孙宏斌发出的信号

【这是雪贝财经的第246篇原创文章】

孙宏斌发出的信号

作者：周闪闪

策划：老胡

当中国房地产业还处黄金时代时，大大小小的金融机构都会要求职员们把更多的精力放在结交房企的融资负责人，努力让对方在有融资需求时优先考虑自家机构；但是，在过去的至少半年，这些职员的工作重点发生了逆转，他们不得不向曾经的房企客户们解释：

我为什么不能给你借钱了。

自2020年8月以来，以三线四档融资新规为主的长效机制持续收紧，“房住不炒”和紧信用的铁腕监管下，房地产金融“限流速”与资产价格“限涨幅”的大趋势在短期难以转向，整个地产行业生存艰难。

但是，如果把周期拉长，会相信地产行业仍处于供给侧改革和集中度提升的长期向上逻辑中，刮骨疗伤有利于逼迫行业劣质资产的出清，修复行业资产负债表，对于整个行业的持续稳健经营并非坏事。

就像融创中国董事局主席孙宏斌所说的：整个市场规模下降以后，这里面有很多的企业，主动也好、被动也好，会退出市场，以后这个市场会更健康。

从2013年销售规模突破500亿元，2014年销售额首次进入行业前十，到2017年开始排名稳居第四，并逐步缩小与前三名的差距，融创已经完成了规模的跃升，跻身第一阵营。而早在两年前，孙宏斌就制定了这家公司的降负债策略，颇具前瞻性的将“控负债、降杠杆”纳入三年重点规划，战略重心从体量导向转向质量导向。

两年之后，阶段性的结果已经展现：

这家企业在保障净负债规模相对稳定的基础上，通过加快利润兑现增厚权益，优化杠杆率， 同时在兼并购市场获得了较充裕的高性价比土储，获得支撑未来业绩继续增长的动力。

壹

2021年的半年报是三道红线被官方确认后的一年整， 其业绩具有一定的指向意义，我们看几个当下市场最为关注的指标：销售、现金流和盈利能力。

销售规模是明牌：融创上半年实现合同销售额约3208亿元，同比上升64%，行业销售排名稳居前四，但增幅远超前十均值，回款率也保持高位水平，头部优势得到进一步巩固。

高增长、高回款，保障了融创拥有更为充裕的现金流。截至2021年6月底，融创在手现金达1232亿元，其中非受限现金1011亿元，较去年底提升2.4%。

这份报表中，需要重点提及的是融创的盈利能力，这也是投资者当下最为担忧的指标之一。

首先看毛利率，这一指标进入下降通道是中国整个房地产行业都在遭遇的阵痛。融创在上半年取得的毛利率为199.8亿元，同比去年增长约12.5%，毛利率约为20.8%。

与前十名的房企相比，尤其是与中海、保利等房企相比，这显然不是一个漂亮的数据。但是，如果了解融创与上述房企计算口径的区别，会明白这并不是融创的真实毛利率水平。

我们知道，融创的核心竞争力之一是在兼并购市场的拿地能力，这部分土储甚至一度占到融创总土储的四分之三。这种土储来源与招拍挂拿地的区别是，收并购土地的溢价部分需要交纳额外的土增税及所得税，对报表的影响则是这部分税金在融创报表里是计入到毛利的成本项目，由此降低了毛利率。

通常来说，在其他费用相差不大的前提下，融创实际净利水平相当于其他招拍挂拿地房企毛利加6个点左右的盈利水平。

具体到2021年上半年报告期内，融创合并收益对应的收购物业评估增值调整导致的毛利减少额为53.3亿元。如果把这部分剔除，融创上半年的真实毛利为253.1亿元，对应的毛利率则是26.4%。

