药易购半年报解读：营收持续高增长，跨区域扩张遇难题

时代商学院研究员 雷映

药易购（300937.SZ）成立于2007年，专注于院外市场的医药流通服务，以四川省作为主要市场。2014年，药易购率先利用创新的互联网及大数据技术，以“医药流通+互联网”的方式创建和运营“合纵医药网-药易购（www.hezongyy.com)，在传统医药批发和医药零售连锁的夹缝中，迅速成长为西南地区龙头型的院外市场医药电商平台。

2021年1月27日，药易购登陆创业板，上市交易四天该公司股价翻了2.5倍，一度突破150元/股的新高，创下单日振幅268%的奇观，被称为A股“最牛次新股”、A股“游戏驿站”、中国版“散户之光”等。然而，短暂的高光时刻之后，该公司股价一路下滑。2021年8月20日，药易购发布2021年半年度报告，当日该公司股价收于40.85元/股，相对历史高点股价跌幅为72.7%。

作为A股市场以医药电商为核心主营业务的医药流通企业，药易购在2021年上半年继续实现了营业收入的稳定增长，但其归母净利润却出现大幅下滑，未来存在亏损的风险。本报告以药易购为观察样本，分析我国医药电商业务的发展潜力，以及面临的挑战和困境。

1、顺应行业趋势，收入持续高增长

近年来，随着监管政策的不断松绑，医药电商行业迎来持续的高速增长。

早在1999年，政府出台规定禁止网上销售处方药与非处方药，我国第一家医药电商“上海第一医药网上商店”也应声关闭。2005年，国家药监局出台《互联网药品交易服务审批暂行规定》，要求从事互联网药品交易的企业须经过审查，并取得互联网药品交易服务机构资格证，互联网药品交易正式获得政策许可。2013年，食药监局颁布《关于加强互联网药品销售管理的通知》，为网上销售非处方药松绑。

2015年之后，随着互联网医疗业务兴起，医药电商的发展也随之加速。但与传统电商不同，医药电商的交易规模还受制于无法通过医保支付、线上禁售处方药、互联网诊疗无法提供“首诊”。

2018年，新一轮医改政策向医保接入、医药分开、集中采购、处方药外流等方向驱动。2020年4月，国家发改委发布《关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案》，提出在卫生健康领域探索推进互联网医疗医保首诊制和预约分诊制，释放线上“首诊”放开信号。2019年底，新修订的《药品管理法》开始实施，其中划定的网络禁售药品中并未包含处方药，意味着网售处方药开始松绑。2021年4月，国务院发布《关于服务“六稳”“六保”进一步做好“放管服”改革有关工作的意见》，提出在确保电子处方来源真实可靠的前提下，允许网络销售初国家实行特殊管理的药品以外的处方药，标志着政策对网售处方药的限制正式放开。

事实上，医药流通+互联网是医药流通行业发展的必然趋势之一。随着移动互联网逐步渗透至生产、生活的各方面，医药电商相当于传统的医药流通存在明显的优势。

首先，与传统医药流通方式对比，医药电商可以不受仓储、实地面积等限制，在药品种类上、供应上对客户的需求快速做出反应。其次，采用电商平台可以大幅削减中间流通环节，并且在供应链整合效率、用户体验、场景渗透、精准营销方面存在突出优势。按照医药电商提供的具体医药交易服务分类，分为药品生产或经营企业向医疗机构、终端药店之间的药品交易服务（B2B），药品生产或经营企业向终端消费者提供药品的交易服务（B2C）。

药易购就是B2B医药电商领域的先行者。2007年，药易购在四川成立，创立之初主要经营医药批发业务，但由于医院终端市场进入门槛较高，因此转向专注于“院外市场”的医药批发业务，即除公立医院之外的医疗市场，如网上药店、连锁药店、官方直营店、私人诊所等。2013年，药易购收购了一个互联网平台，在区域内率先进入医药电商B2B领域，打造互联网医药电商平台“合纵医药网”，刚好契合了B2B医药电商的发展提速期，收入持续高增长，跻身为四川省第二大医药批发企业。

对于制药企业而言，终端零售市场集中度底，医药分销网络分散，且地域差异明显，尤其是单体药店、小诊所、社区医院等终端零售机构数量庞大，难以直接销售，采用B2B平台交易模式能够替代原有的多级经销商，也能提高整个供应链的运营效率。

2015-2020年，艾媒咨询数据显示，中国医药电商B2B销售收入分别为444亿元、576亿元、693亿元、798亿元、1025亿元、1640亿元，年复合增速为29.86%，交易总规模在2019年突破1000亿元，受疫情冲击，2020年B2B电商交易规模同比增长幅度高达60%。与行业高增长相同步，2016-2020年，药易购的营业收入从12.41亿元增长至27.9亿元，年复合增速达22.45%。2021年上半年，药易购实现营业收入15.93亿元，同比增长19%。

2、尝试跨区域扩张

由于批发业务本身“薄利多销”的属性，业务规模大小是判断企业是否具有稳定盈利能力的首要考量。

商务部数据显示，2020年我国药品批发企业主营业务收入规模排名中，年收入上千亿的仅有中国医药、上海医药、华润医药、九州通四家，均为全国性医药流通企业，地方性医药流通龙头企业的年收入规模在100亿元-500亿元不等。

其中，四川省中医药批发企业收入规模前三的分别为四川科伦医药贸易集团有限公司（简称“科伦医贸”）、药易购、四川金仁医药集团有限公司（简称“金仁医药”），2020年收入分别为141.53亿元、27.26亿元、24.71亿元，在全国排名中分别位列第17名、第44名、第53名。从企业排名和规模看，药易购是四川省内排名第二的医药流通企业。

