TIC沙龙 | 财信证券朱建军：文旅REITs的政策要求和发行流程

引言

8月27日，由中国社会科学院旅游研究中心和新旅界联合举办的中国旅游创新（TIC）沙龙第十五期在线举行。本期沙龙围绕“公募REITs如何助推旅游景区高质量发展”这一主题,邀请来自产业界、金融界、学术界和行政部门的资深人士，研判公募REITs对旅游行业的影响，探讨旅游景区如何利用好这一新的融资手段实现高质量发展。

财信证券有限责任公司债权融资北京部总经理、中国产业基金发展联盟副秘书长朱建军出席沙龙，并发表演讲，以下为演讲实录：

大家下午好！非常荣幸有这个机会和大家交流公募REITs以及文旅项目与REITs相结合的相关介绍。

今天分享分为三部分：

文旅项目公募REITs背景及政策简介

（一）公募REITs推行背景

第一，基于现在基础设施建设投资增速放缓。

1、大家可以看到这个表，近年来固定资产投资增速是总体放缓的趋势。从2008年次贷危机、金融危机开始，中央下达4万亿刺激，一直持续到2011年底时，市场的本外币贷款余额达到58.19万亿元，用大量投资去拉动基建，从而刺激GDP发展和经济发展，成为一个经济现状，有非常普遍的现实意义。但是从2019年7月开始时，固定资产投资的节奏就已经放缓了，而且出现了负值。因为随着疫情到来，固定资产完成的增速在缓慢下降。2019年基建增速仅为3.3%，从2020年来看也产生了整体负增长。

2、基建融资受到了限制。因为我们国家和发达国家相比，资金来源有很大不同，国外除了大量市政债权和国债外，还有很多信托公司或者基金公司可以作为资金来源通道。但是我国基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金这五项。从各类渠道占比来看，占比最高的是自筹资金（59%），其次为预算内资金（16%）和国内贷款（16%），其他资金和外资占比9%。和美国相比，我国资金渠道比较狭窄，特别是民间资本参与度不高。

第二，经济增长和升级转型的压力增大。

1、在疫情冲击背景之下，我国出口严重下滑，消费乏力，基建逆周期拉动经济增长的作用就开始明显了。这也是为什么党中央、国务院主张要实施双循环，内循环和外循环。因为外循环又涉及到国际的政治因素、经济因素，所以内循环反而更容易短时间内体现出它的效果。

2、基础设施投资对稳经济和扩内需具有重要的作用。这些年我们国家基础设施规模很大，如果把原来已经建成的资产通过证券化的方法卖给投资机构，或者在金融市场把资金进行变现，从而把资金提前回收，再用于新的基建项目，这样就能形成良好的循环作用。

3、公募REITs使得基建资金来源扩大，它不受财政影响。它自己形成了自己的闭循环，可以去扩募，可以用现有一部分资产成为融资平台，融来的钱之后再参与新的投资。这样通过REITs这种产品，民间资本和金融市场的资金可以大量参与到基础设施建设和文旅项目之中，规避了传统的授信或者资金导入的限制，整体提高社会投资总额，有助于实现经济增长和产业升级。

第三，地方政府的杠杆率较高。

1、我们去解读任何一个新推出来的债券品种或者政策，一定放到更宏观、更大的背景中去考虑问题。因为从现在的经济结构、民营资本、国有资本、各种产业的布局可以看出来，政府的重要性是日益增强的，比如基建是地方政府或者城投公司做主导。因为从2008年开始，地方政府承接大量基建的任务、推动产业经济发展，所以导致政府的杠杆率、融资负债持续攀升。

2、推出公募REITs，就是属于了拓宽直接融资的渠道，能在一定程度上缓解宏观杠杆率过快攀升的问题。因为公募REITs和银行做贷款的性质不一样，公募REITs是股的性质再去做融资，我们去贷款、去银行借款更多是债务性的，这个雪球越滚越大，总有一天要还这个款，还款压力随之而来。但是如果通过股的性质，不仅使资产化率提升了，而且整体资金运营压力比较小。

