手握大把现金，上市前巨额分红！骨科龙头也要上市圈钱？

　　自科创板开板、创业板实施注册制以来，国内企业纷纷削尖脑袋、争先恐后的冲刺上市，同时也兴起了一阵分拆上市之风，只要子公司有点规模就分拆出来独立上市，主板不行就申请创业板，创业板不行就申请科创板，实在不行还可以去港股、美股。

　　近日，一直被市场公认为国内骨科龙头的威高骨科（688161.sh）已经成功完成科创板上市注册，等待公司股票正式挂牌上市交易。

　　（上交所官网截图）

　　威高骨科实际上是港股威高股份（01066.hk）的子公司，根据威高股份在港交所的过往公告显示，威高股份最早在2015年2月23日就提出分拆威高骨科在港独立上市，2016年11月因计划借壳恒基达鑫（002492.sz）实现上市并决定不在港交所上市，但因当时公司涉嫌商业贿赂案件而失败。

　　到2019年12月又决定分拆威高骨科至A股独立上市，但并未明确在哪个交易所上市。一直到2020年6月最终决定将威高骨科分拆至科创板上市。

　　可见，威高股份分拆威高骨科独立上市之急切，从2015年2月至今筹划6年多，最终得以在科创板实现上市梦想。

　　然而，当翻开威高骨科披露的招股书发现，该公司并没有人们想象的那么厉害，作为炙手可热的骨科赛道龙头，营收及业绩增速不仅明显放缓，其业务之一的营收更是连年下滑，近年基本处于简单生产状态，手握大把现金却非要上市融资，不免有些故意上市圈钱的嫌疑！

　　市占率仅5.12%的国内骨科龙头

　　威高骨科是一家主营骨科医疗器械的研发、生产、销售的企业，主要产品包括骨科植入医疗器械以及骨科手术器械，具体包括脊柱类、创伤类、关节类产品以及手术器械。

　　（脊柱类产品部分截图，来源：威高骨科招股书）

　　2020年，公司实现总营收18.24亿，其中脊柱类收入8.17亿、占比44.79%，创伤类收入5.38亿、占比29.50%，关节类收入4.07亿、占比22.31%，手术器械收入3943.03万、占比2.14%，其他业务收入2236.63万、占比1.21%，脊柱类产品为目前公司绝对核心业务。

　　（数据来源：锐眼哥整理）

　　根据前瞻产业研究院数据，截至2019年，威高骨科在国内骨科市场的市场份额约为5.12%。但值得注意的是，国内骨科市场由于参与者众多，在前20家参与企业中，国外进口品牌市场占比近40%，而国产品牌占比不到30%！

　　脊柱类、创伤类、关节类是骨科的主要细分领域，目前这三个细分领域占骨科市场的比重大约都在30%左右，但各参与公司所侧重的细分领域又略有不同。

　　国产品牌龙头威高骨科业务占比最大的是脊柱类产品，而国产品牌老二大博医疗（002901.sz）则更侧重于创伤类产品，而春立医疗则侧重于关节类产品。

　　总之，威高骨科以5.12%的市场份额在国内骨科市场中的国产品牌中算是绝对龙头了，但如果考虑进口品牌，强生一家的市场份额就接近13%，它才是国内骨科市场真正的龙头！

　　业绩增速持续放缓，存在业绩变脸风险

　　威高骨科虽然在国产品牌中凭借微弱的市场优势获得龙头称号，但是作为行业龙头的业绩却呈持续放缓趋势，显示出其在行业内的竞争优势并不突出。

　　根据招股书披露的数据，2018年-2020年公司营收增速分别为33.67%、29.97%、15.88%，归母净利润增速分别为59.60%、36.42%、26.24%。

　　（数据来源：锐眼哥整理）

　　无论是营收增速还是利润增速都已经呈现出明显的下降趋势，以这样的趋势下去，公司营收可能步入个位数增长，归母净利润则可能降至20%以内，营收、业绩全面失速造成上市后业绩变脸。

　　从整体来看威高骨科即便增速放缓但依然还是呈增长态势，但从具体业务数据来看，公司某些业务已经连续多年下滑。

　　（威高骨科招股书截图）

　　2018年公司手术器械业务营收4982.16万，但到2019年和2020年则降至4220.47万、3943.03万，对应增速分别下降14.29%、7.14%。

　　作为威高骨科非核心业务的手术器械业务营收失速还算问题不大，但2020年公司绝对核心业务脊柱类产品失速更加明显。2018年-2020年公司脊柱类产品营收分别为6.07亿、7.69亿、8.17亿，2019年较2018年尚能保持26.69%的增速，但2020年这个增速断崖式降至6.24%！

　　是什么原因导致威高骨科核心业务的失速？

　　对比骨科国产品牌老二大博医疗，2020年它的脊柱类产品营收增速高达39.31%，公司整体营收增速也超过26%。而骨科植入市场规模方面，2019年市场规模约为304亿，市场预计2020年规模约为350亿，预计增速超过18%。

　　显然，威高骨科核心业务的失速并非行业原因，而是公司自身原因。但是，由于这个自身原因可能导致公司龙头地位不保！

　　再投资扩产不明显，维持简单生产

　　说威高骨科目前只是维持简单生产、扩产不明显，主要体现在公司近年固定资产增加不明显，骨科作为当前典型的成长型赛道公司却少有在建工程项目，与此同时公司核心业务产能利用率明显下降、产销率也整体下滑。

