四万字业务实操解析：REITs业务最全梳理

目录

1. REITs业务概述

2. 由美入亚，境外REITs业务发展情况

3. 由外而内，境内REITs业务演变路径

4. REITs业务结构及底层资产要求

5. 公募REITs业务流程

6. REITs业务当前发展的困境

附件：监管架构与政策清单

一、REITs业务概述

（一）REITs业务的基本逻辑

不动产投资信托基金（RealEstate Investment Trust，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，其基本业务逻辑如下图所示：

与中国信托产品纯属私募所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于中国的开放式基金与封闭式基金。其基本业务机构如下图所示：

（二）REITs业务的分类

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组织形式分类

公司型REITs以《公司法》为依据，具有独立法人资格，通过向投资者发行股份筹集资金用于投资房地产，REITs的投资者即为公司股东。REITs的房租收益以股东分红的形式返还投资者。

契约型REITs以信托契约成立为依据，本身并非为独立法人，属于一种资产，由基金管理人发起设立，通过发行受益凭证筹集资金用于投资房地。

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投资形式分类

权益型 REITs投资于房地产并拥有所有权，目前越来越多的REITs也从事房地产经营活动，如租赁和客户服务等。其与传统房地产公司的主要区别在于，房地产公司是对房地产进行开发并销售，而REITs是投资与房地产并对对房地产进行运营，获得持续性的房租、房地产增值收益以及其他服务收入。

抵押型 REITs（Mortgage REITs，简称mREITs）发放房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源为利息收入。

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运作形式分类

封闭型REITs的资本总额及发行份数在发行之初就被限制，在发行完毕后的规定期限内，不得任意追加发行新增的股份。封闭型REITs一般在证券交易所上市流通，投资者通过证券经纪商可以在二级市场买卖REITs的股票或受益凭证从中获取价差收益。在二级市场流通的REITs的价格在较大程度上受到市场供求变动的影响，有可能高于或低于其净资产价值。

开放型REITs的资本总额或发行份数不固定，可以随时为了投资于新的不动产而追加发行新的股份筹集资金，投资者也可以随时买入或者赎回。开放型REITs的价格通常由净资产价值加手续费确定，有些开放型REITs会收取销售费，有的则收取赎回费。

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投资对象分类

私募型 REITs以非公开方式向特定投资者募集资金（例如机构投资者和资金规模较大的个人投资者），有最高人数限制，且不允许公开宣传。

公募型REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集资金，可以公开宣传销售。法律监管方面，私募REITs受到法律法规的限制相对较少；公募REITs受到的法律限制和监管通常较多，例如利润分配、经营管理、投资策略、信息披露等方面。

二、由美入亚，境外REITs业务发展情况

（一）美国REITs业务发展脉络

REITs是房地产证券化的重要手段，起源于美国，最早出现于1962年。它明确界定为专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家就已经形成了初步成熟的房地产证券化模式。进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开展了证券化业务。综合各国REITs业务发展概况可以发现，作为发始地的美国更具有代表性，且其发展脉络也更为清晰，因此境外REITs业务梳理便以美国为蓝本展开。

REITs首先立法于1960年美国国内税收法规（Internal Revenue Code），同年美国国会通过的房地产投资信托基金（REITs）法案（Real Estate Investment Trust Act）正式赋予了这一金融创新产品以法律身份，美国通过该法案，意欲汇集多数投资人（尤其是中小投资者）的资金运用于较大的收益型商业房地产计划。初期法令上只允许权益型房地产投资信托基金（Equity REITs），并且当时的法律禁止房地产投资信托基金直接经营或者管理房地产。在同一年通过的国内税收法规（the Internal Revenue Code of 1960），则赋予REITs税收优惠的优势，从而有效的推动了REITs业务的发展。

1986年通过的《美国1986年税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），一方面赋予REITs较大的物业经营控制权，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产。这一修改促使房地产开发商积极组建REITs，使得原有的REITs自1986年之后大多改组为持有并管理房地产的REITs（投资决策由外部专家管理转变为内部管理）。1986年所推进的税法改革在为REITs的发展创造条件的同时，也打压了合伙人制房地产企业的税收优惠条件。房地产有限合伙公司和业主有限合伙公司不再拥有将被动损失抵消其主动收入，从而削减税基的资格。REITs成为了房地产企业更为青睐的对象。然而，资本利得税的存在也在很大程度上削弱了房地产商资产流动性能力，成为REITs发展的掣肘，如果REITs发行并购买房地产商的资产，那么房地产商们将面临着很重的资本利得税。1992年，Taubman Realty Group公司在首席执行官Larson的领导下，创新出UPREITs业务模式，并且得到了美国国税局（the Internal Reserve Service）的认可。1992年12月，TaubmanRealty Group成功上市。UPREITs最大的好处是能够帮助房地产公司在不出售资产，并回避资本利得税的前提下，实现资产的流动性。当然，房地产公司最终将手中的有限责任权益（limited partnership interest）转换为REITs份额或者现金的时候，仍然要承担相应的税收，但是UPREITs帮助他们有效延迟了税收的来临。这样的好处不仅对于大的房地产企业是适用的，而且对于个人的小型不动产同样适用，其强大的普适性导致此后新上市的REITs有近八成采用这种形式。其基本业务结构如下图：

在UPREITs结构中，多个房地产公司成立合伙企业，某个或者若干个房地产公司发起设立REITs并上市（底层资产待定的“未特定型REITs”），然后由REITs再成立一个有限合伙企业，REIT将所募集资金注入有限合伙企业中，并成为普通合伙人（GP），合伙企业A将资产注入有限合伙企业（L.P.），换取有限合伙凭证（OP units）.一般经过1年的锁定期，房地产商所成立的合伙企业可以将其手中所持有的OP units换成现金或者REITs份额（可以与REITs进行交换，也可以与第三方进行交换，但是按照合伙人法案，REITs具有优先交换的权利）。REITs公司经过较长时间的经营、收购，逐渐演化成上图所示的具体情况。

UPREITs结构的巨大利益，使得传统的REITs也有很大的激励去采用这样的结构。传统的REITs本来就管理着为数不少的房地产资产，无法像UPREITs那样将所有的资产全部装入有限合伙企业（L.P.）中去，因此出现了DOWNREITs的结构。美国在20世纪90年代出台的一系列促进REITs发展的法律法规，也客观的推动着传统REITs向DOWNREITs的演进。这些法规主要包括《美国1993年综合预算调整法》、《美国1997年纳税者减免法》、《美国REIT现代化法案》，其中《美国1993年综合预算调整法》放宽了养老基金投资REITs的限制。该法律允许养老基金按其基金的所有者人数来计算其投资者数目，以避免与“5-50原则”产生冲突；《美国1997年纳税者减免法》（Taxpayer Relief Act of 1997），取消了某些由于REIT为承租人提供了不符合条件的服务，而其租金收入不享受纳税优惠的条款，同时废除了REITs非持有长期投资的资产的销售收入不能超过其总收入30%的规定，另外，还取消了股东在后期分配中所得到的可保留资本利得的纳税义务；1999年颁布的《美国REIT现代化法案》将REITs的分配比例降低至90%，之前为95%。同时，对应税REIT子公司（taxable REIT subsidiary，TRS）的限制进行了放宽。例如，允许TRS向其所属REIT的租户提供“常规服务”和“非常规服务”（指对房地产的偶尔的、零星的配套服务），取消了REIT对TRS的持股比例限制，允许REIT持有100%的TRS股份。在上述政策推动下，DOWNREITs日渐成熟：

