首发上市（IPO）问题分析：客户集中度过高

2020年9月10日，经创业板上市委2020年第24次会议审议，沃福百瑞被暂缓审议，成为创业板实施注册制以来第一家被暂缓审议的企业。创业板上市委提出的问题主要围绕沃福百瑞重大客户销售占比较高，存在“客户集中”的风险上。

2020年12月30日，经创业板上市委2020年第62次会议审议，前进科技被否决，成为创业板实施注册制以来第二家被否决的企业。创业板上市委提出的问题同样主要围绕前进科技重大客户销售占比高，存在“客户集中”的风险上。

而同样存在“客户集中”情况的中联数据则在2020年12月23日，经创业板上市委2020年第59次会议第一次审核时即通过。

沃福百瑞、前进科技、中联数据存在相似的问题，但最终中联数据直接通过，沃福百瑞第一次审核时被暂缓审议、第二次上市委审核时通过，前进科技却在第一次上市委审核即被否决。本文拟以沃福百瑞、前进科技、中联数据三个案例为基础，对IPO过程中存在的“客户集中、客户依赖”问题进行分析。

1.基本情况

（1）沃福百瑞

沃福百瑞主要从事枸杞和枸杞深加工产品的研发、生产和销售，产品涵盖枸杞干果、枸杞原汁、枸杞浓缩汁、枸杞果汁饮料、枸杞籽油、枸杞粉、枸杞多糖等枸杞和枸杞深加工产品品类。公司产品主要为出口销售，出口国家包括美国、德国、法国、荷兰、澳大利亚、英国、日本等国家和地区。

沃福百瑞在2017 年至 2019 年，其前五大客户销售收入合计金额分别为 9,082.40 万元、14,989.05 万元和 22,459.62 万元，占同期主营业务收入的比例分别为 75.21%、82.38%和 85.11%，其中：第一大客户美国 Young Living 的销售收入分别为5,210.47 万元、8,917.15 万元和 11,409.69 万元，占当年主营业务收入的比例分别为 43.15%、49.01%和 43.24%；实现的毛利分别为 3,094.44 万元、6,475.74 万元及 8,258.66 万元，占当年公司毛利的比例分别为 74.70%、68.78%及 61.97%；第二大客户美国 ABB&德国 ABI 的销售收入分别为2,196.90 万元、4,764.54 万元和 9,566.95 万元；占当年主营业务收入的比例分别为 18.19%、26.19%和 36.25%；实现的毛利分别为 123.38 万元、1,182.05 万元及2,903.79 万元，占当年公司毛利的比例分别为 2.98%、12.56%及 21.79%。

沃福百瑞第一大客户Young Living在美国遭遇集体诉讼。

（2）前进科技

前进科技是一家专业从事铝合金冷凝式热交换器研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品是铝合金冷凝式热交换器。

前进科技在2020 年 1-3 月、2019 年度、2018 年度及 2017 年度，其对第一大客户英国供暖行业百年品牌 Ideal 的销售收入占营业收入的比例分别为 86.24%、81.51%、81.06%、81.26%，终端客户集中度较高。

前进科技第一大客户受疫情影响于2020年第二季度停产。

（3）中联数据

中联数据是一家专业的互联网数据中心（IDC，Internet Data Center）服务提供商，致力于为客户提供稳定、安全、高效的云基础设施服务。IDC 是互联网数据的承载实体，也是现代信息社会最重要的底层基础设施之一，海量数据资源的存储、传输及交互都需要依托于 IDC。中联数据以 IDC 业务为云基础设施服务的基础，同时为客户提供 IP 地址服务、通信服务等其他云基础设施服务。

中联数据在2017 年度、2018 年度、2019 年度、2020 年 1-3 月对前五大客户的销售额占营业收入的比例分别为 92.39%、91.23%、83.63%和 86.24%。其中，2017年度、2018 年度、2019 年度、2020 年 1-3 月发行人对京东的销售额占营业收入的比例分别为 86.79%、72.83%、55.13%和 45.30%。客户集中度较高。