　　招股书中资产负债表显示，2018年-2020年公司固定资产分别为3.38亿、3.32亿、3.63亿，三年固定资产增长不足8%，且每年均无在建工程项目。

　　（威高骨科招股书截图）

　　作为对比，2018年-2020年大博医疗固定资产增长了54%，从2.5亿增长至3.85亿。而在建工程方面，大博医疗近三年平均每年新增在建工程超过7000万，2018年-2020年在建工程分别为2689.69万、6341.71万、1.29亿。

　　当然了，也有可能是威高骨科已经到了不需要再投资扩产的时候，但若是这样为什么还要上市融资扩产呢？

　　或许，营收、业绩失速以及维持简单生产只是结果，根本原因在于公司产品可能有点卖不动了！

　　以2020年公司核心产品脊柱类产品为例，当年产能224万件、产量218.10万件，对应产能利用率97.37%，产能利用率较2019年的104.90%下降7.53个百分点。当年销售脊柱类产品190.92万件，对应产销率87.54%，虽然较2019年产销率上升了82.77%，但说明公司核心产品始终未能达到满产满销的满负荷状态。

　　而对比公司非核心的手术器械产品，无论是产能利用率还是产销率都持续下滑，这个趋势倒与该业务营收持续下滑吻合。

　　若真是因为公司产销能力下降的导致业绩失速的话，那公司上市融资的必要性就存疑，又或者只是想赶在还是国产龙头的时候完成上市捞一把？

　　手握大把现金，上市前巨额分红

　　威高骨科此次上市拟募资18.8亿，其中10.62亿用于骨科植入产品扩产项目、3亿用于研发中心建设、5.18亿用于营销网络建设。

　　（威高骨科招股书截图）

　　骨科植入产品扩产项目具体为，扩产建成后每年新增脊柱类、创伤类、关节类骨科植入产品总产能667万件，其中脊柱类297万件、创伤类345万件、关节类25万件。

　　（威高骨科招股书截图）

　　招股书中称，目前，公司主要骨科植入产品的生产已处于饱和状态，公司亟需进一步扩大生产规模，以更好的满足日益增长的市场需求。

　　但是，若结合公司目前简单生产、产能利用率及产销率下滑的现状，似乎公司并没有如此大规模扩产的必要。

　　公司核心业务脊柱类产品，截至2020年的产能224万件、产量218.10万件、销量190.92万件，扩产投产后产能达到521万件。假设公司满负荷生产，年产量521万件，以目前该产品销售额6%的增长算，投产后根本无法消化这么多的产品！

　　这是从公司销售及产能的角度考虑，若从资金的角度考虑，实际上公司也不需要如此大规模的融资。

　　截至2020年公司账上现金16.01亿，占公司总资产31.75亿的50.43%，占公司净资产24.64亿的64.97%。怎么说呢，又是一家穷的只剩钱的公司！

　　也许公司自己也知道自己根本不缺钱，在此次申请上市之前公司就拿出了8亿给股东分红，这8个亿大约是公司2019年和2020年的利润总和。

　　然而，公司在招股书中并没有对这8亿分红详细解释说明，只是在“财务指标”项目下简单列示，除此之外再无其他说明。

　　（威高骨科招股书截图）

　　简单一看就能看出，公司根本不差扩产的所需资金，扩产只不过是威高骨科为了上市找的一个理由罢了。

　　况且，威高骨科若真的有意扩产，为何过去几年公司固定资产几乎没有增长，更是毫无在建工程等新建项目？

　　规范商业贿赂导致业绩失速？

　　商业贿赂是医疗行业的顽疾，或者说是一大特征，因为商业贿赂的存在才导致医疗行业特殊的商业模式，从而带给企业带来极高的毛利率，但剔除贿赂医院、医生产生的销售费用后，医疗企业实际净利率也不是特别高。

　　2020年，威高骨科毛利率82.35%、净利率30.59%，其中销售费用率高达34.59%，较2019年的40.28%有所下滑，销售费用绝对数也从6.34亿降至6.31亿。

　　威高骨科销售费用率的下降或许与公司在2016年后规范经销商的行为有关。

　　实际上，威高骨科对于商业贿赂也是深受其害。2016年计划借壳恒基达鑫的时候，江苏扬州宝应县人民医院9名医生因收受商业贿赂陆续全部判刑，这9名医生合计收受威高骨科一经销商上百万行贿款，由此导致当年借款上市计划以失败告终。

　　之后，也频繁出现医生收受威高骨科经销商贿赂而被判刑的案件发生，或许正是因为频繁的商业贿赂事件才让威高骨科迟迟未能实现上市。

　　招股书中称，2017年-2019年公司发放现金奖励分别为3031.33万、5668.43万、4356.82万，截至目前，公司已对相关现金交易事项进行了全面规范，不再存在相关大额现金交易情形。同时公司称，公司不能完全控制经销商、配送商及服务商等第三方合作伙伴与医疗机构、医生及患者之间的互动。

　　可以推测，2016年威高骨科因商业贿赂上市失败后，之后可能在有意识的规范经销商等合作伙伴的行为，以便为未来成功上市扫清障碍。

　　巧合的是，就在公司“对现金交易事项进行全面规范”期间，公司整体的无论是营收、业绩还是产销率等数据都出现明显放缓、下滑，更直接的表现是销售费用率的下降。

　　这说明商业贿赂对驱动公司业绩持续增长起到关键作用，一旦限制贿赂行为，公司业绩势必放缓。

　　结合威高骨科筹备6年，手中明显不缺钱非要上市融资，明明在维持简单生产却以扩产为由上市融资等迹象来看，威高骨科存在为上市而上市、上市圈钱的嫌疑！