REITs是美国一个重要的金融产品，是公募基金和养老保险机构的重要投资对象，截至2021年6月底，美国市场以REITs为投资目标的共同基金和ETF规模约为1600亿美元，其中最大的是Vanguard发行的房地产指数基金，产品规模为400多亿美元。由于REITs在美国采用公司型上市，本身也和传统股票一样被投资者交易，同时也是房地产指数和宽基股票指数中的重要成分股，因此除了房地产主题基金持有REITs外，美国不少全市场选股的主动基金和被动指数产品也会持有REITs。随着过去几年，养老金、主权基金、金融投顾等机构资金不断流入美国公募基金，REITs也从中获益，成为机构配置的一类重要资产。

（二）香港地区的REITs业务梳理

香港地区作为亚洲金融中心，能够更快的吸收和借鉴其他地区的金融创新产品，2003年房地产投资信托开始进入香港房地产市场运作。香港地区的REITs业务规则在借鉴美国、澳大利亚、新加坡和日本经验基础上，结合香港特色形成了一套自洽的体系，在具体要求上，主要集中在组织结构、底层资产要求、收入分配和上市条件几个方面：

一是在组织结构上，香港REITs不能以公司形式存在，只能以契约型的信托形式组成；必须聘请一个注册资本在1千万以上、能代表信托单位持有者利益的独立第三方担任受托人；必须任命一个经证券与期货委员会批准的管理公司对信托资产进行管理；必须任命一个独立的资产评估师；除经信托持有者同意外，持有不动产时间必须不少于两年；必须在香港股票交易所挂牌上市公开交易；可以通过全资专用载体（SPV）购买和拥有不动产；REITs产品应按照规定的频率进行价值评估（每年/次）；REIT投资特定类别不动产须超过70%，才能以该类不动产名称命名。二是在底层资产要求上，房地产投资范围不仅局限于香港本地；除了修缮、翻新、改造外，不能投资于闲置地皮或参与物业开发活动；允许通过特别子公司投资于旅馆或游乐园；不能对外贷款、为任何债务提供短期担保或不经受托人事先书面同意用信托资产设质担保；不能投资获得任何须承担无限责任的资产；持有不能产生收益的房地产资产不能超过REIT净资产总额的10%。三是在收入分配要求上，必须以获取连续稳定租金收入为目的专注投资于房地产；收入主要应来自于房地产租金收益；每年至少必须将净收益的90%以分红形式分配给基金单位持有者；债务比例以总资产的35%为限。四是在上市要求上，须符合主板上市准则中对集体投资计划的上市规定，并经香港证监会批准。在业务结构上，如下图所示：

香港地区的REITs业务具有如下特点：一是独特的REITs产品税收优惠优势。不同于美国等国家会对REITs经营所得的利得税进行减免，香港并未对投资者分配红利部分的公司所得税进行优惠减免，在香港《房地产投资信托基金守则》中规定，上市的HK-REITs必须交纳物业税。这样HK-REITs面临着公司利得税和物业税的双重征税。香港地区之所以没有对REITs进行特殊的税收优惠，主要是因为香港地区税负本身并不沉重，同时根据香港相关法律及惯例规定，只要REITs根据《证券及期货条例》第104条或香港证监会认可，有关REITs就所收取股息、任何来源的利息及出售证券所获溢价均获豁免香港利得税和其他预扣税。此外，居于香港地区的投资者亦无需就购入、持有、赎回或出售股份或源自该等股份的收入而缴纳香港税项。可见，香港地区一般不征收资本利得税。同时，投资者也无须就基金单位的持有缴纳香港印花税或遗产税，另，REITs也可以通过SPV持有物业，经一定安排豁免物业税（香港物业税的一项免税项目为：在香港从事行业、专业或商业的有限公司，如果楼宇是有限公司自用，那么一般只需缴利得税，其拥有物业所取得的租金可以获豁免物业税。同时，通过SPV出售物业，其印花税降为0.2%）。二是明确的房地产投资比例。不同于其他国家和地区允许并鼓励REITs保持一定的资产多样性的要求，香港地区规定REITs只能专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。亦即HK-REITs必须100%投资于房地产项目，而且不能产生收益的房地产项目的投资比例也必须控制在10%以内。这就完全限定了REITs的投资方向。三是以强制性规定推动高分配比例。香港法律法规借鉴美国等国家做法，保护投资者的分配权，明确规定至少90%以上的净利润必须以红利形式分配给基金单位持有人，但缺乏相应配套措施，只能靠管理公司和受托人的勤勉尽责实现，存在一定操作风险。四是严格的当事人制约设置。根据香港《房地产投资信托基金守则》对REITs中法律关系的各当事人的资格和职责及其相互之间的制约要求，HK-REITs采用契约型REITs，不能由内部人进行资产管理，必须委托符合资格且独立的第三方作为受托人，必须任命香港证监会认可的管理机构进行管理。而在其他国家或地区，多数没有如此严格的职责分离和独立性要求；HK-REITs明确了独立第三方的介入，规定法律、会计、资产评估方面的独立判断要求；此外，HK-REITs对于关联人士和关联交易也有严格的监管和具体的披露要求。

三、由外而内，境内REITs业务演变路径

我国公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施基金、基础设施REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。我国基础设施基金在证券交易所上市交易。早在2005年，我国就已经出现了REITs产品（越秀REITs），但当时是在香港上市，之后在金融创新推动下，REITs业务从单点突破到集群上市，经历了一个从摸索到逐步规范的过程。为便于理解REITs产品在我国的成长与发展，笔者摘选出不同阶段最具代表性的REITs产品，分析其优劣，梳理REITs业务在境内的演变路径。

（一）不可复制的越秀REITs

国内最早出现的REITs产品是2005年12月21日在香港上市的越秀REITs，该产品系越秀投资将其持有的位于广州的优质物业（白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场）分别信托给四家注册在英属维尔京群岛的四家BVI（离岸公司）公司（其中，白马合营公司将白马商贸大厦的所有权转让给柏达BVI；GCCD分别于2004年9月及2005年8月将财富广场所有权转让给金峰BVI，于2005年7月将维多利广场所有权转让给京澳BVI，于2005年10月将城建大厦所有权转让给福达BVI），以实现资产隔离，将四家BVI公司的股权装入由汇丰设立的越秀房托（控股）2005有限公司，实现汇丰作为REITs中的底层资产的信托受托人为基金份额持有人持有越秀REITs的基金资产。越秀REITs在香港完成上市募集后，汇丰通过越秀房托(控股)2005有限公司将所募集的资金给付于底层资产的原始权益人越秀投资实现融资现金流入。同时，在募集阶段，越秀地产和越秀集团共计认购了37.04%的越秀REITs份额，以保证在基金持有人大会上的表决权份额从而保持其对基金的控制权。此外，越秀地产还设立了全资子公司越秀房托资产管理有限公司负责对越秀REITs的实际管理，承担基金管理人的角色。