3、一方面，REITs可以通过存量资产投资引入更广泛的投资资金，置换出存量项目的国有资本，降低地方政府对债务融资的依赖。另一方面，在新增的项目中，REITs可以实现对政府资金替代，避免政府通过新增负债增加隐性债务或者不当举债去进行基础设施建设。

第四，地方政府的财政压力比较大。

从2020年以来一直到现在，受疫情冲击，地方政府的财税收入有一定幅度下降。同时，中国已经经历过了改革开放40年，GDP每年有13%-14%快速增速的红利阶段，从快速增速逐渐趋于稳定的GDP增长比例。经济发展已经趋于缓和，但政府仍然承担补助中小企业、困难居民的任务，财政开支压力也比较大，推出公募REITs可在一定程度上将基金引入到基建行业，减轻地方政府在基建上的压力。

（二）关于公募REITs的政策梳理

在这种背景之下，中国证监会和国家发改委在2020年4月30号联合推出了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点工作相关的通知》，正式启动公募REITs试点的相关工作。值得一提的是，在2017年的时候，监管部门就已经授意金融机构开展类REITs和CMBS产品的推进，截止到目前类REITs存量规模为1,566.23亿，CMBS存量规模有3,954.48亿。

2020年8月6号证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引》，各个省推出了公募REITs相关通知和申报工作，也是鼓励金融机构和各个企业大力推进试点工作，包括深圳、北京、河南等很多省份，都在这个背景之下推出了各自的奖励政策、鼓励的方向。

根据证监会2020年的40号文，整个公募REITs的最终目标就是防风险、去杠杆、稳投资、补短板。前面也提到了，风险主要是体现在地方政府的债务率过高。我们急需新增的资金来源用于非常刚需的基建投资，这个去杠杆就是属于去置换存量的一些机构的债务。同时，也达到了创新投融资机制、盘活存量资产的目的。第三，拓宽了社会资本投融资渠道，提升了直接融资的比例，同时，可以广泛的筹集项目资本金，降低债务风险。这个通知也明确了试点的地区和行业的范围、产品结构以及必须要满足的基本条件。

从地区看，鼓励国家重大区域、国家级新区等重点区域项目开展试点。这里面我们可以看到，我们去关注国家重大的战略，比如粵港澳大湾区，比如“一带一路”，比如长江经济带，比如长三角经济区，这些地区都是属于国家有很多红利政策去支持的重点区域。我们如果项目所在地是在这些区域范围内的话，就是属于国家重大鼓励的方向，从行业来看，就是优先支持基础设施补短板，新型基础设施产业园区等领域项目。

因为在2019年6月份证监会明确，国家级新区，政府的平台公司也可以独立去IPO，其实这种逻辑和战略思想是一样的，就是鼓励大家去实现资本化融资和资产盘活。要求权属清晰、明确、可转让、投资回报良好、进入稳定运营阶段、加强信息披露、强调公开透明。因为它毕竟是公开市场融资的行为，所以我们在经营景区或者经营文旅项目的时候，一定要避免权属的纠纷，或者在负面舆情上要做好适当的管理，不能说项目的收益权或者所有权存在反复质押。或者在收益权及景区经营过程中有大量纠纷，我们如果在这个背景下上报材料，监管部门就会觉得经营团队是不是足够稳健，或者对项目的把控是否足够强，会对项目的申报造成大的影响。

