真的来了！万科龙湖旭辉又抢占了风口！

　　电影《爱丽丝梦游仙境》里，红桃皇后有这么一句台词： 你只有努力奔跑，才能一直留在原地。这句台词，用来形容当下房地产行业的变化，实在是太贴切不过了。

　　4月份和5月份直播时谈到基础设施公募REITs，有网友问：你认为其拓展到租赁住房大概还要多久？当时明源君的回答是：1-2年。现在看来，实在太过谨慎了，实际的进程，比预测快了10倍！

　　7月2日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称《通知》）与《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》（以下简称《要求》）， 保障性租赁住房首次进入试点，位列其中！

　　同一天，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称《意见》）， 从土地、资金、金融、税收支持以及优化行政审批等6大方面，全方位支持保障性租赁住房的发展。

　　这些政策，将在很大程度上解决住房租赁市场“三高一低”的行业痛点，住房租赁市场（包括长租公寓）将迎来重大发展契机。率先布局的机构——包括不少房企，将分享到这一政策的红利。 下面，我们详细说。

　　过去行业存在“三高一低”的痛点

　　导致没有多少市场化机构愿意做

　　国家发改委在《通知》》中要求：及时梳理汇总本地区基础设施REITs试点项目，将符合条件的项目分类纳入全国基础设施REITs试点项目库，做到应入尽入……

　　当然，不是没有要求的。《要求》明确要求：

　　资产规模上，首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元；

　　收益上，预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%；

　　现实中，规模达标的不少，但收益率要达标着实很难。

　　美国是最成熟的REITs市场，其权益型REITs涉及的底层资产十分广泛，其中住宅占比约15%，比如美国最大的公募REIT之一EQR，就属于这一类。

　　美国权益型REITs涉及的领域

　　▲资料来源：NAREIT（2021.3）、中信证券研究部

　　但是， 即便在美国，住宅REIT的收益率也并不高。2011-2020年，基础设施REITs的平均综合收益率超过以办公、零售、住宅为底层资产的商业地产REITs。

　　全球最大的基础设施REITs，美国电塔公司的市值超过1100亿美元。相比之下，EQR的市值不到300亿美元。

　　2011-2020年美国REITs市场各类别REITs的综合收益率比较

　　▲资料来源：NAREIT、 中信证券研究部

　　我国住宅的租金收益率就更惨不忍睹了。 明源君选择了12个典型一线和新一线城市，最高的长沙3.2%左右，北上广深在2%以下，厦门更是在1.5%以下（如下图）。这些可都是人口大量净流入的城市。

　　所以， 发展租赁住房，长期以来面临开篇所说的“三高一低”的痛点——“三高”是指资产价格高、融资成本高、税收负担高，“一低”是指收益率低。

　　所以，在万科召开的2017年中期业绩会上，郁亮表示，“从回报率来说，我们能够达到1%-2%的回报率，已经很满意了。” 很多房企看到了租赁市场的发展空间，但布局的还是较少，主要因为回报率太低，企业没有意愿做。

　　此次新政，解决了4大行业痛点

　　租赁住房行业，将迎来新的春天

　　人口还在向大中城市涌入， 高房价面前，人人都买房不现实，发展租赁住房是解决大城市居住问题的关键手段之一。

　　早在今年两会，《政府工作报告》就再次提出，解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担。

　　7月2日的《通知》《意见》《要求》，就是上述会议精神的政策落地。可以在很大程度上解决“三高一低”的行业痛点，促进租赁住房市场的发展。长租公寓行业将迎来新的春天。

　　第一，地价低了，收益率自然就上来了。

　　我国住宅租金收益率这么低，在于房价高，而房价高很重要的一个原因是地价太高。但凡招拍挂拿的地，或者竞自持部分，做租赁住房基本是不可能赚钱的，不亏钱就不错了。 要获得不低于4%的净现金流分派率，地价必须低。

　　根据欧美国家经验，在发展住房租赁市场初始阶段，都要在供地上给予补贴，其中最直接的方式就是合理让渡地价。

　　我们欣喜地看到，此次《意见》明确提出：“用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款“、“出让价款分期收取”等，这种合理的地价让渡，给企业做了很大减负。

　　同时，《意见》还鼓励“农村集体经济组织可通过自建或联营、入股等方式建设运营保障性租赁住房”，使土地获取方式有了更多创新的可能，给保障性租赁住房开发企业提供了更多降低开发成本的空间。

　　比如，旭辉瓴寓采取“轻重并举，双轮驱动”的发展战略。其中，“轻”是指以输出服务及产品为主，由包租走向委托管理，通过与国企、开发商等合作，提前介入到租赁用地的开发与运营。

　　其携手张江集团，获取上海首个R4地块委托管理合作项目，为高科技人员量身定制的智慧租赁社区——张江纳仕国际社区，作为上海首个R4地块，项目总占地面积逾65,000平方米，17栋住宅楼共993套高品质房源， 实现了旭辉瓴寓轻资产管理模式与政府合作的落地。与国家级平湖经济技术区合作，打造平湖人才公寓……

　　▲旭辉瓴寓合作模式（资料来源：旭辉瓴寓）

　　此次《意见》还要求打造“有效租赁产品”，提出“坚持供需匹配”、“产业园区大力发展宿舍型保障性租赁住房”（可将产业园区配套用地面积占比上限由7%提高到15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房）、“鼓励在地铁上盖物业中建设一定比例的保障性租赁住房”， 这不仅可以缓解市场供需错配的矛盾，还能提高收益率，带动市场化机构的积极性。