不可否认的是，越秀投资的REITs产品发行具有很强的特殊性，其他处于类似资产负债率和现金流状况的下的企业很难复制，而这一产品的成功发行，既得益于既有政策的东风（2005年6月，香港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》，允许在香港上市的REITs产品可以投资香港以外的房地产），又受惠于越秀特殊的政治身份（越秀投资作为广州市政府在香港的窗口企业，上市后表现一般，仅仅只是以红筹背景，才能获得政府以极低价格注入优质资产加以扶持，才能具备发行REITs的可能）。此外，伴随着《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房[2006]171号）等限外政策的出台，也让国内企业希望以同样方式在海外发行REITs产品的计划受阻。根据该171号文要求，（一）境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业；经有关部门批准并办理有关登记后，方可按照核准的经营范围从事相关业务。……（五）境外投资者通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，或收购合资企业中方股权的，须妥善安置职工、处理银行债务、并以自有资金一次性支付全部转让金。……（七）外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付的，未取得《国有土地使用证》的，或开发项目资本金未达到项目投资总额35%的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。虽然住建部、商务部、发改委等六部委在后来发布的《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》建房[2015]122号中对一些不动产限外政策进行了放宽，但整体上，内地监管机构对于REITs的期待还是一项面向内地投资者的普惠性金融产品，故内地的底层资产想要通过REITs到香港等地上市已经失去了现实的价值和政策导向的支持。虽然越秀REITs产品不具有可复制性，但产品中本身存在的经验却可以为我们提供较多借鉴意义：一是资产重组的前瞻性，越秀集团所做的资产重组，已将大部分培育好的，有较强盈利能力的资产注入到了越秀投资中，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间；二是底层资产的开放性，内地的类REITs一般在设立之初就固定了底层资产，并且在REITs的整个存续期内不会发生改变，REITs收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。这种以做信托、资管的项目制思路做REITs对于REITs的规模增长和收益有不利影响。而越秀REITs底层资产则不断扩充，仅物业而言，就从2005年的四家，拓展到2020年的八家（新增国金中心、越秀大厦、武汉物业和杭州维多利），范围从广州延伸到武汉，并逐步涵盖了商铺、写字楼、酒店等多种产业，在一定程度上已经可以通过自身的运营实现规模的增长；三是节税优势的可得性。为了符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》中“使用特殊目的投资工具”章节中规定，越秀通过GCCDBVI的全资子公司柏达、金峰、京澳、福达等四家BVI公司持有白马商贸等四家物业，根据《中华人民共和国企业所得税法》规定，BVI 公司作为非居民企业，在中国无常设机构时，减按10%的所得税税率征收企业所得税。而香港则规定BVI 公司自香港以外地区所得的租金收入被视为香港以外地区的收入，免缴香港利得税，这在一定程度上降低了越秀REITs的税负。但是由于有2006年的171号文要求设立境内外商投资企业的规定，越秀REITs的后续4个新增物业所设立的境内公司，已无法享受到类似的非居民企业的税收优惠，税收优惠的减少也在一定程度上限制了内地金融机构和底层资产原始权益人发展境外上市的REITs，让越秀REITs模式复制可能性进一步降低。

（二）获得特批的鹏华前海万科REITs

“鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金”（以下简称“鹏华前海万科REITs”）是中国首只投资REITs项目的公募基金，于2015年6月8日正式获批并完成注册，6月26日限量发行。作为证监会特批项目，鹏华前海万科REITs是在深圳市金融办、深圳市证监局、深交所等有关部门积极指导配合下，前海管理局全资控股的深圳市前海金融控股有限公司（前海金控）作为具体落实单位，鹏华前海万科REITs得以问世。

鹏华前海万科REITs产品中，作为目标公司的深圳市万科前海公馆建设管理有限公司，于2013年9月成立，注册资本为1000万元。其是万科股份为了履行前海投控与万科股份签订的BOT协议而成立的运作实体。万科股份于2013年10月授权目标公司代表万科股份履行BOT协议，并以目标公司自己的名义签订与前海企业公馆项目的所有业务合同、协议书，执行相关经济事项。在本次交易之前，深圳万科持有目标公司100%股权，万科股份为目标公司的实际控制人。依据前海投控与前海管理局签署的《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁合同书》及《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁补充合同书》，前海管理局将前海合作区荔湾片区第十一开发单元的用地（宗地号：T102-0243、土地面积 93192.96 平方米）租赁给前海投控使用，用于前海企业公馆项目的开发和建设，租赁期限自 2013年7月25日起至2023年7 月24日止。前海投控与万科股份签署的BOT协议，约定合作期限为2013年9月8日起至2021年9月7日止。万科股份于2013年10月授权目标公司代表万科股份履行BOT协议，并以目标公司自己的名义签订前海企业公馆项目的所有业务合同、协议书，执行相关经济事项。万科股份进一步同意将前海企业公馆项目2013年9月8日至2021年9月7日期间的收益权转让给目标公司。前海投控另已同意将前海企业公馆项目2021年9月8日至2023年7月24日期间的运营权及收益权确定性转让给目标公司。根据上述协议，目标公司合法地享有自2015年1月1日起至2023年7月24日止项目100%的收益权。由此可见，本产品中，目标公司并未取得标的资产所有权，只是标的资产的收益权，其并未取得标的资产的权属，该产品实际上是BOT收益权的证券化。

鹏华前海万科REITs产品作为政策放开前的单报单批项目，其破冰意义更大，因此产品设计中部分可取的经验重要集中在如下几个方面，一是将经营收益权作为底层资产。鹏华前海万科REITs通过基金认购万科前海企业公馆项目公司50%的股权取得了万科前海企业公馆项目直至2023年的经营收益权。同时根据产品说明书中显示，鹏华前海万科REITs应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至基金全部股权退出。股权的退出资金和对前海企业公馆的收益权构成了万科鹏华REITs的投资者的主要收益来源。但这一设计也决定了底层资产的封闭性，导致其无法通过不断扩张底层资产的规模实现基金规模的持续增长。二是简易交易架构奠定基本模式。相比越秀REITs复杂的BVI结构和国内更多的私募型类REITs常用的双SPV结构而言，鹏华前海万科REITs产品以简单明了的业务机构传递出监管的积极情形，并且在投资范围上尝试着突破《公开募集证券投资基金运作管理办法》第32条的“双十限制”（即一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%），为日后政策放开进行了单点试错，对未来监管层发展公募REITs有一定指导和试点意义。三是以收益权转让方式合理避税。鹏华前海万科REITs底层资产是BOT收益权而不是前海企业公馆本身，因此入池资产不会涉及到过多资产剥离与重组带来的税收负担，这是其在税负上最大的优势，能够让鹏华前海万科REITs在运作过程中节约数量可观的土增税、契税、所得税等税金。不过万科鹏华REITs的税负优势是由于BOT项目的特殊性决定的，对于以既有存量不动产发行的REITs而言不具有明显的借鉴意义。

