数据看浙江：最近百强县有什么新变化？

来源：靳毅投资思考

　　核心观点

　　2020年，浙江百强县有什么新变化？

　　经济总量方面，宁波慈溪市2020年实现地区生产总值2008.3亿元，位居首位。金华义乌市、绍兴诸暨市、温州乐清市和宁波余姚市依序次之。从经济增速上来看，嘉兴嘉善县2020年经济增速以8.0％，位居浙江百强县首位，宁波余姚市、宁波慈溪市和温州乐清市2020年经济增速依序次之。

　　财政方面，宁波慈溪市2020年实现一般公共预算收入200.5亿元，位居浙江百强县首位，宁波余姚市、金华义乌市和嘉兴海宁市依序次之。从增速上来看，嘉兴桐乡市、宁波象山县、湖州安吉县和嘉兴海盐县2020年一般公共预算收入同比增长18.0％、12.0％、11.5％和11.3％，增速位居浙江百强县前四。

　　债务方面，绍兴诸暨市和温州瑞安市2020年地方政府债务余额分别以264.3亿元和224.4亿元位居前二，金华义乌市、湖州安吉县和金华义乌市则依序次之。从广义债务率上来看，湖州安吉县和湖州长兴县相对处于较高水平，台州临海市和金华东阳市2020年广义债务率出现较为明显的增长，而宁波象山县、宁波宁海县、湖州长兴县和绍兴新昌县则出现较为明显的缩减。

　　浙江百强县城投债分布情况如何？

　　从区域分布上来看， 湖州长兴县、金华义乌市和绍兴诸暨市存续城投债余额分别以458.3亿元、448.2亿元和377.0亿元位居前三。 从主体评级分布上来看， 浙江百强县存续城投债主体评级以AA+级和AA级为主。

　　浙江百强县城投债有什么可关注的方向？

　　就浙江百强县城投债投资而言，我们认为可以从2大方向入手： 1）“基本面”改善的区域；2）偿债压力较小且财力有支撑的区域。

　　风险提示

　　信用风险超预期，企业经营风险。

　　报告正文

　　今年上半年，在对局部信用风险的担忧下，城投债市场出现明显的抱团现象，江浙等经济财政实力较强的省份成为信用下沉策略的集中区域。在本轮监管导向下，城投的尾部风险维持高位，下一阶段防风险尤为重要，下沉策略空间有限。因此，我们以经济、财政实力相对较强的江浙百强县为基础，梳理其经济、财政和债务情况有什么变化，并给出当下江浙百强县城投债的投资方向。

　　根据社科院公布的“2020年全国县域经济100强榜单”，浙江共有24个县、市上榜，上榜县市数量位居全国首位。本篇，我们将梳理浙江百强县的新变化，并给出城投债的投资建议。

　　1、2020年，浙江

　　百强县有什么新变化？

　　1.1

　　经济层面的变化

　　经济总量方面，浙江百强县中，宁波慈溪市2020年实现地区生产总值2008.3亿元，位居首位。金华义乌市、绍兴诸暨市、温州乐清市和宁波余姚市依序次之，2020年地区生产总值规模均位于1200-1500亿元区间。

　　从经济增速上来看，嘉兴嘉善县2020年地区生产总值较2019年同比增长8.0％，经济增速位居浙江百强县首位。宁波余姚市、宁波慈溪市和温州乐清市2020年经济增速依序次之，均位于4.5％-5.2％区间，相对处于较高水平。而金华永康市、宁波象山县、嘉兴桐乡市和金华东阳市2020年经济增速则相对较低，位于2％以下。

　　从经济增速的波动上来看，除嘉兴嘉善县和台州临海市2020年经济增速有所提升外，其余县市2020年经济增速均有所下滑。其中，湖州长兴县、金华东阳市、湖州德清县和嘉兴桐乡市2020经济增速分别下滑5.6、5.6、5.7和6.0个百分点，下滑幅度位居前四。