招股书显示，科伦医贸主攻公立医院院内市场，药易购以专注于院外市场+互联网而体现出差异化。商务部2018年公布的B2B医药电商企业销售额排名中，药易购位列全国第10名，四川省第1名。招股书和半年报显示，药易购已覆盖四川省内80%以上的医药连锁企业，60%以上的单体药店和40%以上的诊所，目前已有800多家下级分销商。

截至2021年上半年，药易购经营的医药类产品数量超过 15000个，覆盖西药、中成药、中药饮片、食品和保健食品、医疗器械及非药品等多个类别，拥有1200家制药企业6800余个医药品种的全国或区域代理、经销资格，其中，包括200余家制药企业500余个品种的独家代理资格。

不难看出，在四川省内的院外市场中，药易购依托电商模式已形成一定的规模优势，但在继续深挖本地市场的同时，是否尝试跨区域扩张，是该公司在发展战略层面目前面临的思考。跨区域扩张可以为药易购打开新的业务增长天花板，但行业传统中医药流通业地域之间存在较高的壁垒，跨区域扩张并不是那么容易。

自2019年开始，药易购在河南尝试跨区域发展，打造河南药易购电商平台。2021年半年报显示，该公司报告期内已将下属的河南药易购合纵医药有限公司对外进行了股权转让。

3、规模效应不足，毛利率下滑

批发业务“薄利多销”属性对企业盈利能力的终极考验，体现在比拼成本控制能力、品类管理能力和运营效率，以及规模效应。

于制药企业而言，下游主要销售渠道目前仍然以院内市场为主，近几年医保局和地方政府主导下的药品招标、采购系统仍是制药企业最重视的渠道。以院外终端渠道为特色的B2B平台，相对院内市场，与制药企业的议价能力相对较弱。

2020年年报显示，药易购的销售毛利率为7.1%，同业可比上市公司中，全国性流通企业中中国医药、国药一致、九州通的毛利率分别为17.29%、11.83%、8.97%，区域龙头柳药股份、重药控股毛利率分别为12.43%、9.36%。药易购的毛利率相对处于行业中等水平。

2021年半年报显示，药易购的销售毛利率下降至5.85%，2021年上半年的毛利率比2020年上半年的毛利率下跌2.86个百分点，该公司在半年报中解释，受疫情冲击，感冒、抗生素等重点品类的需求下降，同时医药电商平台的竞争白热化，公司加大了销售折扣，导致毛利率下降。

从费用率看，2020-2021上半年，药易购的期间费用率分别为4.6%、5.06%，期间费用率总体水平处于行业较低水平，但费用率在增长。明细分项对比，管理费用率、财务费用率较低，但销售费用率在行业可比公司中处于中等偏上的水平，与其毛利率处于行业低位的经营状态不相匹配。线上交易极大的保证了即时回款和减少了资金占用，因此药易购的应收账款占比较低，应收账款周转率是行业内最高，财务费用率、管理费用率均是行业低位。

2020年年报显示，药易购的管理费用率、财务费用率加起来不到1%，销售费用率为3.65%，稍微高于九州通，对比九州通高达千亿的收入规模，药易购费用控制上相对欠缺规模效应的支持。

2021年半年报中，该公司的销售费用率上升至3.82%，叠加毛利率大幅下滑，该公司的销售净利率从2020年的1.88%跌至2021年上半年的0.76%，报告的净利润则为1210.93万元，净利润同比上年同期下滑43%，毛利率下滑以及规模效应不足，对药易购的盈利状况影响较大。虽然已经成为A股市场中冷门赛道的热门股，但如何提高上下游议价能力，突破收入的规模增长，仍是药易购上市后要面临的考验。

4、“互联网+”只是工具，业务模式可丰富化

虽然身处冷门赛道，但“医药流通+互联网”的标签，为药易购赢得了资本的青睐。目前A股医药商业上市公司估值普遍较低，九州通、中国医药、国药一致的市净率仅在1-1.5区间，但药易购自上市以来，估值明显高于同业可比公司。从市净率看，药易购2021年8月31日盘中总市值约37亿元，市净率为4.88，仅次于连锁药店龙头股大参林、益丰药房以及次新股百洋医药，在A股医药商业上市公司中排名第4。

市场对此的思考是，药易购到底是医药电商平台，还是医药流通企业？时代商学院认为，在医药电商的运营模式中，互联网平台只是提高行业供需匹配、交易及流通效率的工具，回归到医药批发业务本身创造的商业价值，药易购仍然以提供医药流通、配送、经销服务为主营。

不过，在当前国家制定全生命健康管理周期的政策方针下，终端药店、诊所、社区医药是我国居民健康管理的第一线，不管是需求端还是供应端，都在不断丰富和延伸新的健康管理服务内容，药易购亦可针对下游客户的需求变动丰富其互联网平台服务内容，提高毛利率。

目前该公司面向下游客户的管理咨询业务收入和广告业务收入占营业收入的比例不足1%，直面消费者的零售药店业务收入占营业收入的比例不足2%，但不排除未来实现稳定增长。此外，2021年上半年，药易购投资设立子公司四川金沛方药业有限公司，向产业链上游发展产品贴牌业务，以提升毛利率和更好的服务终端。

【参考资料】

《2020年药品流通行业运行统计分析报告》. 商务部

《互联网医疗行业：医药电商--产品结构、商业模式、发展机遇》.广发证券

《医药行业：2020中国医药电商发展白皮书》..亿欧智库

《2021全球与中国医药电商市场与发展趋势研究报告》.艾媒研究院

《深度剖析”药易购“，看传统药企如何数字化转型》. 产城智库