从最终退市的天翔环境看大股东过桥并购模式的失败

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几经挣扎的天翔环境（300362.SZ）最终还是在8月30日迎来了被深交所摘牌的结局。天翔环境原名天保重装，原主业为大型节能环保及清洁能源设备，具体包括分离机械系列设备和水轮发电机组设备，并于2014年完成上市。上市时市值为17.9亿。当时，天翔环境的水电装备板块已露疲态，上市当年收入下滑超过30%，公司开始寻找转型方向。

2015年开始，天翔环境通过连续的大手笔并购进军环保领域，先后以4.7亿收购美国的污泥处理设备公司圣骑士、17亿收购德国的水处理公司BWT，并在随后迎来了自己的高光时刻——2016年11月1日，其市值来到了107.5亿的历史最高值。

2014年底时，天翔环境的账面现金余额不足7000万，驱动天翔环境连续大手笔并购的奥秘在于借助了并购基金和大股东过桥收购的杠杆。但成也杠杆败也杠杆，2016年10月，在大股东前次组盘17亿的并购基金（标的为德国水处理公司BWT）尚未完成退出之时，又再次设立过桥性质的并购基金以3亿欧元的代价收购资源再生与环境服务企业欧绿保集团（ALBA）。最终，因BWT注入上市公司的审批时间超出预期（长达两年），叠加当时严厉“去杠杆”的外部环境以及上市公司的PPP业务占用大量资金无法回收，跌跌不休的股价最终带崩了大股东以及上市公司的债务——2018年，天翔环境在年报中披露，控股股东直接控制的成都亲华科技有限公司非经营性资金占用24.55亿，而当时天翔环境本身的债务逾期金额已达到17.58亿。至此，一度的明星上市公司天翔环境开始了断崖式的下跌，直至今年8月30日最终被深交所摘牌。

天翔环境的大股东过桥并购模式

天翔环境的几次并购标的均为境外标的。而通常境外的出售方看重交易的确定性以及较短的交割周期，这两点都是本身需要履行重大资产重组程序的上市公司所无法满足的。在这种情况下，往往需要先行组建过桥性质的并购基金或者大股东先完成对标的资产的收购，再将其注入上市公司，完成并购基金或者大股东投资的退出。类似的还有需要履行招拍挂程序或者竞拍的国资资产。

自2015年开始，天翔环境共进行了三次较大规模的跨境并购，这三次并购都依靠并购基金或者大股东进行过桥，具体见下表：

天翔环境在2015年收购美国污泥处理设备公司圣骑士时采用了较为谨慎的并购基金收购境外标的与上市公司非公开发行融资收购并购基金所持境外标的同时推进的方案——先由天翔环境与东北证券联合组建规模为5亿元人民币的并购基金东证天圣，其中东北证券的直投子公司东证融成出资占比94%并担任GP，天翔环境出资占比6%担任LP。东证天圣完成对圣骑士的收购后，天翔环境再通过非公开发行募集资金向东证天圣收购其所持有的圣骑士的股权，东证天圣在期间实际上扮演了一个过桥基金的角色。最终并购基金完成收购圣骑士之后仅仅3个月，上市公司也完成了非公开发行的审批，中间的间隔期较短，最小化了过桥性质的并购基金持有境外标的资产的风险。

在收购圣骑士的交易中，天翔环境以仅仅约6%即3000万的出资额撬动了5亿规模的并购基金，漂亮地完成了交易。相比普通银行并购贷款4:6的杠杆率，东证天圣的杠杆率高达6:94。或许是尝到了并购基金过桥的甜头，2016年2月，仅仅在上市公司刚刚完成非公开发行一个月、圣骑士股权尚未完成交割之时，天翔环境又再次启动了对更大的收购标的——估值达到2.2亿欧元的德国水处理公司BWT。

这次交易由于时间紧张、金额较大——天翔环境于2015年12月获悉交易机会，彼时卖方Bilfinger SE与各竞买方已进行多轮谈判，并已进入了最后一轮竞标阶段，要求竞买方最迟不能晚于2016年1月底与其签订正式收购协议。在这种情况下，并购基金东证天圣无力独自承担过桥角色，天翔环境的大股东开始深度介入为上市公司要收购的标的担任“过桥”角色。具体模式上，采用了巧妙的双重“过桥”模式——即先由并购基金东证天圣和天翔环境分别出资7.39亿和8.36亿，前者依然是东证融成与天翔环境按照94:6的出资比例进行分配，后者则是天翔环境在短短几周内动用各种短期融资渠道临时凑齐的资金，这样合计2.2亿欧元的资金在2016年1月22日就汇入了位于德国的此次交易的收购主体公司账户上，并最终在2月6日完成收购。第一次过桥完成后，天翔环境的大股东亲华科技很快组建第二次过桥的并购基金中德天翔于3月28日收购了东证天圣所持BWT的股权，亲华科技持有中德天翔约20.59%的份额，并且对中德天翔的其他投资人的出资承担年化12%回报的兜底义务。