　　固定资产投资增速方面，温州苍南县、宁波慈溪市和金华义乌市2020年固定资产投资同比分别增长15.1％、12.9％和12.1％，位居浙江百强县前三。台州临海市、嘉兴平湖市和嘉兴海宁市依序次之，而绍兴嵊州市、嘉兴桐乡市、宁波宁海县和嘉兴嘉善县2020固定资产投资规模则出现较为明显的缩减。

　　从固定资产投资增速波动上来看，台州临海市2020年投资增速出现较为明显的提升，较2019年提升10.5个百分点。温州苍南县、绍兴诸暨市、绍兴新昌县和宁波慈溪市2020年投资增速提升幅度依序次之。其余百强县市2020年投资增速则出现不同程度的下滑，其中，嘉兴桐乡市和嘉兴嘉善县2020年投资增速则出现较为明显的缩减，较2019年分别变动-22.2个百分点和-29.9个百分点。

　　1.2

　　财政层面的变化

　　一般公共预算收入方面，宁波慈溪市2020年实现一般公共预算收入200.5亿元，位居浙江百强县首位，宁波余姚市、金华义乌市和嘉兴海宁市2020年一般公共预算收入依序次之，均位于100-120亿元区间。台州玉环市、绍兴嵊州市、绍兴新昌县和温州苍南县2020年一般公共预算收入则处于较低水平，均位于50亿元以下。

　　从增速上来看，嘉兴桐乡市、宁波象山县、湖州安吉县和嘉兴海盐县2020年一般公共预算收入较2019年同比分别增长18.0％、12.0％、11.5％和11.3％，增速位居浙江百强县前四。而台州临海市、台州玉环市和温州苍南县2020年一般公共预算收入则出现较为明显的下滑。

　　财政自给率方面，嘉兴海宁市、宁波慈溪市、嘉兴桐乡市和嘉兴平湖市4个县市2020年财政自给率分别以95.9％、92.3％、90.5％和90.4％位居前列，而台州临海市和温州苍南县财政自给率则处于相对较低水平，均位于60％以下。

　　从财政自给率的波动上来看，除绍兴新昌县、宁波慈溪市、温州苍南县、台州临海市、绍兴诸暨市和湖州长兴县以外，其余百强县财政自给率均有所提升。其中，温州瑞安市2020年财政自给率改善幅度相对较高，较2019年提升22.1个百分点。

　　税收收入占比方面，浙江百强县2020年税收收入在一般公共预算收入中的占比均位于68％-98％区间，相对处于较高水平。其中，嘉兴桐乡市、金华义乌市和嘉兴海盐县2020年税收收入占比分别以97.4％、96.6％和96.4％，位居前三。

　　而从税收收入占比的波动上来看，除嘉兴海宁市、宁波宁海县、绍兴诸暨市、温州乐清市、绍兴嵊州市、宁波象山县和温州瑞安市税收收入占比有所下滑外，其余县市税收收入占比水平均有所改善。其中，湖州长兴县和嘉兴桐乡市2020年税收收入占比较2019年分别提升9.0和7.0个百分点。

　　1.3

　　债务层面的变化

　　地方政府债务余额方面，绍兴诸暨市和温州瑞安市2020年地方政府债务余额分别以264.3亿元和224.4亿元位居前二。湖州安吉县和金华义乌市依序次之，均位于180-190亿元区间。而湖州德清县、台州玉环市和温州苍南县2020年地方政府债务余额则相对较低，均位于100亿元以下。

　　从增速上来看，浙江百强县2020年地方政府债务余额出现较为明显的增长。嘉兴嘉善县和金华东阳市2020年地方政府债务余额较2019年同比分别增长40.1％和31.7％，增速相对处于较高水平。而宁波余姚市和温州苍南县2020年地方政府债务余额则有所缩减，较2019年同比减少0.1％和41.5％。

　　债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，则台州临海市和金华东阳市2020年债务率分别以179.3％和117.3％位居前二，湖州安吉县、绍兴诸暨市和宁波象山县2020年债务率依序次之，均位于90％以上。