（三）步入成熟的中信启航REITs

中信启航是我国第一支真正的权益类REITs产品，该产品采用了私募基金+专项计划的双SPV结构，公众号“REITs行业研究”曾对中信启航REITs产品进行了专章介绍，明确其在中国REITs产品发展过程中举足轻重的地位。其首创的双SPV结构即为目前广泛认可的类REITs结构，也为日后“公募基金+ABS”的公募REITs思路奠定基础。

2014年1月16日，中国证监会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航专项资产管理计划，中信证券首先在天津注册成立全资子公司天津京证物业服务有限公司与天津深证物业服务有限公司，注册资本均为人民币10万元。然后中信证券将北京中信证券大厦、深圳中信证券大厦的房地产权属分别过户给天津京证物业服务有限公司与天津深证物业服务有限公司。中信证券全资子公司中信金石投资有限公司的附属全资子公司中信金石基金管理有限公司作为管理人发起设立私募基金全资子公司。该全资子公司作为私募基金的投资载体，向中信证券收购天津京证和天津深证的股权，以达到为前述私募基金的投资者提供投资业务的目的。其具体业务结构如下图：

2014年5月，中信启航在深交所挂牌，成为国内首个以商业地产收益权为基础的资产管理计划。该产品通过私募基金募集资金并最终运用于持有拥有北京、深圳中信证券大厦物业的两个项目公司，并以物业租金、处置收益等现金流作为资产支持证券偿付支持，通过普通分配、处置分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。中信启航是我国第一支真正的权益类REITs产品，该产品组合了不同风险偏好投资者的资金，通过投资非公募基金份额间接投资于优质不动产资产。由中信证券的全资子公司中信金石基金管理有限公司进行基金管理。托管人为中信银行股份有限公司天津分行。其具体交易结构如下图：

在产品设计上，采用了内部结构化分层和中信证券认购次级受益凭证两种增信方式。在产品结构化分层上，受益凭证目标发售规模分为优先级和次级两档，其中优先级受益凭证的目标发售规模为 36.5 亿元。 次级受益凭证的目标发售规模为 15.6 亿元。在次级份额认购上，中信证券作为专项计划的计划管理人，认购10%的次级受益凭证的方式进行增信，并承诺在专项计划存续期间不出售或以其他方式转让前述次级受益凭证。如果截至自计划管理人确定的启动专项计划销售之日起满60个工作日之日上午11点，优先级受益凭证的认购人缴纳的认购资金总额低于优先级目标发售规模和/或次级受益凭证的认购人缴纳的认购资金总额低于次级目标发售规模，则中信证券或其指定投资者可以在当日以自有资金缴纳差额部分认购相应的受益凭证。在产品退出安排上，产品以REITs方式退出为主并辅之以市场份额出售的方式实现退出。在退出时点，私募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITS，以对价的75%将以现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额；除REITs方式退出外，基金还可以市场份额出售给第三方实现退出，即投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。

作为中国REITs产品中浓墨重彩的一笔，中信起航REITs可以总结的经验点较多，一是创新结构实现“非标转标”。在中信起航REITs产品中，采用了“私募基金+资产管理计划”双SPV的设计，充分利用了在我国的制度框架下基金和资管计划各自的特点以实现REITs的主要特征在我国的落地：在具体实操层面，不仅通过私募基金受让项目公司股权，提升办理产权变更登记的便利性，此外还将中信启航REITs专项资管计划的受益凭证于2014年5月在深交所挂牌，实现在交易所流通转让，迈出了非标产品到标准化产品的跨越鸿沟的一步。在某种程度上，中信启航REITs的双SPV结构为目前国内市面上大多数类REITs提供了交易结构的参考范例。二是通过交易结构实现税负的大幅度减免。在具体操作上，主要包括通过企业名下的物业资产出表，规避资产划拨中的土地增值税（这一项只能由非房企操作）；通过成立项目公司，将其两个写字楼物业作价入股，从而拥有了两个项目公司的股权的方式合理规避土地增值税；通过项目公司股权的转让代替实物资产的转让的方式，合理规避由资产划拨带来的多重税（土地增值税、营业税、印花税、契税），股权转让仅涉及所得税、印花税，税负总体较低；此外还通过项目公司反向吸收合并SPV，合理规避了项目公司向私募基金分配收益时的股权分红所得税。项目公司反向吸收合并SPV后，实现了小股大债的模式，由于分配利息无需纳税，但股权分红应缴纳所得税，这一安排大大降低了应税收入。

但不可否认的是，中信起航REITs产品也存在一些不尽如人意的地方，一是流动性较低，虽然产品可以可通过深交所交易，但我国《信托法》也明确了信托产品持有人200人以内的限制要求，因此在产品设计中，对交易门槛进行了限制，优先级交易门槛为不低于5000万，劣后级交易门槛为不得低于3000万。由此导致流动性大打折扣。二是税收抵扣效应存在折损。2018年1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，禁止资管和银行作为委托人。1月11日，证监会窗口指导叫停了券商资管及私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务，作为配套，基金业协会停止对投贷款项目的集合计划的备案。对于该产品而言，“委贷新规”的发布意味着专项计划和私募基金在向目标公司投资时不能通过发放委贷来通过债权投资的形式构造充足的利息抵税效应。作为替代，只能通过股东借款的方式绕道，即私募基金必须首先成为股东，再通过股东借款的形式向目标公司投放资金，而且股债比例还必须满足要求才能抵扣所得税。根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121号）的规定，非金融企业接受关联方债权投资与权益性投资的比例不得超过2:1。委贷的限制对于利息的抵税效应产生一定的折损。

（四）正式启动的REITs业务集群

2016年6月3日，国务院办公厅印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》就明确提出稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点，政策放开之后，以房地产为核心，REITs以其强大的创新力几乎拓展到一切可以产生现金流的实体经济项目中。2016年以来，财政部、发改委和证监会等部门相继发文，支持“PPP+REITs”的发展，并出具了以财金〔2017〕55号和发改投资〔2016〕2698号为代表的两大文件。文件中均提到了推动REITs发展，进一步支持基础设施项目建设，经过5年多的发展，我国REITs业务体系逐步建立起来，结合当前产品情况，2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，境内基础设施领域公募REITs基金试点正式起步。经过近一年的探索，2021年1月29日，深沪交易所公募REITs配套规则正式出台，具体产品审核、交易及持续监管规则落地。3月1日，深交所基础设施公募REITs审核业务系统、信息公开网站和网下发售系统正式启用。2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金的注册批复，在完成询价后，5月31日便要向公众投资者发售。