　　第二，长期政策性贷款，解决融资难题。

　　相比于“拿地、盖楼、卖房”的快周转模式， 住房租赁行业存在前期资金需求大、资金周转慢、盈利周期长等痛点。

　　单靠各地政府，供应量远远跟不上。想调动市场化机构参与，又面临融资渠道窄、融资成本高、融资难等问题。万科的融资成本在3%-4%，尚且说（长租公寓）回报率做到1%-2%就不错了，大部分企业平均融资成本在6%以上，甚至10%，别说干了，想都不敢想。

　　根据龙湖内部的测算，长租公寓的资金成本要控制在4%左右，且持续不断投入才能实现盈利。

　　此次《意见》明确提出：“加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，支持银行业金融机构以市场化方式向保障性租赁住房自持主体提供长期贷款”，“支持发行债券进行保障性租赁住房建设”，“建设保障性租赁住房的集体经营性建设用地使用权可以办理抵押贷款”，“给予中央补助资金支持”， 长期政策性贷款，可以有效缓解持有重资产的租赁企业存在的投资回收周期过长的问题。

　　第三，降低税费负担，进一步增厚收益。

　　几年前，长租公寓行业风光无限之时。新派公寓创始人王戈宏却直言，这是一个要烧大钱的行业，很难赚钱。

　　因为行业的平均融资成本太高（10%以上），如果到市场上去拿楼，70%是拿房成本，还有12%折旧，12%经营管理费，6%税，利润为0！

　　为了降低运营商的负担，近年来国家一直在减税降费。 此次，政策明确了保障性租赁住房项目不仅能够享受住房租赁增值税、房产税等税收优惠政策，而且，将免收城市基础设施配套费。

　　第四，从源头为发行REITs扫清了障碍。

　　低价土地有了，长期、低成本的资金有了，税费也降了，就剩退出的工具了，这个工具就是公募REITs。如此，就形成了一个闭环。

　　过去，一是公募REITs没扩容到租赁住房领域；二是存在诸多障碍，比如土地及项目权属不清晰，就无法发行公募REITs。

　　新政对用于保障性租赁住房的土地和物业所有权给予了保障，明确了“谁投资、谁所有”，能够使发行人（原始权益人）以100%股权转让方式发行REITs无异议。从源头为发行REITs扫清障碍。

　　总体看，这是一套政策组合拳——通过增加合格收益率为基础的重资产有效供给，提供长期政策性贷款，并辅以一定的财税补贴政策，同时公募REITs这一金融创新工具让退出变得更便捷，可以有效激励多元化市场主体参与。

　　万科、龙湖、旭辉等龙头房企

　　规模大、能力强，将率先受益

　　前几年，长租公寓风口起来，很多机构冲进去，其中包括不少房企。有些人觉得，房企干这个纯粹就是傻，因为根本不赚钱。

　　分开来看，当时冲进去的，有些确实没想明白，后面灰溜溜退场。 但也有一些确实是坚定的要干这件事的。比如万科、龙湖、旭辉——长租公寓是龙湖的六大主航道之一，旭辉更是将其作为第二曲线。

　　从0到1坚持到现在，确实不容易，但也会最早享受到政策的红利。

　　首先，《要求》明确提出：发起人（原始权益人）具有较强扩募能力……优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。

　　经过多年的经营，万科、龙湖、旭辉等规模都位居行业前列。 在6月30日的万科2020年度股东大会上，万科CEO祝九胜提到，目前，万科的集中式公寓规模全国第一，截至2020年底，在33城市累计开业14.24万间……

　　经过4年多的发展，目前旭辉瓴寓已布局全国18个核心城市的布局，全国拓展房源70440间，开业房源28,730间，稳居房企系TOP3。同样从2017年开始的龙湖冠寓到去年年底已经开出了9万间，位列第二，今年可能会开到11万间。

　　其次，龙头的盈利在持续提升。

　　长租公寓对房企来说是个新领域，刚开始行业浮躁，自己也不熟，自然比较艰难，但是经过艰难的摸索阶段，盈利能力正逐步增强。

　　▲长租公寓行业发展趋势（资料来源：明源地产研究院）

　　在2020年度业绩发布会，龙湖CEO邵明晓就表示， 如果没有疫情的影响，长租公寓业务去年就应该开始盈利，今年相信会实现盈利，去年有逾18亿的收入，今年料有25亿左右的收入。

　　旭辉瓴寓在上海和华东区域，无论是房源规模、还是品牌影响力、盈利能力均位列第一……

　　2017年认为“能够达到1%-2%的回报率，已经很满意了”的郁亮，也还有后半句——随着政府出台相关的扶持政策，长租公寓回报率低的情况会慢慢改变——“未来长租公寓回报率6%-8%是正常（水平）的话，我们就往这个方向走。”

　　最后，龙头企业已经拥有了很强的运营能力，新政将让他们如鱼得水。

　　祝九胜表示，万科租赁住宅业务持续提高服务质量，打造青年创新生态社区，并积极探索6类合作模式，包括：(1)设计、建造、运营全流程输出服务；(2)集体建设用地建造租赁住房；(3)国企合资合作；(4)为政府定制人才租赁用房；(5)商办类土地自建公寓项目自持运营；(6)城中村改造租赁用房。

　　最后，特别提一句，目前，酒店、商场、写字楼等商业地产项目仍不属于试点范围。但项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。 可以说，未来可期。 （作者：明源地产研究院主编、存量地产首席研究员 艾振强）