2.法律分析

创业板的发行条件、上市条件均未直接要求发行人“客户必须分散，不能存在客户集中的情形”。因而，存在客户集中的情形的发行人也是可以申请在创业板首发上市的。

创业板发行条件之一是“发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力”。客户集中之所以成为上市的障碍，即在于客户集中直接带来对发行人业务独立性、持续经营能力的质疑，而且这种质疑几乎是“必然”的，即客户集中就是质疑发行人业务独立性、持续经营能力的理由，中间不需要其他逻辑推理和证据补强，除非“客户集中”的情形消失。

从发行人及中介机构的角度讲，其所能采取的措施概括而言就两种：一种是降低客户集中度，在保证收入的前提下，逐年降低主要客户的销售占比。“主要客户的销售占比逐年降低”是一种很强烈的信号：（1）发行人已经意识到了“客户集中”的风险，正在极力解决，并且解决的还卓有成效；（2）在可预期的未来，“客户集中”的情形会消失；（3）主要客户的销售占比逐年降低，但公司收入并没有受到影响；一方面这本身就是公司具有“直接面向市场独立持续经营的能力”的强有力的证明，是对“质疑”的正面回应；另一方面证明了发行人具有开拓新客户的能力，其未来的持续经营是有保障的。

至于主要客户的销售占比降低到何种程度才能通过上市委审核，并没有一个确切的数字。从中联数据、沃福百瑞、前进科技三个案例来看，报告期的最后一期第一大客户的销售占比降低到50%以下可能是个比较稳妥的数字。中联数据对京东的销售额占比在2017年度高达 86.79%，此后销售占比逐年降低，至2020年1-3月已降低到45.30%，最终通过了上市委的审核；沃福百瑞对第一大客户美国 Young Living 的销售占比保持在40%-50%之间，在第二次审核时通过；而前进科技对第一大客户Ideal 的销售占比一直保持在80%以上，最终并未通过上市委审核。

第二种措施是降低上市委委员对发行人业务独立性、持续经营能力的质疑，即虽然存在“客户集中”的情形，但该情形不会影响发行人业务独立性和持续经营的能力（或虽有影响，但影响不构成重大）。但证明一种情形存在是容易的，只需要找出一个案例即可；而证明一种情形不存在则是很难的，因为上市委委员可以围绕“客户集中”从很多个方面去质疑发行人的业务独立性和持续经营能力，比如客户本身是否有重大不利变化、发行人与客户的合作是否稳定、发行人是否有开拓新客户的能力等。而发行人与中介机构所需要做的事情则是从不同的角度去“堵”上市委委员的“嘴”，告诉他们：客户没有发生重大不利变化（即便有也不会对发行人有重大影响）、发行人与客户的合作很稳定、发行人具有开拓客户的能力等。

（1）客户本身的情况

深交所《创业板股票首次公开发行上市审核问答》中将“发行人重要客户本身发生重大不利变化”列为影响发行人持续经营能力的重要情形之一。

“重大不利变化”可以体现在很多方面，比如沃福百瑞的第一大客户遭遇诉讼，前进科技的第一大客户受疫情影响停产。除此外，可以预期的各种不利变化包括：行业受国家政策限制、受到重大行政处罚、业务数据和财务指标恶化、重要资产或技术产生重大纠纷或诉讼、遭受反垄断或经营者集中审查等。

除“重大不利变化”外，主要客户的市场占有率、行业地位也是上市委关注的重点。沃福百瑞、前进科技两个案例中，上市委均就主要客户的行业地位提出过问题、意见。

（2）发行人与客户的合作

发行人及中介机构可以从多个角度论证“发行人与客户的稳定，具有持续性”：1）发行人与客户的合作历史悠久，合作关系良好；2）发行人与客户签署有长期战略合作协议，能够保证未来一段时间内的稳定合作；3）发行人与客户是相互“依赖”的关系，客户是发行人的主要客户，发行人同样是客户的主要供应商（采购占比高）；4）发行人与其竞争对手相比具有明显的竞争优势等。

此外，发行人及其控股股东、实际控制人与主要客户是否存在关联关系，“客户集中”是否符合行业惯例，发行人与主要客户的定价是否公允等问题也是上市委关注的重点。

（3）发行人开拓新客户的能力

发行人具有开拓新客户的能力本身即是其具有持续经营能力的表现之一，也是发行人降低客户集中度的主要措施。相反，在前进科技的案例中，发行人新客户开拓困难、进展甚微是上市委否决的理由之一。