根据公众号“涛动宏观”《公募REITs手册》统计，根据认购价格和募集份额计算，9只公募REITs产品的募集金额合计为314.03亿元，最高者为91.14亿元（平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金），最低者为13.38亿元（中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金）；从认购价格来看，最高为13.38元（中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金）和13.02元（平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金），最低为2.30元（红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金）和2.31元（博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金）；从认购倍数来看，最高为15.31倍（博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金），最低为3.61倍（东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金）；首批9只公募REITs的基金管理人包括8家公募基金和1家券商资管子公司（浙商证券资管），基金托管人则分别为招行（托管7只公募REITs产品）、工行（托管1只）和兴业银行（托管1只）。其中，管理人费率从0.10%-0.70%不等，托管人费率从0.01%-0.05%不等；由于投向底层资产为基础设施（如产业园区、高速公路、仓储物流等），因此期限较长，20年至100年不等，目前9只公募REITs均为契约型封闭式，且封闭期内不得办理申购与赎回，也即不存在申购费与赎回费；从目前9只公募REITs产品的代销机构来看，基本上以券商为主，少量为银行和三方独立基金销售机构。其中涉及到的银行也主要为招商银行、兴业银行、平安银行、北京银行与华夏银行等，各产品结构如下：

1、红土创新盐田港仓储物封闭式基础设施证券投资基金

1

基金名称

红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

2

基金管理人

红土创新基金管理有限公司

3

ABS管理人

深创投红土资产管理（深圳）有限公司

4

基金托管人

招商银行股份有限公司

5

原始权益人

深圳市盐田港集团有限公司

6

基金存续期限

自基金合同生效之日起至2057 年6 月29日

7

项目类型

现代物流中心项目

8

项目区位

深圳市盐田区盐田综合保税区

2、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金

1

基金名称

平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金

2

基金管理人

平安基金管理有限公司

3

ABS管理人

平安证券股份有限公司

4

基金托管人

中国工商银行股份有限公司

5

原始权益人

广州交通投资集团有限公司

6

基金存续期限

自基金合同生效之日起99 年

7

项目类型

高速公路

8

项目区位

广州市

3、博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金

1

基金名称

博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金

2

基金管理人

博时基金管理有限公司

3

ABS管理人

博时资本管理有限公司

4

基金托管人

招商银行股份有限公司

5

原始权益人

招商局蛇口工业区控股股份有限公司

6

基金存续期限

自基金合同生效之日起50 年

7

项目类型

产业园区

8

项目区位

深圳市南山区蛇口网谷产业园

4、中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金

1

基金名称

中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金

2

基金管理人

中航基金管理有限公司（财务顾问：华泰联合证券）

3

ABS管理人

中航证券有限公司

4

基金托管人

招商银行股份有限公司

5

原始权益人

首钢环境产业有限公司

6

项目类型

垃圾处理及生物质发电项目

7

项目区位

北京市门头沟区

5、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金

1

基金名称

富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金

2

基金管理人

富国基金管理有限公司

3

ABS管理人

富国资产管理（上海）有限公司

4

基金托管人

招商银行股份有限公司

5

原始权益人

北京首创股份有限公司

6

基金存续期限

自基金合同生效日至2047年9月29日

7

项目类型

城镇污水处理项目

8

项目区位

广东省深圳市宝安区、光明区；安徽省合肥市包河区

6、华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金（含反向吸收合并后）

1

基金名称

华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金

2

基金管理人

华安基金管理有限公司

3

ABS管理人

上海国泰君安证券资产管理有限公司

4

基金托管人

招商银行股份有限公司

5

原始权益人

上海光全投资中心（有限合伙）；光控安石（北京）投资管理有限公司

6

基金存续期限

自基金合同生效之日起20年

7

项目类型

科技园区

8

项目区位

上海张江高科技园区

7、中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

1

基金名称

中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

2

基金管理人

中金基金管理有限公司（财务顾问：中国国际金融股份有限公司）

3

ABS管理人

中国国际金融股份有限公司

4

基金托管人

兴业银行股份有限公司

5

原始权益人

普洛斯中国控股有限公司

6

基金存续期限

自基金合同生效之日起50 年

7

项目类型

仓储物流园

8

项目区位

京津冀、长三角、大湾区三大城市群

8、浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金

1

基金名称

浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金

2

基金管理人

浙江浙商证券资产管理有限公司

3

ABS管理人

浙江浙商证券资产管理有限公司

4

基金托管人

招商银行股份有限公司

5

原始权益人

浙江沪杭甬高速公路股份有限公司；杭州市交通投资集团有限公司；杭州市临安区交通投资有限公司；杭州余杭交通集团有限公司

6

基金存续期限

自基金合同生效之日起20年

7

项目类型

高速公路

8

项目区位

杭州市临安区、余杭区

9、国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金

1

基金名称

国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金

2

基金管理人

国金基金管理有限公司

3

ABS管理人

国金证券股份有限公司

4

基金托管人

招商银行股份有限公司

5

原始权益人

中铁建重庆投资集团有限公司；重庆高速公路股份有限公司

6

基金存续期限

自基金合同生效之日起15年

7

项目类型

收费公路

8

项目区位

重庆市

通过对这批九个公募REITs产品梳理，可以总结出我国公募REITs产品一些普适性的特点：一是双层SPV，即基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，再通过项目公司间接取得基础设施项目完全所有权或经营权利。之所以如此，一方面是因为基础设施公募基金受《证券法》的限制尚无法直接投资于未上市的项目公司股权，作为契约型产品的专项计划目前也无法突破投资者200人的限制而直接进行公募发行，且基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中并不包括未上市公司股权，因而双层SPV相对而言是最简单且立法成本最低的处理方式。另一方面是基于项目自身的资产重组、税收筹划等考虑，未来部分产品可能会探索在专项计划与项目公司之间构建新的SPV层级，如私募基金或者由原始权益人将基础设施项目权益通过财产权信托转让给专项计划。二是基础资产通常为仓储物流，收費公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施。若项目公司名下持有多个基础设施项目，为确保项目公司股权与基础设施项目之间的对应关系，原始权益人需要在产品设立前对基础资产进行重组，确保单一项目公司股权清晰且仅持有对应的基础设施相关资产，其他项目资产可予以剥离或注入其他项目公司。基础资产中不得含有住宅和商业地产，与目前的房地产监管政策思路保持一致。三是投资范围上80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券并持有其全部份额；其余基金资产应当投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具。在具体要求上，单个专项计划的全部 ABS 份额由基础设施基金全部持有，但基础设施基金原则上仍可投资于多个专项计划；但基金资产不能投资于银行、信托公司、保险资产管理公司等机构发行的资产支持证券/计划。四是在负债管理上，直接或间接对外借入款项应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。五是在收益来源上，基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，基础设施项目现金流应当主要通过市场化运营产生。六是分红设置上，收益分配比例均不得低于基金年度可供分配利润的90%。

四、REITs业务结构及底层资产要求

（一）公募REITs业务结构

公募 REITs 采用了“公募基金+资产支持证券+项目公司股权”的三层结构，即第一层由投资者购买并持有基础设施公募基金的基金份额，第二层通过公募基金投资资产支持证券（基础设施公募基金投资范围扩展至资产支持证券，且基础设施公募基金资产的 80%应投资于 ABS），第三层由资产支持证券收购项目公司股权并以此穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利，从而拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权，最终使投资者间接持有基础设施项目并获得投资收益。根据上海证券交易所公开网站上确定的公募 REITs 示例图为如下结构：