从公募REITs产品属性具体来看：

1、对产品定义和运作模式进行了界定。募集资金80%以上投入基础设施支持证券，也就是ABS。通过资产支持证券和项目公司SPV这两种相结合的方式，取得基础设施完全所有权或经营权利，基金管理人主动运营管理项目并获得稳定现金流，将90%以上合并后的基金年度可分配利润按照要求分配给投资者。大家通过这点可以看出来，我们是通过把项目公司的股权受让给公募基金，再嵌套资管计划ABS，从而实现了公募REITs的发行。这有点类似于什么？有点类似于IPO。后面我会讲到公募REITs和IPO的对比，传统的IPO门槛更高，IPO是直接把景区公司股权进行股份制改革，原始团队的原始股份进行保留，比如保留30%，以70%进行扩募或者二级市场的发售。改变的是公司股权结构，对公司的整体运营、历史沿革和法律等方方面面都有很强的要求。公募REITs只是针对项目公司，如果一个公司有很多种项目的话，那么可以把每一个项目当成一个SPV，通过SPV与公募基金和项目结合，实现曲线的实现IPO的目的。

2、压实机构主体责任，严控基础设施项目质量，要强化基金管理人与托管人的专业胜任要求和诚实守信受托职责，严把项目关。

3、明确基金份额发售方式，采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，公募投资者以询价确定的认购价格参与基金份额的认购。

4、“指引”还规定要规范基金投资运作，加强风险管控全面落实充分的信息披露。

5、“指引”明确了证监会是主管部门，强化了证监会监管管理的职责，对相关违规行为进行约束。

从国家发改委第一批试点的相关通知中可以看到：

1、对于项目区域，第一批试点主要考虑位于京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南等国家重大战略区域范围的项目。

2、行业范围。所申报的项目必须是基础设施项目，不得包括产业类项目和商业地产项目，对于商业地产项目，我们可以去发CMBS或者类REITs，国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园项目是属于这种战略性新兴产业，是符合这个范围之内的。

3、项目规模。原则上应该大于5个亿。

4、同类资产。如果发起人拥有同类资产比较多，运营经验比较丰富，他可以可以通过公募REITs使用扩募的方式延续使用，比如我手里有3个或者4个景区，景区满足现金流、时间等一系列要求，可以把这个景区拿来做公募REITs，以股性的形式融资，融来的资可以在证监会整体大的批文之下再发一期，就不用拿第二个项目重新发了，这是同类资产进行扩募的机制。

5、运营时间。申报项目原则上应于2018年3月31日前开始运营（含取得运营收入的试运营），这个时间节点是非常明确的，我们去真正落实它时间节点的时候，一定要去看是不是在这个时间节点之前已经取得了门票许可证的收入，或者在法律上没有任何瑕疵了，这也会影响时间的断定。

6、现金流。预计未来3年项目净现金流使用率不低于4%，这是年化，每年不应该低于这个水平。这是项目本身的收益测算，考虑到其他的中介机构费等等一系列的，一般正常情况下保底应该达到6%左右，是一个比较正常合理的水平。如果刚刚满足4%或者只有4%的话，再去包装这个项目的话就有可能覆盖不住。

7、回收资金的用途。应该主要用于新的基础设施建设，比例原则上不得低于80%，拟新投资的基础设施项目应真实存在，发起人或者原始权益人应以项目资本金方式将回收资金用于新的基础设施项目建设。

8、税收和国有资产转让。项目应符合税收、国有资产转让等政策规定，不得存在重大瑕疵和合规性风险，不能偷税漏税。我接触的景区项目很多，有瑕疵的很普遍，很多企业为了拿项目最开始的开发权，可能跟当地政府有各种各样的往来或者前置条件，一直到后面这个前置条件也没有完全落实，但是景区睁一只眼，闭一只眼开发了，这种有瑕疵的项目在后面做公开资本市场融资的话都会碰到曲折。

9、项目建设运营成效。申报项目应在基本情况材料中详细说明项目建设的运营成效，比如为了推进供给侧结构性改革有哪些方面的突出政策，相当于有哪些东西享受了国家战略、国家政策、国家号召，相当于我们主动为自己增加加分项。