2016年7月，天翔环境公告重组预案，拟以发行股份的方式购买亲华科技等持有中德天翔100%股权，从而间接完成对BWT的收购。如果一切顺利，第二次过桥的并购基金中德天翔各股东将在此次交易完成后实现退出。不过，与第一次收购圣骑士时不同，这次监管机构对上市公司收购中德天翔的交易审批时间长达两年，并购基金的“过桥”期限也大大拉长，主要原因是监管机构对东北证券既为上市公司收购标的提供过桥融资，又担任上市公司此次重组的独立财务顾问是否涉嫌利益冲突提出了质疑，最终天翔环境不得不更换财务顾问后又由于标的资产在境外需要重新履行核查程序，导致该次重组最终取得批文已是2018年的6月——而此时距离天翔环境的大股东2016年10月开始推进的3亿欧元收购欧绿保的交易境外交割完成已经一年以上，天翔环境和大股东的债务危机已无可避免。

2018年8月亲华科技持有中德天翔20.59%的股份被债权人冻结，导致上市公司收购中德天翔的交易无法完成交割。2019年1月24日上市公司公告收到证监会立案调查通知书，此时天翔环境大股东因债务危机侵占上市公司资金已经公开。2019年6月19日，天翔环境公告终止收购中德天翔以及欧绿保的交易，大股东的过桥基金退出失败，天翔环境开始自由解体。

在一切顺利时，如果说过桥并购只是隐患，天翔环境和大股东激进的并购节奏和规模则进一步将两者同时推到了悬崖边。一方面大股东在前一次过桥资金还没顺利退出时就急于开启下一次并购，另一方面并购交易的规模也越来越大。在这种情况下，一点点意外都有可能带崩整个局面。后续监管在审核天翔环境收购中德天翔时对财务顾问东北证券的独立性提出质疑，导致天翔环境不得不更换财务顾问从而大大延长了审批期限，成为债务崩盘的导火索。看似偶然因素引发，实则必然——一个无法承受任何意外的方案，那不是交易，是赌博。

其它类似过桥并购的失败案例

在上一轮并购牛市叠加当时宽松的融资环境，可以说是金融机构捧着低成本的资金上门。在这样的环境下，天翔环境并不是唯一一家大股东替上市公司过桥并购的。这些交易中，有的顺利在较短的敞口期内成功将标的注入上市公司，更多则是因为各种原因无法成功将标的注入上市公司。但即使过桥并购下来的标的成功注入上市公司，由于大股东的负债换成了上市公司的股份（上市公司通常发股来收购），如果并购标的发展不达预期，大股东减持又困难，依然会面临不小的债务压力。

梅泰诺（300038.SZ）、沙钢股份（002075.SZ）、江丰电子（300666.SZ）等上市公司的大股东都因替上市公司过桥并购，或者资产无法注入或者注入效果不达预期而背上沉重负担。

我们总结了这几个案例的基本情况：

正如天翔环境在回复其承认大股东资金占用的2018年半年报问询所说：“控股股东负债参与2015年公司定增、2016年负债参与收购AS公司、2017年3月牵头筹资完成收购德国第二大固废及再生资源回收利用核心业务欧绿保项目60%股权。2016年，为支持上市公司环保战略转型聚焦主业发展，控股股东收购从上市公司剥离的化工节能业务，以及为上市公司筹划研发中心先行购买成都天府新区兴隆湖办公楼及土地。2015年、2016年、2017年公司实施的股权激励，控股股东又为员工承担了部分本金及全部融资利息，同时还为上市公司孵化有稳定现金流的产业项目。在此期间，控股股东实施增持计划，稳定市场信心。控股股东严格遵守减持承诺，从上市至今从未减持上市公司股票用于偿债。”——诚然这些并不是大股东侵占上市公司资金的正当理由，但这样的结局对大股东来说确实有些残酷。

今年1月，天翔环境的实控人邓亲华、邓翔因违规不披露重要信息案被移送成都市人民检察院审查起诉，令人不胜唏嘘。

并购过桥模式的失败

所有的“过桥”最终要通过A股上市公司的收购来实现退出，而这样的收购大都要经过重大资产重组的审核程序。在完成审核之前，承担“过桥”角色的大股东其实面临比他们自己想象得更大的风险，另一方面却没有什么收益，其实要说套利商业逻辑是不成立的，确实可以说是大股东对上市公司的支持。

天翔环境在收购圣骑士时采用的过桥并购与非公开发行平行推进以及收购BWT时采用的“双重”过桥模式，从方案设计的角度来看可谓巧妙。但是以大股东过桥并购这种高风险高杠杆的模式在短短两年间推进三次总金额将近50亿元人民币的激进并购，稍有差池就是万劫不复。

过桥并购模式的风险收益比较见下表：