（二）专项计划的基础资产要求

专项计划的基础资产应当符合以下条件：一是界定清晰，具有明确的法律法规依据；二是合法合规，涉及债权的，债权应当真实有效，符合法律法规规定。律师应当对债权的真实性、合法性及有效性进行核查，并发表明确意见；三是权属清晰，系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价公允，涉及的登记、批准、备案或其他手续（如需）应当已完成。律师应当就前述转让的公允性、合法性和有效性发表明确意见；四是不存在抵押、质押等权利限制，但在专项计划成立后使用募集资金偿还，能够解除相关限制的除外；五是不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形；六是中国证监会和交易所规定的其他条件。

专项计划基础资产的转让应当符合以下条件：一是转让应当合法、有效，存在附属权益的，应当一并转让；二是法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理，法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，应当采取有效措施，维护基础资产安全；三是基础资产涉及债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人；四是结合基础设施基金询价、定价情况合理确定基础资产转让对价，确保转让对价公允；五是中国证监会和交易所规定的其他条件。

（三）公募REITs的现金流要求

公募REITs所投资的基础设施项目现金流应符合市场化原则，基于真实、合法的经营活动产生，现金流持续、稳定，且来源应合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。公募REITs的基础资产现金流归集路径应当清晰明确，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中明确账户设置及现金流自产生至当期分配给基础设施基金期间在各账户之间的划转安排等。

（四）基础设施项目要求

1、项目区位及行业范围

试点范围内的项目，其中试点区域上，优先支持国家重大战略区域范围内的基础设施项目，具体包括京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南自由贸易港；另，支持支持国家级新区或经济技术开发区范围内的基础设施项目，具体包括国务院批准设立的国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。

在试点行业领域，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点，具体包括仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点集群。具体包括位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018 年版）》确定的开发区范围内；业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施；项目用地性质为非商业、非住宅用地。非试点范围的项目和国家现行房地产调控政策保持一致，如酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不纳入试点范围。

基础设施公募REITs 试点范围包括数据中心、人工智能、计算机中心、5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、智能交通、智慧能源、智慧城市等新型基础设施资产（“新基建”）。“新基建”资产兼具科技和不动产属性，享受伴随科技进步带来的需求增长红利，未来将在较长周期里为公募 REITs 带来较高的分红回报预期。从发展的眼光来看，这些科技赋能型的不动产未来将成为基础设施公募 REITs 试点资产范围内具有较高成长预期的资产类别。

2、项目基本条件设置要求

发改委要求：一是基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让；二是项目运营时间原则上不低于 3 年；三是现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%；四是基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力；五是发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构近 3 年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题。

证监会要求，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：一是原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；二是主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3 年无重大违法违规行为；三是原则上运营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；四是现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；五是中国证监会规定的其他要求。项目运营时间虽不满3年但满足“已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”未来可能会被允许纳入试点范围，但在建项目或虽已竣工验收但未投入使用的项目不在试点范围内。

交易所要求，基本条件设置上，要求基础设施项目应当符合以下条件：（一）权属清晰，资产范围明确，并依照规定完成了相应的权属登记；（二）不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）；（三）不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外；（四）基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续；（五）基础设施资产的土地实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符。如不一致，基金管理人和资产支持证券管理人聘请的律师应说明其实际用途的法律、法规及政策依据，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施；（六）基础设施资产涉及经营资质的，相关经营许可或者其他经营资质应当合法、有效。相关经营资质在基础设施基金和基础设施资产支持证券存续期内存在展期安排的，应当按照相关规定或主管部门要求办理展期手续，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中披露具体安排；（七）中国证监会和交易所规定的其他条件。基础设施项目公司应当符合如下具体条件：（一）依法设立并合法存续；（二）财务会计制度和财务管理制度规范；（三）合法持有基础设施项目相关资产；（四）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求对PPP项目的特殊要求，基础设施项目采用 PPP 模式的，除满足前述基本条件及项目公司的规定外，还应当符合以下条件：（一）2015年以后批复实施的PPP项目，应符合国家关于规范有序推广PPP模式的规定；（二）2015年6月以后批复实施的特许经营项目，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》有关规定。此前采用 BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定；（三）收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用）为主。收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定；（四）PPP 项目运营稳健、正常，未出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷；（五）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求，基础设施项目现金流应当符合以下条件：（一）基于真实、合法的经营活动产生，价格或收费标准符合相关规定；（二）符合市场化原则，不依赖第三方补贴等非经常性收入；（三）持续、稳定，近3年（不满3年的，自开始运营起）未出现异常波动。存在异常波动的，需说明波动原因和合理性；（四）来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健；（五）近3年总体保持盈利或经营性净现金流为正；（六）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求，基础设施项目运营情况应当符合以下条件：（一）具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好增长潜力；（二）运营时间原则上不低于 3 年，投资回报良好；（三）若为产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目，近 3 年总体出租率较高，租金收入较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约稳定，承租人行业分布合理；（四）如为收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目，近 3 年运营收入较高或保持增长，使用者需求充足稳定，区域竞争优势显著，运营水平处于行业前列；（五）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求，关联交易上，基金管理人、资产支持证券管理人应当核查并披露基础设施项目最近3年及一期的关联交易情况，前述关联交易应当符合以下要求：（一）符合相关法律法规的规定和公司内部管理控制要求；（二）定价公允，定价依据充分，与市场交易价格或独立第三方价格不存在较大差异；（三）基础设施项目现金流来源于关联方的比例合理，不影响基础设施项目的市场化运营。基础设施项目存在关联交易情形的，基金管理人、资产支持证券管理人应当分析关联交易的合理性、必要性及潜在风险，并设置合理充分的风险防控措施。

3、项目评估要求

基础设施项目评估机构原则上以收益法作为主要估价方法对基础设施项目进行评估。评估安排包括定期评估和不定期评估。其中，定期评估每年1次，发生新增购入资产或基金扩募的情形时应组织不定期评估。评估机构在评估报告及其附属文件中应披露评估过程和影响评估的重要参数，包括但不限于土地使用权或经营权剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率等。

五、公募REITs业务流程

（一）产品注册相关要求

1、尽职调查相关要求

根据《公募REITs尽职调查工作指引》要求，公募REITs 尽职调查工作的实施主体是基金管理人、资产支持证券管理人和财务顾问（如有），一是各方可以联合开展，分别进行独立判断。经协商一致，各方可共同聘请同一批中介机构配合开展尽职调查工作。二是基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，或享有基础设施项目权益时，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查（财务顾问应当由取得保荐业务资格的证券公司担任），但基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除。

对于基础设施项目的尽职调查，主要包括如下几项：一是对项目公司的基本情况调查包括设立情况、股东出资情况、重大重组情况、组织结构与内部控制情况、独立性情况、合规经营及商业信用情况等内容。二是对项目公司运营及财务会计情况调查，包括行业情况及竞争状况、经营模式、同业竞争及关联交易、财务会计情况、基础设施资产安全性及投资价值、已签署正在履行期内及拟签署的全部重要协议、安全生产及环境保护情况、及是否符合城市规划要求、基础设施项目是否投保等内容。三是对基础设施资产及其现金流情况的调查，包括基础设施资产的物理状态、市场和客群情况、现金流真实性、现金流的稳定性及历史记录、未来现金流的合理测算及分析情况以及重要现金流提供方（尽职调查基准日前的一个完整自然年度中，基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设资产同一时期现金流总额的施资产10%，应当视为重要现金流提供方）、基础设施项目对外借款情况等内容。