（四）公募REITs的试点范围推广到文旅项目

发改委发今年7月2号发的2021年958号文把试点范围拓宽了。第一，保障性租赁用房；第二，具有供水发电等水利设施；第三，自然文化遗产、国家5A级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施建设，其中自然文化遗产以世界遗产名录为主。新增的这条给了大家一个契机，除了这三个大的方向，以后肯定陆陆续续的有新的扩展开来，比如4A级景区或者其他文旅项目符合不符合这种方向，我觉得存在可能。因为毕竟国家的5A级风景区只有306家，但是4A的有3720家。3720家的风景区里属于两极分化比较严重，经营比较好的、现金流比较充沛的，这个试点放开了，一定是第一梯队里具备条件的就可以去实施的。

这个文件提到新增项目的基本条件，一是土地使用权要合规。二是项目要成熟稳定，预计未来3年现金流分配率原则上不低于4%，这是跟去年的文件一致的，但是实际上我们应该达到的至少6%。三是发行规模的要求，首次发行当期目标不动产估值的净值原则上不低于10亿，这要考虑景区整体评估大概的体量是多少，如果以扩募形式发行，资产规模原则不低于首次发行的2倍。

（五）操作结构和循环

文旅项目公募REITs的推出，对于企业实现完整的项目投资闭环，真正实现在债务压力不增加的情况下实现建设、运营、退出、投入、新建设的正向循环具有重大意义。

左边是传统的投资模式，企业或者融资人，自己去投资，投资这里面涉及到的资金是用自有资金解决，或者用银行贷款或金融机构的钱。投资后建设，然后运营，运营后拿现金流去偿债。整个周期会拉得比较长，同时，项目资本金不足，面临存在隐性债务，财政还需要去看项目情况怎样。

假设现在用公募REITs去做项目，流程节点就发生了变化，首先，一个企业作为发起人，去投资建设这个项目，到了项目公司这个环节，就可以通过SPV公司或者通过ABS，把80%的股权受让给REITs，REITs是个公募基金，但实际上项目公司的运营管理还是委托这个项目公司自己去弄，因为基金公司没有这个能力，对文旅项目没有运营经验。REITs支付相应的价款给项目公司，项目公司拿了这个钱之后回笼资金，一方面回收资本金，另一方面拿这个资金进行偿债，拿项目资本金又可以用于新的投资。同时，我们可以看到在这个环节里，我们去进行价款支付时有一部分股权溢价，这个很有意思，相当于原来比如我花10个亿投这个项目，按照新的估值，回收规模或者金额高于10个亿。

它解决的问题是：1、项目稳定运营3年即可发立成立项目公司，对接公募REITs，实现资产转让，这个周期大大缩短了。2、股权完全转让。企业后期不承担任何政府债务关系。3、收入完全由运营收入决定，不需要企业进行连带责任增信、担保这些东西，大家都很轻松。4、股权转给了公募REITs之后，这个资金鼓励用于新的项目建设，相当于我们通过这种金融产品，不仅实现盘活，同时实现正循环，不断用于新的投资。

文旅项目公募REITs发行流程及要求

（一）文旅项目公募REITs运作方案

1、由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金公司，依法设立投资基金。当然，在设立投资基金之前，我们证券公司会结合项目的实际情况去进行充分的评估，包括它所有的这些交易结构和搭建，包括它整个项目不存在明显的法律瑕疵。

2、这个证券基金去证监会注册。

3、公开发售基金份额募集资金。

4、通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的ABS，完成对标的基础设施收购，开展文旅项目公募REITs业务。

特点是同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券。交易结构在右边。

（二）项目参与主体

1、公募。一是它负责REITs产品设计管理。二是项目公司运营管理。项目公司实际运营管理一般都会跟原始权益人或者融资人签一个委托服务协议，委托融资人继续对项目进行运营。三是的REITs的投资管理，因为如果涉及到REITs有闲置资金，可以参与到货币市场投资或者扩募等环节。四是聘请外部中介，外部中介包括律师事务所、会计师事务所等一系列。同时，公募基金也可以聘请券商，以投行角色作为财务顾问。