　　从债务率的波动上来看，台州临海市和金华东阳市2020年债务率实现较快增长，温州瑞安市、宁波余姚市和嘉兴海盐县2020年债务率增长水平依序次之。而宁波象山县、宁波宁海县、湖州长兴县和绍兴新昌县，2020年债务率水平则出现较为明显的缩减。

　　进一步，若将城投平台有息债务纳入到隐性债务的考察范围，以（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则湖州安吉县和湖州长兴县2020年广义债务率相对处于较高水平，均位于400％以上。绍兴诸暨市、台州临海市、绍兴新昌县和宁波余姚市广义债务率依序次之，均位于300％以上。而温州瑞安市和温州苍南县广义债务率相对处于较低水平，均位于100％以下。

　　从广义债务率的波动上来看，台州临海市和金华东阳市2020年广义债务率出现较为明显的增长。而金华义乌市、湖州长兴县、宁波宁海县和绍兴新昌县2020年广义债务率则出现较为明显的缩减。

　　整体来看，浙江百强县2020年经济和财政实力呈现稳步提升的趋势，但在去年较为宽松的信用环境下，浙江百强县2020年地方政府债务和城投平台有息债务都出现较为明显的增长，带动广义债务率水平整体出现提升的趋势。

　　2、浙江百强县

　　城投债分布情况如何？

　　2.1

　　浙江百强县城投债分布情况

　　截至2021年7月末，浙江百强县均有存续城投债分布，分布于116家城投平台，存续城投债余额4194.3亿元。从城投债的区域分布上来看，湖州长兴县、金华义乌市和绍兴诸暨市存续城投债余额分别以458.3亿元、448.2亿元和377.0亿元位居前三。宁波余姚市、绍兴嵊州市、嘉兴海宁县和湖州安吉县依序次之，存续城投债余额均位于250-300亿元区间。

　　从存续城投债的主体评级分布上来看，截至2021年7月末，浙江百强县存续城投债主体评级以AA+级和AA级为主。其中，AA+级城投平台存续城投债规模2605.2亿元，AA级城投平台存续城投债规模1513.5亿元，在存续债中的占比分别为62.1％和36.1％。

　　而从债券类型上来看，浙江百强县存续城投债中，私募债、企业债和中票的规模分别为2323.1亿元、988.9亿元和550.5亿元，在存续债中的占比分别为50.1％、21.3％和11.9％。

　　2.2

　　浙江百强县城投债到期情况

　　从整体的偿还规模上来看，截至2021年7月末，不考虑此后新发行且在2022年上半年到期的短期融资券，浙江百强县城投平台2021年下半年和2022年上半年本金提前兑付和到期规模分别为62.3亿元和517.9亿元。

　　从到期和行权节奏上来看，2 020年8月、10月和11月是浙江百强县城投债的偿还高峰，到期和行权城投债规模分别为67.3亿元、84.8亿元和74.3亿元。而明年上半年浙江百强县到期城投债规模相对较低。

　　从区域分布上来看，金华义乌市、湖州长兴县和宁波余姚市2021年下半年和2022年上半年到期和行权城投债规模分别以114.2亿元、93.4亿元和89.0亿元位居前3。绍兴诸暨市、湖州安吉县和绍兴嵊州市偿还规模依序次之。

　　从滚存压力上来看，宁波余姚市2021年下半年和2022年上半年到期和行权城投债规模在存续城投债中的占比为30.4％，位居浙江百强县首位。其余百强县城投债接续压力均位于30％以下，其中嘉兴海盐县、宁波象山县和湖州德清县债券接续压力相对处于较低水平。

　　到期压力方面，以（到期和行权规模/综合财力）作为到期压力的衡量指标， 湖州长兴县和宁波余姚市未来一年内到期压力分别以37.3％和27.1％位居前二，但整体仍处于相对可控区间。湖州安吉县、绍兴诸暨市、金华义乌市和绍兴嵊州市到期压力依序次之，其余百强县到期压力均位于10％以下。