对业务参与人的尽职调查，主要包括如下几个方面：一是对原始权益人（及其控股股东、实际控制人）的尽职调查，包括基本情况、基础设施项目的法律权属以及是否存在抵押/查封/扣押/冻结等他项权利限制和应付未付义务情况、财务会计情况、内部授权情况、外部审批情况（如需）、基础设施基金合法取得基础设施项目所有权或经营权利的情况、资信状况等内容。二是对基础设施运营管理机构（包括基金管理人设立的子公司或委托的外部管理机构）的尽职调查，包括基本情况、基础设施项目运营管理资质和经验、基础设施项目运营管理业务制度和流程、组织结构和内部控制情况、管理人员和员工情况、财务状况、利益冲突防范措施、资信状况等内容。三是对其他对投资人收益有重大影响机构的尽职调查，包括设立情况、股权结构、组织架构、治理结构及财务状况等内容。对基金托管人、资产支持证券托管人的尽职调查应参照相关规定执行。

在总体要求上，要遵循全面性、审慎性、准确性原则，对基础设施项目的真实性、安全性、稳定性进行充分的调查评估。《尽调工作指引》是对基础设施基金尽职调查工作的一般要求，各相关机构可在此基础上制定更为细化、标准更高的业务制度。《尽调工作指引》未尽事项，应参照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》及其他相关法律法规执行。另一方面，尽职调查结果应当与信息披露内容一致，且基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的同样应遵循《尽调工作指引》要求。

针对部分条款具体要求可能不适用的情形，具体是指《尽调工作指引》部分条款具体要求不适用的，基金管理人、资产支持证券管理人以及财务顾问（如有）可根据实际情况，在不影响内容完整性的前提下作适当调整，并在尽职调查报告、财务顾问报告（如有）等相关文件中说明调整内容及原因。

对尽调报告及工作底稿的规范要求。基金管理人对基础设施项目出具的尽职调查报告应当包括下列内容：一是基础设施项目原始权益人及其控股股东、实际控制人，项目管理机构等主要参与机构情况；二是基础设施项目财务情况；三是基础设施项目对外借款情况，及基础设施基金成立后保留对外借款相关情况（如适用）；四是基础设施项目现金流的稳定性和历史记录，及未来现金流的合理测算和分析；五是已签署正在履行期内及拟签署的全部重要协议；六是安全生产及环境保护情况，及是否符合城市规划要求；七是基础设施项目法律权属，及是否存在抵押、查封、扣押、冻结等他项权利限制和应付未付义务；八是是否已购买基础设施项目保险，及承保范围和保险金额；九是同业竞争、关联关系及关联交易等潜在利益冲突情况；十是基础设施基金是否可合法取得基础设施项目的所有权或经营权利；十一是可能影响基础设施项目运营的其他重要事项。尽职调查报告应当对基础设施基金拟持有的基础设施项目以及业务参与人是否符合《基础设施基金指引》等相关规定要求发表明确意见。此外，尽职调查报告应当说明调查的基准日、调查内容、调查程序等事项。尽职调查工作组全体成员应当在所形成的尽职调查报告上签字，并加盖公司公章和注明报告日期。尽职调查工作底稿应当真实、准确、完整地反映尽职调查工作，并自基础设施基金终止之日起至少保存10年。

2、申请材料要求

针对基础设施项目的情况，其中，发起人（原始权益人）的情况，提交的申请材料应包括发起人（原始权益人）主营业务、行业地位、持有或运营的同类项目资产规模、信用状况、内部控制制度，依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权情况，相关股东同意转让的意见等；项目基本情况应包括项目所在地、行业、建设内容和规模、用地性质、开竣工时间、决算总投资（如有）、收入来源、资产范围、项目公司法人及其股权结构等情况；项目运营情况应包括项目运营时间，近3年资产收益、盈利、经营性净现金流情况，预计未来3年净现金流分派率及增长潜力情况；基础设施运营管理机构情况上，具体包括同类项目运营管理经验、配备的运营管理人员、公司治理和财务状况等情况；其他情况上，包括项目资产（或股权）、附着债务等他项权利（若有）的可处置性等。针对REITs发行总体方案，应包括交易结构、资产管理安排、拟实施步骤及进展情况等。针对有关市场参与机构，包括公募基金管理人、资产支持证券管理人、财务顾问等市场机构情况。

在合规情况上，针对性项目符合相关政策要求上，项目符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、国家和当地的国民经济和社会发展规划及有关专项规划情况。针对依法依规取得固定资产投资管理相关手续情况。取得项目审批、核准或备案，规划、用地、环评、施工许可、竣工验收，以及依据相关法律法规必须办理的其他重要手续情况。如果以上某项手续无需办理或不完善，请说明具体情况并提供相关的法规和政策依据。针对筹集资金用途情况，回收资金的具体用途和相应金额。应符合国家政策和企业主营业务情况。对拟用于新的固定资产投资项目建设的，需说明项目建设地点、行业、建设内容和规模、总投资、预期经济社会效益、前期工作进展等情况。

在其他有关情况上，基础设施资产如为PPP项目，需说明实施方案批复、社会资本方选择方式、PPP合同或特许经营协议签订情况；收入来源中使用者付费占比情况；收入来源中含政府补贴的，需对政府补贴的持续性、稳定性予以说明，并分析对投资收益的可能影响；项目运营是否稳健、正常，是否出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷情况；合作政府方同意股权转让情况。涉及国有资产转让的，需说明基础资产转让的程序和合规性，以及与国有资产管理部门沟通和反馈情况。试点项目的资产范围、REITs产品架构设计，以及基金管理人、基础设施运营管理机构等主要参与方，符合国家固定资产投资管理相关规定和监管要求情况。基金合同、运营管理服务协议等法律文件中，界定运营管理相关各方的权责利关系和奖惩机制，以及约定解聘、更换外部管理机构的条件和程序情况。涉及外商投资的项目，符合国家利用外资有关法律法规情况。

关于项目有关的材料，具体包括如下内容：一是与项目产权（或特许经营权、运营收费权）相关的政府批准文件（或法律文件）复印件。相关股东同意转让项目产权（或特许经营权、运营收费权）的证明文件原件。二是项目可行性研究报告批复或核准、备案文件复印件。三是规划、用地、环评、施工许可证书或批复文件复印件。四是竣工验收报告、“五方验收单”或转入商运批复文件复印件。五是根据有关法律法规项目必须办理的其他重要手续批复文件复印件（如节能审查意见、增值电信业务经营许可等）。六是PPP项目需提供已签订的实施方案及批复文件、招标文件（或其他竞争性方式采购文件）、PPP合同或特许经营协议复印件，合作政府方同意股权转让的文件原件。