2、ABS管理人。主要由券商扮演。

3、财务顾问。主要由券商扮演，它按照IPO的标准，这个东西和IPO类似，是个股性的融资，证监会对IPO视同于投行标准，要由券商以财务顾问的方式进行充分的尽调和完成，同时出具财务顾问报告。

4、原始权益人。原始权益人属于景区的所有人，或者景区下属的二级、三级子公司。这个原始权益人持有我们所要做的底层资产的授权，它的作用是培育符合条件的优质的项目公司。在较长时间内可能被聘为项目公司运营管理方。

5、项目公司。属于直接持有景区的SPV公司。

6、投资人。投资人就是属于在二级市场上真正给了我们资金，但是它所拿到的是一个标准的金融产品或者标准的证券产品，一般都散户也可以，或者机构也可以，每年不少于一次分红，分红比例不少于可分配利润的90%。

（三）项目审核流程

主要是两大监管主体，大家可以看到，所有的政策都是属于发改委结合证监会，两方共同去发布的相关政策，在审核上由发改委和证监会同时去参与审核的。各省的发改委主要是考虑这个项目是不是符合国家重大的战略，符合不符合发布的政策前置要求，从产业的政策、固定资产投资的相关制度，然后出具专门的意见去上报国家发改委，国家发改委审核之后推荐到证监会进行审核。在这个同时，证券公司或者其他的中介机构对项目进行尽调，包括成立ABS相关的计划备案，对这个基金进行注册。注册之后，同时进行募集，募集回收资金之后，意味着基础设施基金的成立和运作。其他重要审批主题包括了景区或者我们的项目所应该会涉及到的相关行政主体，包括交易所、国土、文旅等一系列相关部门。

（四）资质要求

基金管理人要求公司成立满3年，公司经验丰富，公司治理健全等等，同时要有相关基金投资的管理部门，三是具有不动产研究经验等等一系列；

ABS管理人应当将80%的基金资产投资于单一发行ABS全部的份额，并且通过SPV取得项目公司的股权；

基金托管人一般属于ABS是属于同一人，这个托管人更多是由银行扮演，托管人属于托管基金份额，同时对现金流回流进行一定监管；

财务顾问主要由券商扮演，对项目进行尽调，从项目前期包装、结构设计、协调中介机构的工作，都是由财务顾问来做；

其他中介机构，包括评估、律师、会所，都是按照监管要求出具相关中介机构的意见，但是也很重要。

（五）对原始权益人和项目公司的要求

原始权益人应当符合下列要求：

一是原始权益人及文旅项目运营企业应该是信用稳健，内部控制制度健全，具有持续竞争能力，最近3年没有重大的违法违规行为。

二是文旅项目的企业应该具有运营管理能力的发起人，通过转让文旅项目取得资金用途的应该符合国家的政策，同时，也应该是对这个项目是属于符合这种国家推出来公募REITs所标示的目录范围内的项目。

三是原始权益人应当参与战略配售，配售比例不低于基金发售数量规模的20%，持有份额不少于5年，这也就意味着我们通过持有这20%是属于我们还是在控制着这个项目公司。

对于文旅项目应该符合下面的要求：

一是原始权益人享有完全所有权或者特许经营权，同时，这个特许经营权原始的法律文件一定要充分合规，不能有任何瑕疵。而且经营有效期需要和我们做的经营产品相匹配，不能特许经营权过期了，那么这个事情的基础就不存在了。也不存在他项权利的设定，比如特许经营权押给银行贷款了，还能不能干这件事？肯定不行，要么先把它置换出来，要么选择那些没有受限的资产去做。

