监管明朗化看美团二季报：“增长故事”还没讲完

昨晚美团财报分析师会议上，大概有一半问题涉及监管政策，包括骑手劳动保障、用户数据隐私等，这在一定程度上反映了广大投资者对这家公司业务风向的密切关注。管理层明确表态，“骑手很重要”，并称会坚决落实执行政府指导意见，加强骑手生态建设。

二季报数据显示，美团外卖和公司整体业务分别获得59%和77%同比增速，对比历史季度数据可谓处于一个高增长区间；平台连续12个月的交易用户数达到6.28亿，环比上一季度末增加了5900万；另据现金流量表，美团通过发行可转债、银行票据、借款等综合手段，在二季度内净融资（融资现金流净额）721.5亿元，把报告期末的现金及等价物拉升到713.9亿元，虽然比其他家仍有差距，但以往季度末的现金及等价物不过一、二百亿规模。

所谓粮草先行。综合这些数据看，美团现在仍处于快速扩张与加大投入阶段。尽管外卖业务早在2019年二季度已实现经调整后（剔除股权激励等因素）的经营利润和净利润“转正”，但目前看这仍难以被称为一项“现金牛业务”。针对这份财报的分析，不妨先从监管细则的落地进展入手。

外卖政策细则明朗化

这里节选、引用8月18日国务院新闻办就“新就业形态劳动者劳动保障权益”（该指导意见已审议通过）吹风会上答记者问：

　　由于我国现行工伤保险制度是针对传统的用工方式设计，建立在劳动关系的基础上，而部分外卖小哥等就业方式相对灵活，没有与企业建立劳动关系，所以无法直接纳入到现行的工伤保险制度来保障他们的权益。尽管多数平台企业都是通过购买意外伤害险等商业保险，初步解决了他们的职业伤害保障有没有的问题。但由于各种原因导致保障水平过低，这些问题单靠市场力量难以有效解决。针对这种情况，按照急用先行原则，我们正在制定平台灵活就业人员职业伤害保障办法，拟开展职业伤害保障试点，力争尽早地解决职业伤害保障不平衡、不充分的问题。
　　初步考虑：一是要明确平台灵活就业人员职业伤害保障是社会保险的定位，也就是由政府主导的保障制度，在现行工伤保险制度的大框架下建立和实施。二是要创新制度模式，要适应平台线上经营的特点，创新政策、创新方式，畅通平台企业和平台灵活就业人员的职业伤害保障渠道。三是要试点先行。考虑到建立平台灵活就业人员的职业伤害保障制度是一项关系复杂、涉及面广、政策性强的制度创新，是全新领域，所以拟先从社会各界关注度较高、职业伤害风险较大的出行、外卖、即时配送、同城货运这些行业入手，选择部分工作基础较好的省市来先行试点，待这个制度运行成熟以后再有序地全面推开，有效地保障平台灵活就业人员的权益。

概括一下，因为历史原因，像外卖员这种灵活用工方式不属于现行的工伤保险制度范畴，但接下来要纳入社会保险的大框架下，再结合互联网的特点，进行创新试点落地。怎么保障？保障额度多少？不是平台“看着给”的，而是要制度化。

该吹风会可以看作是对不久前两份相关文件《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》和《关于落实网络餐饮平台责任 切实维护外卖送餐员权益的指导意见》的进一步解读、细化。政策趋于明朗化后，外卖平台今后承担的人力成本会有一定程度增加，但之前因政策不确定性而产生的市场疑虑也同时被弱化，利空因素影响已反映在先前的股价下跌中，平台按照指导意见“写答卷”即可，反倒说明人力成本的增加大概率不会是一个无底洞。

上面提到，美团正处于一个投入期，很多新业务面临基础设施级别的长期建设和投资。对于成熟业务外卖，急需得到一个确定性的政策答案，否则越往后拖，其基本盘的稳定性可能会受到冲击。外卖不一定扮演“现金牛”角色，但外卖业务方向的确定性很重要。

这样来看二季度外卖业务的变化趋势，主要是由三、四线下沉市场带来新增用户，这也是美团整体交易用户数增加的重要因素（另外由低线市场的零售业务驱动）。按季节性因素分析，一般二季度全国天气状况普遍良好、运力相对充足，平台向骑手支付的季节性奖励相对降低，因此是盈利能力最强的季度。二季度外卖业务经营利润24.5亿元，同比增长95.2%，经营利润率相应从8.6%提升至10.6%。单均经营利润是0.69元（订单量35.41亿）。

