中金公司许艳：下半年关注地产行业信用风险，提出三大信用债投资策略

在发行增长率放缓、净融资额下降、信用债收益大幅降低的当下，今年信用债市场信心发生了哪些变化？买方如何看待当下信用债市场，对未来信用债市场有何展望？中金公司研究部董事总经理许艳在8月25日由21世纪经济...

21世纪资管研究院研究员李览青、实习研究员王文玉近年来债券违约频发，随着违约案例的积累，国内信用债市场的风险也受到广泛关注。

一方面，2020年以来，债券市场迎来强监管，信用债市场实现“大一统”，有关部门严打证券违法活动，严管信评机构，严禁结构化发行，要求压降地方隐性债务；另一方面，企业融资环境趋紧，低信用资质的区域和企业融资渠道大幅收缩，市场出现“资产荒”现象。

在发行增长率放缓、净融资额下降、信用债收益大幅降低的当下，今年信用债市场信心发生了哪些变化？买方如何看待当下信用债市场，对未来信用债市场有何展望？中金公司研究部董事总经理许艳在8月25日由21世纪经济报道/21世纪资管研究院举办的“信用债市场信心调研报告发布暨信用债策略论坛”上分享了她的观点。

1.影响信用风险的三大周期仍由融资周期主导，关注地产行业融资政策

许艳从经济周期、信用市场到期周期、融资周期等三个角度对下半年债市风险作出预判，其中核心影响因素为融资周期。

首先从经济周期的角度来讲，低基数效益的消失叠加信用环境收缩的影响，可能对下半年经济增长造成一定压力，同时，需要关注上半年部分涨势较好的过剩行业在下半年是否会迎来边际的恶化。不过整体看，上半年过剩行业的盈利积累较多，经营方面问题不大。

从信用市场到期周期的角度来看，今年下半年的信用债到期量与上半年相差不大，但许艳认为不会出现三四月份过于密集的到期情况，因此下半年边际压力会有所下降。相比之下，许艳认为更需要关注的是部分板块投资者由于担心超期违约而抛售基金的行为可能会导致异常成交，进而造成价格波动风险。

从融资周期的角度来看，许艳认为下半年的整体信用环境趋紧仍是大概率事件，不过不同板块有所分化，需特别关注地产融资持续收紧导致的信用风险，以及后续融资政策的微调走势；城投板块融资边际小幅收紧，不过分化仍存；过剩行业融资已有边际改善迹象。

因此，在不出现政策或经济因素大幅调整的情况下，预计信用违约数量仍将维持低位，不过需关注地产板块是否会出现超预期风险。

2.下半年关注房地产行业销售端与融资端政策影响

房地产行业方面，许艳表示，下半年需关注政策收紧引发的风险事件影响。

销售端来说，疫情背景下去年房地产行业销售依然维持正增长，但在今年销售和土地价率的持续高位导致监管调控政策6月以来的进一步加码，比如针对销售端的因城施策，以及住建部强调对于房价涨幅过大的城市继续出台更加严厉的政策措施打击投机端需求。所以从7月份开始，房地产销售端已经出现边际放缓的迹象。

融资方面来看，去年“三道红线”政策出台后，房地产行业各融资渠道显著收缩。银行贷款方面，去年年底出台了集中度政策，虽然政策本身影响不大，但是由于整个银保监体系执行度较为严格，反映到可以观测的数据上，从今年3月份起，地产开发资金来源中国内贷款占比也呈现持续同比下降趋势，因此政策对房地产贷款产生了较大的影响。债券市场融资方面，由于近两年的风险事件频发，整个地产融资窗口一直不好，大部分时间境内债券均为负融资，中资美元债融资量也边际下降。非标方面，房地产信托自2019年中达到历史高点后持续下降，今年以来单月净融资持续为负。许艳认为，如果融资持续收缩，企业的资金链可能会面临更大压力，目前房地产资金面已经在持续收紧，后续要持续关注政策方面是否会有边际放松，“从我自己感受来说，‘房住不炒’这个政策是很坚定的，所以即使放松也不会是特别明显的放松。”

3. 培育高收益债市场，提高投资者接受度

随着市场违约主体的增加和金融市场的完善，我国高收益债市场逐步发展，但参与者并不多。对于该现象，许艳认为其中包括制度、文化等两方面原因。

制度方面，违约后破产清算等制度尚需完善，投资者保护有待提高，高收益债尚未形成违约后的交易市场。但许艳也提到，从制度上来说近年来监管已经不断完善相关条款，包括评级虚高、辨识度不强、可参考性不强等问题也在制度上得以调整。

文化方面，许艳表示“文化问题应该是目前高收益债市场面临的最大问题”，主要是由于投资机构和市场客户两个参与主体意愿不足，投资机构过度谨慎，使得高风险高收益的产品很难受到大多数投资机构青睐。

谈到高收益债市场未来的发展前景，许艳建议，可以率先发行一些封闭式的产品，在起步规模较小的情况下回收率较为可观。“现在高收益债市场主流的是城投和地产，实际上回收率还可以，可根据组合的收益率情况尝试发行相关产品，逐步建立投资人接受度。”通过“试水”的形式投资高收益债，未来组合回报的上升叠加违约常态化影响，高收益债市场的可接受度可能会有所提高。

4. 三大信用债投资策略

针对当下信用债市场现状，许艳提出三大投资策略：

一是挖掘估值洼地品种。信用策略在很大程度上无法实现普适性，只能寻找市场尚未挖掘的“小众”品种，以此获取超额回报。

二是投资准入差异策略。有些资产只有特定机构可以买入，那么这其中存在的流动性溢价是可以适度获取的。

三是寻找高收益债投资机会。对于一些私募类的外资机构，可以寻找主流机构被动卖出“错杀”获利的机会。

（作者：李览青,实习生王文玉 编辑：卢先兵）