二是信用稳健。

三是投资回报良好，具有持续经营的能力。就是我们报这个项目的时候，一定要让证监会和发改委有充分的理由相信我们未来3年、5年保证每年至少有4的现金流，就是每年文旅项目的客流或者收入是稳定的。如果有新项目进行投入，或者周边，比如我在景区附近正在拟建或者在建高速公路，对于我导入客流等一系列有重大利好消息，这也有助于我们加快审批或者促进审批的。

四是现金流具备较高分散程度，并且主要是由市场化运营产生的，不依赖第三方补贴等非经常性收入中国证监会的其他要求。因为在2019年4月19日,证监会发布了《资产证券化监管问答(三)》，里面有个负面清单，我们拿景区门票做ABS的这个路径行不通了，所以做公募REITs是现在比较合适的选择。

（六）项目运营管理机构要求：

基金管理人可以设立专门的子公司或者委托第三方管理机构，负责景区项目的日常维护、档案收集管理等等。一般我们都选择后一种，委托第三方，第三方是属于对文旅项目比较熟悉的机构。同时它应该派专员负责项目的财务管理。

第三方机构应该符合下列的要求：一是具有符合国家规定的不动产运营管理资质。二是具有5年以上基础设施项目管理经验，具备充分的专业人员做这个事，包括公司的财务、治理都比较良好。我们要重点看到最后一点，就是第三方管理机构不得将受委托运营管理基础设施的相关职责再委托给其他机构，就是你不能再去转了，到你这，你就要负责这个责任的。

（七）公募基金发行募集要求

主要考虑到后端，就是你这些产品证监会通过了，注册成功了，要准备发行，要开始募集资金了。其中公众投资占16%，专业机构投资者占64%，原始权益人占20%。通过这种形式，转变了我们以前传统的这种非标融资和标准化债权融资的配置。按照中国银保监会2018年9月发布的《商业银行理财业务监督管理办法》，银行理财产品投资非标准化债权类资产的余额，不得超过理财产品净资产的35%或本行总资产的4%。对于银行而言，只能是有大量的比例，要去配置标准化的债权产品，对于公募REITs，也是潜在的主要投资机构。那么我们可以看到，从银行渠道，就是银行手机APP上买的那种理财，比如年化2%、3%的，那么它的底层资产可能就买了咱们的公募REITs了。因为有监管的要求，再加上我们做这个事本身是标准化债权融资的产品，所以有助于我们直接能拿到银行大量的资金去跟我们对接，而且成本相对比较低，又是有股的性质。

环节包括：

一是网下询价发售，首先是确定发售的份额，然后确认发售价格，这个环节跟IPO比较相似。

二是战略配售。原始权益人战略配售不低于20%。

三是网下发售。

四是募集成立的条件，规模超过2亿元，且投资人不少于1000人。

（八）募集资金的使用

公募基金，首先ABS占基金的份额不低于80%，因为20%是我们通过战略配售带上给原始权益人了，100%的部分就已经到了项目公司，其他的资金主要是投流动好的利率债，利率债主要是指人民银行发的央票等相关产品，AAA级信用债等等流动比较好的产品。

收益分配是90%以上年度可供分配的利润以现金的形式分配给投资者，每年不少于一次。因为再加上你每一年有4%的收益，这是监管的要求，那么你整个项目运营下来，一年90%的收益都要分配出去。所以我们投资人在买这个产品的时候，跟其他的公募基金不同的点在于，我这至少有4%的预期收益，对他而言相当于一个理财产品来去买。

文旅项目REITs优势及意义

（一）它增加了原始权益人的融资渠道,财务条件弱但拥有优质资产的原始权益人仍然可发行REITs。

1、从资产类别来讲。REITs是指具有稳定租金收益的商场、写字楼、酒店等成熟物业和有稳定运营收入的基础设施资产；对于ABS，它的基础资产是具有稳定现金流的债权资产和收益权资产。我刚才也讲到了，根据2019年《资产证券化监管问答三》，像物业费收入就不能做ABS了，包括门票、景区的这种收入也做不了，这个路径已经行不通了；IPO是满足IPO规则盈利性、合规性等要求的开发销售类的、持有运营类的运营公司，对于企业它更多是看这个项目企业运营的本身。如果企业资产是属于不可移动的资产，可能在IPO上报的过程中也会有重大的障碍，以前像乌镇，像一些景区名山大川想进行IPO可能有一定政策障碍。