目前，一线市场餐饮外卖渗透率基本饱和（据国盛证券，2019年时一线市场美团外卖用户渗透率就已达95%，当时在三线及以下城市只有15%），提升区域范围内的订单密度以规模效应降低履约成本，是外卖可行的运行思路。由于效率提升，美团外卖单均配送成本这两年呈现出下降趋势，但幅度并不明显，原因之一是它不断开拓下沉市场的广度和深度，该市场订单密度有待提升，部分抵消了单均成本的下降效果。

这次财报首次披露了美团外卖1P模式（由美团负责配送的）订单量占比，为66.7%，剩下部分是由商家自己履约配送。结合其他财务数据，这里通过表格计算出今年二季度及去年同期外卖单均成本，变化不大。可以看到这个单均成本对客单价本身较低的外卖业务来说，也不算太低。外卖take rate（变现率，由交易额中产生收入的比例）相应从13.4%变为13.3%，也保持恒定。

这种情况下，美团更容易从3P模式的外卖订单中获取利润，这也是为什么欧美市场餐饮外卖订单中有接近一半比例是由商家自己配送，3P占比比美团更高，因为当地劳动力成本与平台配送费率更高，商家需要权衡是只承担信息撮合和广告费用，自己配送划算？还是全权委托外卖平台履约划算；而对于1P模式，由于单均配送成本降低并不明显，利润空间还是比较薄的，再加上骑手福利的制度化、规范化趋势，预计其短期内仍会维持这种状态，甚至有微降趋势。另据调研数据，目前有六成美团全职骑手月收入高于5000元。

一个容易被忽视的变化是外卖在线营销。外卖广告变现率在2018年是0.8%，2019年是1.3%，今年二季度达到1.59%。由于广告的高毛利率特点，餐饮商家投放意愿的增强对缓冲未来骑手成本增加会有一定效果。

交叉销售效应明显

美团在二季度末连续12个月的交易用户数达到6.28亿，从表2可以看出，已经连续两个季度环比增加近6000万，明显高于以往季度；人均年交易笔数仍保持加速增长趋势。下沉策略发挥了明显作用，尤其是受低线市场的外卖与零售业务拉动，与平台的“外卖管家服务”（资金扶持中小餐饮商家数字化经营，提升门店的外卖交易额）配套推进，而去年三季度初正是美团加码投入零售的一个新开端。

与目前国内电商市场8亿左右用户相比，美团交易用户数大约还有2亿的潜在增长空间。理论上网购用户与吃喝玩乐用户、社区零售用户的重叠度是很高的，但他们并不一定是餐饮外卖用户，后者集中在20-35岁人群，人口范围相对更窄。所以，美团眼下的策略是通过拓展多元化业务形态，尤其是高频次的业务，以继续增加平台的用户基数，并尽可能地留存他们，增强他们在不同场景下的消费黏性，增加交叉销售的机会。这在二季度总收入同比取得高增长中有所体现。

也由此，新业务的表现备受关注。二季度，新业务中的美团闪购交易量和交易金额同比增长均超过140%，主要受鲜花、药品等类目增长拉动（同比增速在200%-300%区间），非食品类配送成为未来很重要的一个增长点。二季度整体新业务（及其他）经营亏损92.4亿元，去年同期是14.6亿元，由于这两个时期的新业务结构不同，同比比较意义不大，而上一季度该经营亏损为80.4亿元，环比经营亏损率改善4.8个百分点至-76.8%。新业务投入力度仍在持续加码。

目前，美团业务投入与CapEx资本性支出的主要方向是零售的仓储等基础设施、供应链的冷链物流全国网络、共享骑行中的新单车和电动车投放等。这其中很多是从零开始搭建一整套基础设施，管理层已在分析师会议上明确了持续投入的战略态度，因而这些业务未来的摊销力度不会大幅减少。

整体看，美团对新业务的高投入策略在新增用户、收入增长、交叉销售等方面的效果可谓立竿见影，随着业务多元化扩张以及跳入零售这一更大的圈子，其用户增长天花板尚未见顶，预计中短期内还有2-2.5亿的潜在增长空间。获利能力不应是当前资本故事中的主角，未来利润主要依赖于效率的提升。在政策明朗化趋势下，其主业外卖能保持一个确定性的薄利多销状态，对美团的扩张更有必要。

作者公号：一千二百字（专注于财务分析与互联网观察）