航天电器的财报分析要点

从历史看，成长能力突出。2012年至今的8年时间里，该公司营业收入复合增速18%，增速水平较高，体现出较强的成长能力。同行业中航光电近8年收入增速为21%，增速也较高。可见，航天电器出众的成长能力或许是受益于行业整体的快速发展。航天电器历年净资产收益率均超10%，且自2012年以来呈现出稳健提升的态势，2020年净资产收益率13.47%，盈利能力还算不错的。

一季度业绩表现亮眼。该公司2021年一季度实现收入规模11.19亿元，同比增加47.22%，实现归属净利润1.19亿元，同比增加62.90%。在剔除2020年一季度的疫情影响，计算出2019年一季度至2021年一季度两年的营业收入复合增速为29%，归属净利润复合增速24%，均高于历史平均增速水平，成长能力强劲。

存货储备大幅增加，说明下游需求旺盛。该公司的存货结构非常特别，2020年末的6.26亿元存货中，库存商品只有1.4亿元，仅占存货总额的22%。据了解，由于大多数产品属于非标准件产品，该公司采取的是“以销定产”的销售模式，即有订单才开始生产，生产完后即交付，因此期末库存商品余额较少。历年来，该公司没有计提1分钱的存货跌价准备，或许这是管理层对存货质量非常自信的一种表现。

2021年一季度，该公司的存货同比增长51.96%，较年初增长32.21%，存货增速很快，为近年来的高位。对于“以销定产”类的公司，其存货大幅增加不能理解为存货积压，而应该理解为保障产品生产，加大存货储备所致，侧面印证下游客户需求旺盛，订单饱满。

加快产能扩张，加速业绩释放。根据公开信息，该公司当前主要的问题是产能不足。近期，航天电器拟非公开股票发行募资不超过14.31亿元用于特种连接器等项目建设，加快产能扩张。如本次非公开股票发行募集资金到位并顺利实施，预计产能将有较大幅度改善，进而带动该公司业绩加速释放。此次大规模扩产计划，也是该公司自2007年以后的首次扩产，产能成倍扩充。一般而言，资本扩张的加速，说明管理层对未来业绩增长抱有较大信心。

但是该公司存在的两个问题也值得关注。

第一：应收账款回收慢

1、净现比远低于1，利润质量不高。长期以来，该公司的净现比都很低，2018年至2020年的净现比分别为0.3、0.58、0.13，均远低于1。2020年赚取利润5.09亿元，但实际只收到了0.67亿元经营活动现金流净额，现金流回收情况较差，利润质量不高。

但好在该公司固定资产占比较低，不属于重资产公司，每年经营活动现金流净额基本可以覆盖资本扩张，自由现金流基本为正，资金链压力不算太紧张。2021年一季度末，该公司账面资金4.4亿元，短期有息负债仅有0.5亿元，没有长期有息负债，毫无债务压力。

2、应收账款规模庞大，周转速度越来越慢，关注应收账款回收风险。2020年末，该公司应收账款（含应收票据）余额39.26亿元，占同期营业收入比例的93%，占比非常高，应收账款周转天数高达300天，应收账款回款速度极其缓慢，这也是该公司净现比较低的根本原因所在。

自2004年上市以来，该公司的应收账款周转天数呈现持续直线上升的态势，2004年只有64天，2020年为298天，应收账款周转天数已经增长近5倍，说明应收账款周转速度越来越慢。近5年的时间里，该公司有4年的应收账款增速高于收入增速，可见该公司是在通过越来越宽松的赊销政策来换取更多的营业收入。

该公司目前没有对1年以内的应收账款进行细分，无法观察到应收账款1年以内账龄的变化情况，但我们有充分理由相信，该公司的应收账款质量是不断下滑的。如果按此趋势，航天电器收入规模越大，则应收账款周转天数越长，成为压制公司发展的短板，对此要保持高度关注。

2018年至2020年，该公司一年以内应收账款占应收账款总额比例分别为96%、95%、94%，呈现出小幅下滑的趋势。2020年，该公司应收账款坏账准备计提比例为5.52%，略低于同行业中航光电坏账准备计提比例6.5%。

总的看，该公司应收账款可能是一个潜在的风险，也可能会成为制约该公司快速发展的绊脚石。不过，应收账款回收慢可能是军工行业的共同特性，同行业的中航光电应收账款周转天数也高达270余天。无论如何，要对航天电器的应收账款回收情况保持关注。

第二：毛利率持续下滑问题

2021年一季度，该公司毛利率为35.26%，较2020年同期下滑超5个百分点，引发市场担忧。有人认为这可能是原材料涨价所致，但经分析，原材料涨价可能只是一个临时性因素，更大的原因可能是产品结构变化导致的毛利率下降。

长期来看，该公司的毛利率就呈现出持续下滑的态势，2012年该公司毛利率高达40.81%，此后一路下降，2020年只有34.41%。这可能是由于产品结构变化导致的。在该公司的业务结构中，连接器和继电器的毛利率较高，而电机和光通信器件的毛利率较低。而连接器的业务中，军品的毛利率更高，民品的毛利率较低。随着业务规模的不断扩大，高毛利率业务收入占比下降，导致毛利率逐步降低。

但进一步分析看，该公司的净资产收益率是稳步上升的，2012年只有10.62%，2020年则上升至13.47%。可见，净资产收益率不仅没有因为毛利率的下降而下降，反而还有所提高。

注意到近年来虽然毛利率下降，但是净利率基本保持稳定，说明该公司的期间费用率是下降的，体现了较强的费用控制能力。此外，该公司的总资产周转率是逐步提升的，2012年只有0.53，2020年提升至0.7，进一步说明该公司是通过扩大业务范围，提高收入规模的方式，加速资产周转，提高资产利用效率，从而保持了净资产收益率的稳步提升。

分析认为，这种伴随着总资产周转率提升的毛利率下降是可以接受的。但是近3年来，该公司一季度的毛利率均超过40%，2021年一季度毛利率大幅下降超5个百分点还是有些异常。如果毛利率的下滑是由于市场竞争加剧引起的，就需引起警惕，后续需对二季度的毛利率保持关注。