2、从控制力和融资主体是否出表的角度来讲。REITs上市之后股权是高度分散的，原有股东持股比例通常在20-30%左右，这个来源于我们战略配售的部分。其他的80-70%都是给机构投资者或者散户，他们只是以纯财务投资的角度参与，不具备绝对的状况权，但一般对原始权益人来讲一般不出表。ABS可以出表，可以不出表，主要是盘活现金流。IPO不会出表，大股东保持控制地位，一般是50%以上。

3、上市后的估值方式来看。REITs是依靠项目运行的现金流、投资者要求的回报率和资本化率来进行估值；ABS主要是看产品的利率情况和投资人认购的情况，不大存在着有高估值或者有特别强估值的味道；IPO当然企业的估值主要是参考行业，不同的行业估值是不一样的。比如半导体现在估值给到五六十倍或者上100倍，对传统的行业金融地产有几倍的估值。从估值的角度来讲，REITs和IPO有点相同，比如原始投一个项目可能投了10个亿，真正退出时收到的不只这些，因为它有现金流，有贴现的味道。

4、对于上市之后的运营方式。REITs是指聘请专业的外部管理人对REITs基金进行全面的管理和日常的运作，给股东提供稳定的投资回报，至少4%；ABS是原始权益人或第三方资产服务机构运营；IPO是由他们自己企业去运营，他们IPO企业更多是追求股东权益的最大化。

5、对财务报表的影响。REITs是资产负债率降低了，实现了资本利得，利润增加；ABS要去具体区分是出表还是不出表，这两者差异比较大；IPO是资本公积增加了，资产负债率降低了，因为它扩充了股本。

（二）可能获得的估值优势。

刚才也讲到了，第一个是净资产法进行估值，这里面我们可以看到，核心逻辑是估值不能过分偏离旗下的资产，两种不同的估值方法，可以准确的评估出项目的实际运营水平和未来的贴现率，是有一定的溢价。第二是适应率法进行估值，用FFO等一系列指标进行估值，它的思路和PE估值有点类似，就是将物业资产这些财务指标相应的数据，得到相应的估值。一般正常情况下，我们做这个产品都是属于有高估值，它属于公募标准化的债权产品。

（三）REITs产品的估值方法和权益类估值方法比较类似，也决定了REITs产品价格会受到相关因素的影响，因此原始权益人不仅仅可以通过REITs去发行金融产品，盘活原始的资产，还可以获得超过原始资产的一部分溢价，这也是REITs产品比较有意思的地方。

（四）对于原始人的意义所在：

1、降低资产负债率。发行公募REITs将全部或者部分的资产真正的转移出表，并可以选择将债务进行出表，降低企业资产负债率。

2、改善利润报表。通过发布公募产品，并持有部分份额，可以将部分资产进行变现，改善了财务情况，有积极意义。

3、实现建设、收购、管、退、融的全周期运营机制

。

4、提升公司估值，实现价格发现。

5、获取REITs收益分红，资产增值及项目运营管理费。

6、树立资本市场创新形象，提升公司及项目的知名度。因为我们在做的这个事还是属于第一批试点范围，我们大家做文旅企业可能都考虑上个市、IPO，但是按照目前现在这个进度来讲，做一个IPO，可能没有3、5年不太好说，股改、财务梳理、辅导等一系列都梳理后，去证监会交材料排队，接受检查等周期也要几年时间。但是REITs试点阶段，可能几个月时间，用不了超过一年，这个事就发行出来了，所以整体做这个事对我们意义是很重大的。