但是，即使以199.8亿元毛利润来计算，融创也结算出了119.9亿元的归母净利润，显示出了极为出色的盈利能力。

这背后是融创财务成本的大幅下降，从2020年同期的24.5亿元大幅下降到了仅有7亿元。

贰

如果说做大销售规模是融创过去多年的第一优先级目标，那么，以2021年这场中报业绩会为节点，这家公司未来三到五年的目标将变为更安全更稳健的运营，具体的战略目标指向就是：

把改善财务结构和负债指标放在整个投资前面。

这不难理解，如果说房地产的上半场“发展就是安全”，那么下半场的准则是“安全才能发展”。

按照孙宏斌的计划，更安全更稳健目前的实现要从两大方向改变，一个是降低负债率，同时降低负债规模；另一个则是控制拿地节奏。

实际上，三道红线融资新规被官方确认是在2020年8月，而早在2019年年中的业绩会上，融创中国行政总裁汪孟德就向投资者披露了融创已确定了降低净负债率的目标及时间表，在公司内部，当时就已经开始将降杠杆作为高管KPI的考核指标。

这比多数房企早了一年。而在这次业绩会上，他提到降低融资成本成为融创未来三年的战略指标，也被纳入到内部考核的指标。

安全稳健运营的基础是在三线四档中靠近绿档，这是当下房企的政治正确，也是投资者对一家房企估值的根本考量。

以2020年中、2020年末、2021年中为节点，融创的资产负债表已持续优化，其净负债率、现金对短债比、剔除预收款后的资产负债率三大指标的变化为：

149%、0.61、82%；

96%、1.08、78.3%；

86.6%、1.11、76%。

从净负债率的持续大幅下降来看，对于融创来说，降杠杆不是能力问题，而是权衡取舍问题。之前，融创的有息负债规模并没有下降，而是在保障净负债规模相对稳定的基础上，通过加快利润兑现来增厚权益，优化杠杆率。这一路径相比其他房企牺牲销售增速来降低净负债率的方式，难度要大得多。

如今，孙宏斌终于决心在降低负债率的同时降低负债规模，以实现降低融资成本的战略目标。毕竟，资产负债表的改善是提升公司信用评级的核心内容。

实际上，仅从上半年来看，融创的融资结构仍在进一步优化，高息信托债务逐步被替换，带来了整体融资成本持续下行。

其在2021年1月成功发行2024年到期的6亿美元5.95%优先票据，及2026年到期的5亿美元6.5%优先票据；2021年3月额外发行2024年到期的3.42亿美元5.95%优先票据，及于2025年到期的2.1亿美元6.5%优先票据。

两次发债利率均为公司上市以来最低水平。至少，这距离孙宏斌定下的把整体融资成本从8%降低到5%、把信用评级做到投资级的目标实现是个好的开始。

从拿地节奏上来说，融创在上半年已经执行了较强的拿地纪律。报告期内获取土地的权益货值为2135亿元，权益拿地销售比为37.9%，而2020年7月-2021年6月一年内权益拿地销售比则为28.5%，

而下半年，融创计划主动控制拿地总量及节奏，审慎获取高质量土地。

孙宏斌披露将把拿地销售比控制在20%以内，实现全年内这一比例在30%以内。如果以融创早前定下的2021年6400亿元销售目标来计算，2020年整体拿地金额应控制在1920亿元以内，上半年拿地金额在1215亿元左右，那么下半年拿地金额应控制在700亿元左右。

拿地节奏的放缓对融创是最无需担忧的问题，毕竟，通过过去多年的兼并购，融创已拿下规模庞大的高质量土储。截至2021年6月30日，融创持有的权益土储货值约就达约2万亿元，尚足以支持未来多年的业绩稳步增长。

归根结底，对于整个行业来说，融创不论是对融资成本还是拿地目标的调整，是值得整个行业重点关注的信号。毕竟，在过去很多年里，融创是所有房企里对周期把握最精准的一家。在2021年的中报业绩会上，孙宏斌对此也不谦虚：

“对市场的判断与环境有关，这么多年看来，我们在判断上偏差不大。”