日，民企债的净偿还规模为3387亿元，而去年同期还有354亿元的净融资。目前来看民企债大量重返债市的机会很小。

　　绿债市场跟踪。2021年一季度和二季度，绿债发行规模分别为937亿元和1246亿元，净融资分别为589亿元和923亿元。2021年三季度（截至9月22日），绿色债券发行规模1371亿元，净融资621亿元，绿债市场继续扩张。今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量。9月（截至22日）发行的碳中和债共8只，规模合计121亿元。

　　风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。

　　正文

　　信用利差全面上行

　　信用债收益率全面反弹。2021年9月（截至22日，下同），信用债收益率全面反弹，主要与基准利率上行有关。其中，短融收益率上行幅度更大，中长端信用债收益率反弹幅度相对较小。

　　信用利差上行。2021年9月（截至22日），信用利差整体也呈现上行趋势，尤其是短端和长端信用债，信用利差反弹幅度均在10bps左右，相比之下，3年期信用债更加抗跌，信用利差反弹幅度不足5bps。从估值水平来看，目前各期限高等级信用债的利差保护都比较薄，低等级信用债的利差保护相对充分，但难有趋势性资金入场。

　　期限利差压缩。2021年9月（截至22日），期限利差压缩，信用债收益率曲线陡峭化趋势暂缓。目前期限利差整体都在40％以上的历史分位数水平。

　　热点板块梳理

　　城投债估值收益率下行。从估值收益率来看，9月城投债表现与产业债不相上下，都是以上行为主，不过中长端下沉策略依然跑赢。

　　焦点区域城投利差尚未恢复。我们关注河南省、河北省、天津市和山西省等焦点区域，从不同评级的利差走势来看，这些区域的二级市场估值仍然没有明显的恢复。

　　民企地产债继续净偿还。我们关注民企地产债的一级市场表现，2021年9月（截至22日）新发规模为70.4亿元，净偿还166.1亿元。

　　美元债净偿还，信托融资继续失血。从其他融资渠道来看，9月（截至22日）中资美元地产债发行规模31.0亿美元，净偿还11.9亿美元。信托融资方面，9月（截至22日）房地产信托成立规模239亿元，到期701亿元，净偿还462亿元。

　　煤炭价格对利差的指导意义一度失效，但近期已经回归。2021年之前，煤炭行业利差呈现两段走势，2013~2016年上半年，商品处于漫漫熊市，煤炭价格一路下跌，期间煤炭行业利差也持续上行，尤其是2015年下半年开始，随着个别煤企的违约，资金开始撤离该板块乃至整个过剩产能领域，行业利差大幅飙升。但随着山西政府领导进京路演，以及去产能带来的煤价上涨，煤炭行业利差也从2016年下半年开始持续下行。总的来说，2013~2020年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性。但从2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破。但近期随着煤炭价格持续高企，煤炭债价格也有明显恢复，目前的超额收益已然不高。

　　民企产业债逐渐减少。2021年以来，截至9月末（22日），民企债的净偿还规模为3387亿元，而去年同期还有354亿元的净融资。目前来看民企债大量重返债市的机会很小，存量主体随着债券兑付或爆雷退出市场，而新增民企债主体零零星星，华为、小米的登陆也完全没法代表更普通的民营企业。

　　绿债市场跟踪

　　绿债发行规模继续上升。2021年一季度和二季度，绿债发行规模分别为937亿元和1246亿元，净融资分别为589亿元和923亿元。2021年三季度（截至9月22日），绿色债券发行规模1371亿元，净融资621亿元，绿债市场继续扩张。

　　9月新发碳中和债一览。今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量。我们梳理9月发行的碳中和债及其相关要素，截至22日当月发行的碳中和债共8只，规模合计121亿元。

　　市场回顾：融资额上升，收益率走势不一

　　一级发行：净融资量上升，资金成本走势不一

　　发行来看，信用债发行规模9月20日至9月26日为1986.45亿元，发行235只，总偿还2569.67亿元，净偿还610.22亿元。其中城投债37亿元，发行7只，净偿还810.71亿元；地产债67.55亿元，发行9只，净偿还178.08亿元；钢企债45亿元，发行3只，净偿还52.34亿元；煤企债115亿元，发行9只，净融资46.6亿元。