关于发起人（原始权益人）有关的材料，主要应包括：一是项目公司章程（包含项目股权结构）复印件。二是项目公司及发起人（原始权益人）近 3 年及一期的经审计的财务报告。上述期间，如基础设施项目发生过资产重组、资产剥离、资产划转等情况，需提供反映该项目近 3 年及一期运营情况的经会计师事务所审阅的备考财务报表。三是基础设施运营管理机构运营经验和能力佐证材料（需加盖公章）。具体包括同类项目运营管理经验、配备的运营管理人员、公司治理与财务状况等。如已签订基金合同、运营管理服务协议等法律文件，需提供与运营管理相关各方的权责利关系和奖惩机制，以及解聘、更换外部管理机构的条件和程序有关章节复印件。四是发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构承诺近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面重大问题的文件原件（需加盖公章）。

在法律意见书方面，律师事务所应就项目权属和资产范围，项目合法合规性，转让行为合法性等出具法律意见书。

针对国家发改委要求提供的其他材料，发起人（原始权益人）应对所申报材料出具真实、有效、合规、完备的承诺函，并经法定代笔人签字并加盖单位公章。

3、项目推荐要求

发起人（原始权益人）向项目所在地省级发展改革委报送试点项目申请材料。发起人（原始权益人）拟整合跨地区的多个项目一次性发行REITs产品的：一是发起人（原始权益人）向注册地省级发展改革委报送完整的项目申请材料，并分别向相关省级发展改革委报送涉及该地区的项目材料；二是发起人（原始权益人）注册地省级发展改革委对本地区项目和REITs发行总体方案审查把关，其他相关省级发展改革委对本地区项目审查把关；三是对于项目收益是否满足试点基本条件，需以打包后项目整体收益进行判断。

省级发展改革委按照“聚焦合规优质资产”的试点原则，严格把握试点项目质量主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。国家发改委在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，由中国证监会、沪深证券交易所依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册、审查程序，自主决策。

4、交易所审核要求

基础设施基金拟在交易所上市的，基金管理人应当向交易所提交基础设施基金上市申请，由交易所审核是否具备上市条件；资产支持证券管理人应当同时向交易所提交基础设施资产支持证券挂牌申请，由交易所确认是否符合相关条件。交易所比照公开发行证券要求建立基础设施资产支持证券挂牌及基金上市审查制度，相关工作流程信息对外披露，接受社会监督。

基础设施基金上市申请，需提交的申报材料包括九项：一是上市申请；二是基金合同草案；三是基金托管协议草案；四是招募说明书草案；五是律师事务所对基金出具的法律意见书；六是基金管理人及资产支持证券管理人相关说明材料，包括但不限于：投资管理、项目运营、风险控制制度和流程，部门设置与人员配备，同类产品与业务管理情况等；七是拟投资基础设施资产支持证券认购协议；八是基金管理人与主要参与机构签订的协议文件；九是交易所要求的其他材料。基础设施资产支持证券挂牌确认申请，应当提交的申报材料包括十一项，一是挂牌条件确认申请；二是资产支持证券管理人合规审查意见；三是基础设施资产支持专项计划（以下简称专项计划）说明书、标准条款（如有）；四是基础资产买卖协议、托管协议、监管协议（如有）、资产服务协议（如有）等主要交易合同文本；五是律师事务所对专项计划出具的法律意见书；六是基础设施项目最近3年及一期的财务报告及审计报告，如无法提供，应当提供最近1年及一期的财务报告及审计报告，相关材料仍无法提供的，应当至少提供最近1年及一期经审计的备考财务报表；七是基础设施项目评估报告；八是专项计划尽职调查报告；九是关于专项计划相关会计处理意见的说明（如有）；十是法律法规或原始权益人公司章程规定的有权机构作出的关于开展资产证券化融资相关事宜的决议；十一是交易所要求的其他材料。

审核流程上：首先，在接收申请文件后，在5个工作日内对申请文件是否齐备和符合形式要求进行形式审核。文件齐备的，予以受理；文件不齐备或不符合形式要求的，一次性告知补正。其次，交易所自受理之日起30个工作日内出具首次书面反馈意见；无需出具反馈意见的，应当通知基金管理人、资产支持证券管理人。然后，基金管理人、资产支持证券管理人应当在收到书面反馈意见后30个工作日内予以书面回复。基金管理人、资产支持证券管理人不能在规定期限内予以回复的，应当向交易所提出延期回复申请，并说明理由和拟回复时间，延期时间不得超过30个工作日。交易所对回复意见文件进行审核，不符合要求的，可再次出具反馈意见；不需要基金管理人和资产支持证券管理人进一步落实或反馈的，依程序进行评议。

交易所根据评议结果出具基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金在交易所上市的无异议函或者作出终止审核的决定，并通知基金管理人和资产支持证券管理人。

公募REITs产品经证监会注册后，基金管理人及资产支持证券管理人分别向交易所提出基金上市申请及资产支持证券挂牌申请，基础设施基金符合上市条件的，交易所向基金管理人出具上市通知书；挂牌申请文件完备的，交易所向资产支持证券管理人出具接受挂牌通知书。

申请文件一经受理，基金管理人、资产支持证券管理人等业务参与机构及其人员，以及为基础设施基金提供服务的专业机构及其人员即须承担相应的法律责任，未经交易所同意，不得对申请文件进行修改。

交易所审核申报材料，经审核问询等环节后，交易所将依程序进行评议，根据评议结果出具基础设施基金上市和基础设施资产支持证券挂牌的无异议函或作出终止审核的决定。基于无异议函以及其他申报材料，基金管理人可向证监会提交申请，注册公募REITs产品。

5、证监会注册要求

证监会收到基金管理人提交的注册申请文件后,依据市场化原则进行注册审查。根据《证券投资基金法》第54条，证监会应当自受理公开募集基金的募集注册申请之日起六个月内依照法律、行政法规及国务院证券监督管理机构的规定进行审查，作出注册或者不予注册的决定（根据现行《证券法》规定，如向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过二百人即构成公开发行，必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册，基础设施公募基金应当适用《证券法》相关规定经注册后方可上市交易）。

基础设施公募基金的注册，基金管理人应当向中国证监会申请注册基础设施基金。注册材料上，基金管理人应向中国证监会提交如下材料：一是《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》要求的公开募集证券投资基金注册申请文件；二是基金管理人及资产支持证券管理人相关说明材料，包括但不限于：投资管理、项目运营、内部控制与风险管理制度和流程，部门设置与人员配备，同类产品与业务管理情况等；三是拟投资基础设施资产支持证券相关说明材料，包括但不限于：资产支持专项计划说明书、法律意见书、拟提交中国证券投资基金业协会备案材料等；四是拟投资基础设施资产支持证券认购协议；五是基金管理人与主要参与机构签订的协议文件；六是中国证监会规定提交的其他材料。

（二）发售与认购要求

基础设施基金份额的发售，分为网下询价并定价、战略配售、网下配售、公众投资者认购等活动。基础设施基金的认购价格通过交易所网下发行电子平台向网下投资者以询价的方式确定，基金份额认购价格确定后，战略投资者、网下投资者和公众投资者应当按照《发售业务指引》规定的认购方式参与基础设施基金份额认购。

1、基金发售申请

基金管理人如申请发售基础设施基金的...