　　3、浙江百强县城投债

　　有什么可关注的方向？

　　在《数据看·河南：最近有什么新变化》中，我们指出，2020年2季度以来，城投平台进入了由非标→债券→信贷的监管收紧周期。与此同时，叠加着城投平台面临较高的兑付规模，在这一过程中，尾部风险将有所加大。

　　而就浙江百强县而言，在前期的市场抱团中，城投债发行规模处于高位，债务扩张速度相对较快。下一阶段，随着城投监管政策的不断演绎，对于浙江百强县城投债的挖掘，我们认为还是要防范尾部风险，在较高的安全边际下适当寻求收益，避免过度下沉。

　　我们认为，对于“非尾部区域”城投的挖掘，可以从两个方向进行：

　　1）“基本面”改善的区域

　　正如前文所述，从经济和财政层面上来看，浙江百强县中，金华义乌市、宁波余姚市、温州瑞安市、嘉兴桐乡市、宁波宁海县、嘉兴嘉善县、宁波象山县、嘉兴海盐县和湖州安吉县2020年经济、财政实力整体有所提升。

　　从债务水平层面上来看，金华义乌市、温州乐清市、台州温岭市、温州瑞安市、嘉兴桐乡市、嘉兴嘉善县和温州苍南县2020年广义债务率相对处于浙江百强县中下游水平，且较2019年有所改善或保持稳定。

　　结合经济、财政和债务的情况来看，金华义乌市、温州瑞安市、嘉兴嘉善县和嘉兴桐乡市2020年经济、财政和债务等基本面较2019年有所改善。我们认为，在基本面改善的情况下，这四个百强县城投平台在下一阶段具有较高的安全边际。

　　2）偿债压力相对较小的区域

　　我们认为，对于具有较高安全边际的“非尾部区域”的选择，除了基本面改善角度外，还可以从偿债压力角度入手，寻找下一阶段滚存压力较小且财力有所支撑的区域。

　　正如前文所述，从滚存压力上来看，嘉兴桐乡市、绍兴嵊州市、温州苍南县、温州瑞安市、嘉兴嘉善县和嘉兴海宁市等17个县市2021年下半年和2022年上半年到期城投债规模在存续债中的占比均位于15％以下，下一阶段债券滚存压力相对较低。

　　而从财力支撑角度来看，我们梳理了2021年以来浙江百强县房价的变动情况。整体来看，温州乐清市、湖州德清县、金华永康市和金华东阳市今年1月-7月二手住宅累计涨幅分别以18.8％、15.5％、12.8％和12.8％位居前四，嘉兴嘉善县、绍兴新昌县、温州瑞安市、嘉兴海宁县和温州苍南县依序次之，房价累计涨幅均位于6.5％以上。伴随着房价的上涨，这些县市下阶段财力有相对较强的支撑。

　　结合滚存压力和财力支撑情况来看，温州瑞安市、嘉兴嘉善县和嘉兴海宁市下一阶段城投债滚存压力相对可控，广义债务率行对处于中下游水平，且在财力提升潜力较高的背景下，偿债压力相对较低。我们认为，可以关注这四个百强县城投平台的布局机会。

　　整体来看，新一轮的监管之下，低层级、弱资质城投平台受限制程度相对较高。下一阶段，对于城投债的挖掘，仍应以区域主平台为主，避免过度下沉。

　　而就城投平台而言，1）义乌市、瑞安市、嘉善县、海宁市和桐乡市目前公募城投债利差空间较小，而私募债仍有一定的利差；2）苍南县财力相对处于浙江百 强县中下游水平，且城投债存续债体量相对较低。

　　我们认为，在基本面改善和偿债压力角度下，浙江百强县城投债可从3方面参与：

　　1）以义乌国资、瑞安国资、嘉善国资和桐乡国资公募债作为底仓；

　　2）配置义乌国资、瑞安国资、嘉善国资和桐乡国资私募债，寻求较高收益；

　　3）适度配置苍南国资，关注其利差收敛机会。

　　风险提示：信用风险超预期，企业经营风险。