　　国企信用债发行规模9月20日至9月26日为1905.70亿元，发行227只，总偿还量2321.30亿元，净偿还415.60亿元。民企信用债发行规模40.75亿元，发行6只，总偿还量275.37亿元，净偿还234.62亿元。

　　资产支持证券发行规模9月20日至9月26日为444.87亿元，发行55只，总偿还量950.99亿元，净偿还506.12亿元。房企资产支持证券本周未发行。

　　资金成本走势不一。9月20日至9月24日，R001下行23.5bps，现值2.11％；R007下行10bps至2.26％，R1M上行2.5bps至2.65％；R3M下行255bps，现值0％。

　　二级市场：收益率走势不一，信用利差整体上行，期限利差走势不一

　　收益率方面（9.20-9.24）：（1）中短票收益率整体上行。其中AAA短融收益率上行3.2bps，3Y中票上行2.4bps，5Y上行0.3bps；AA短融上行5.2bps，3Y中票上行3.4bps，5Y上行0.3bps；AA-短融上行5.2bps，3Y上行3.4bps，5Y上行1.3bps。（2）企业债收益率走势不一。其中AAA企业债1Y上行3.5bps，3Y下行1.3bps，5Y上行1bps；AA企业债上行4.4bps，3Y上行0.7bps，5Y上行2bps；AA-企业债上行4.4bps，3Y下行1.3bps，5Y上行2bps。

　　收益率方面（9.20-9.24）：（1）产业债收益率走势不一。其中AAA产业债1Y上行3.45bps，3Y下行1.32bps，5Y上行0.95bps；AA产业债1Y上行4.44bps，3Y上行0.67bps，5Y上行1.96bps；AA-产业债1Y上行4.44bps，3Y下行1.33bps，5Y上行1.96bps。（2）城投债收益率走势不一。AAA城投债1Y上行3.99bps，3Y上行0.81bps，5Y上行1.27bps；AA城投债1Y上行3.98bps，3Y上行3.81bps，5Y上行3.27bps；AA-城投债1Y上行2.98bps，3Y上行3.81bps，5Y下行4.73bps。

　　信用利差方面（9.20-9.24）：（1）中短票信用利差（国开债）整体上行。其中AAA短融上行3.8bps，3Y中票上行4.7bps，5Y上行0.8bps；AA短融上行5.8bps，3Y中票上行5.7bps，5Y上行0.8bps；AA-短融上行5.8bps，3Y上行5.7bps，5Y上行1.8bps。（2）企业债信用利差（国开债）整体上行。其中AAA企业债1Y上行4bps，3Y上行1bps，5Y上行1.4bps；AA企业债上行5bps，3Y上行3bps，5Y上行2.4bps；AA-企业债上行5bps，3Y上行0.9bps，5Y上行2.4bps。

　　期限利差方面（9.20-9.24）：（1）中短票期限利差整体下行。其中AAA中票5Y-3Y下行2.1bps，5Y-1Y下行2.9bps，3Y-1Y下行0.8bps；AA中票5Y-3Y下行3.1bps，5Y-1Y下行4.9bps，3Y-1Y下行1.8bps；AA-中票5Y-3Y下行2.1bps，5Y-1Y下行3.9bps，3Y-1Y下行1.8bps。（2）企业债期限利差走势不一。其中AAA企业债5Y-3Y上行2.3bps，5Y-1Y下行2.5bps，3Y-1Y下行4.8bps；AA企业债5Y-3Y上行1.3bps，5Y-1Y下行2.5bps，3Y-1Y下行3.8bps；AA-企业债5Y-3Y上行3.3bps，5Y-1Y下行2.5bps，3Y-1Y下行5.8bps。

　　城投债换手率下行、产业债换手率下行，产业债交投冷却。9月20日至9月24日，城投债周度换手率由上周1.72％下降为1.27％，产业债由上周1.84％下降为1.27％，产业债交投冷却。

　　风险因素

　　资金供应收紧；违约风险超预期。