miki丨前言
在此将对歌尔股份（002241）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。
之前分析过消费电子的几家龙头元器件代工企业，立讯精密，蓝思科技，歌尔股份又怎么能落下呢。
立讯精密，以电脑连接器起家，目前已经已经发展成为了消费电子的标杆企业。
蓝思科技，深耕玻璃面板，在其细分行业里属领军公司。
歌尔股份，横跨声学光学两大领域，在无线耳机和VR设备中占据重要地位，同时其在麦克风领域中市占率处于前列。所以，这次把歌尔股份补上。
歌尔的业务主要分三块，智能硬件，精密组件和声学整机。
智能声学整机部分包括北美客户的AirPods、有线耳机、其他品牌TWS耳机等产品；智能硬件部分包括消费电子终端，例如智能手环、AR/VR、游戏配件等；精密零组件业务涵盖扬声器与受话器、麦克风等产品。亚马逊，谷歌，苹果的智能音箱，都是歌尔代工的，可以说是智能音箱代工之王了。
歌尔股份持续渗透安卓和苹果阵营，其中苹果阵营利润近几年快速提高，出货量高且更换周期较长，对公司营业收入贡献位居首位，占比48.08%。
安卓阵营覆盖三星、华为、小米多品牌，营业收入贡献相对落后，但产品形态及层次丰富，涵盖手表、手环、AR/VR等产品。
从2019年开始，歌尔的增长动力就是来自于TWS耳机，AR/VR等智能终端。2021年初，受到苹果airpods订单减少的影响，公司的业务受到了冲击。
可以明显看出，歌尔积极布局AR/VR项目，他的目标就是在原有技术上拓展新项目，对冲苹果产业链的震荡，能够局部的去除苹果化就更好了。但是，技术的突破是需要时间和金钱积累的，短时间内只能慢慢从业务结构的变革开始。
财务报表数据分析
2015-2019年，歌尔股份的总资产增速维持在15%左右，2020年增速突然上涨至40%以上，并且2021年一季度维持了这样的增速，是因为TWS耳机和智能硬件业务量剧增。
根据公司2020 年年报援引IDC的预测数据，预测全球 VR 虚拟现实产品同比增长约为46.2%，且预测在未来几年中保持高速增长，2020至2024 年的平均年复合增长率约为 48%。所以，歌尔还有很强的扩张潜力。
然而2020财年的负债率为59.82%，为近年来最高，且货币资金不能涵盖有息负债。
虽然短期暂时没有偿债压力，但是债务结构还是有待优化的。而且，应收账款占营业收入的比例一直比较高，影响公司的现金流管理。
同时，应付账款也很高。科技类公司，普遍账期是比较长的，代工企业就更没有话语权了。歌尔的下游公司都是知名厂商，赊账是没有办法的事情，但是歌尔对上游也是赊账的，只能通过这种方式来平衡。
代工行业的毛利率一直不能算高，对比消费电子代工三剑客的水平，歌尔股份的毛利率水平是不如立讯精密与蓝思科技的。
可怕的是近年来，毛利率还有逐年下降的趋势，主营利润率也在持续的下降。利润率下降的同时，净利润却维持了增长的态势，可见业务量在短期内呈现上升态势。
当然，代工企业都有这个特点，另外两家立讯精密和蓝思科技的毛利率也是下降趋势。像富士康的主营业务毛利也约为10%，可见这一行的企业，主要是要看其业务量扩大的成长性预期。
行业分析
代工企业的商业模式，我们在之前的两篇文章里分析的已经比较全面了。详细到歌尔股份，一个利润率不高，护城河不高的企业，能够重点关注的就是其成长性。
我们可以从行业所处阶段及市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业风险等4个方面去分析。
1
行业所处阶段及市场规模
无线耳机产品逐渐风靡全球，真无线立体声(TWS)蓝牙耳机的使用者越来越多，据Strategy Analytics的一份新报告显示，2020年，全球 (TWS)蓝牙耳机的销量超过了3亿，增幅达到近90%。
其中苹果的AirPods占据了整个市场近一半的份额，小米和三星的份额占比分别排名第二和第三，剩下的份额则由大量单独持有小份额的公司构成，即目前来看苹果仍然占据TWS的主导位置。
高通的调研数据显示，与2019年相比，2020年TWS真无线耳塞的普及率几乎翻倍，在全球范围内实现了23%到42%的增长，且在每个受访地区均实现强劲增长趋势。Counterpoint预测，TWS 耳机与十年前的早期智能手机，市场增长势头极为相似。
下图我们可以看出，从 2009 年到 2012 年，智能手机市场的复合年增长率为 80％；而十年后的 2019 年到 2022 年，TWS 耳机市场预计也将以 80％的复合年增长率增长，并将在 2022 年突破 6 亿副的年出货量。
公司公告已发行可转债，拟配套募集资金 22 亿，投入年产 2860 万只 TWS 项目。这是占比近半的智能声学整机的业务增长预期。2020年，这个板块营收增长为79.95%，基本与市场增速匹配。
智能硬件板块，根据公司 2020 年年报援引 IDC 的预测数据，2020 至 2024 年的平均年复合增长率约为 48%。2020年此板块营收增长为107.34%，超越市场增速预期，但未来随着竞争格局的加剧，会逐步与平均增速靠拢。
Facebook的oculus一直是VR一体机出货量最大的产品线，2020Q4季度出货量预估200~300万部，使得facebook的非广告业务收入达到8.85亿美元，2代产品2021年有望达到700~900万台。索尼的PS VR3年出货500万台，下一代产品将于2022年推出。而歌尔股份占据着全球高端VR头显的绝大部分代工份额。
精密零组件板块，2020年营收增长为15%左右，属于稳步增长态势。
2
行业竞争格局
TWS耳机的产业链比较长，上游有蓝牙主芯片，存储器，电池，MEMS麦克风。
歌尔股份主要是参与麦克风环节，从竞争格局上来看，MEMS麦克风的市场集中度较高，2019年CR3为77%，美国楼氏电子为该行业龙头，市占率为36%。而我国企业歌尔股份、瑞声科技（AAC）位列第二、第三，市占率分别为31%、10%。
2017年，立讯精密通过收购全球第四大麦克风厂商美律的两个中国内地子公司（惠州、上海），也进入声学赛道。
从市场规模上来看，据YoleDevelopment数据预测，MEMS麦克风市场规模从2013年的7.85亿美元上升至2019年的16.5亿美元，年复合增速为13%。预计至2022年，MEMS的市场规模年复合增速约为11.3%。
中游领域主要有sip（系统级封装）和ODM两个环节。ODM是TWS产业链中，价值量较高的一环。相较于传统耳机，TWS耳机需要增加许多元器件，且要控制体积、重量，因此，其组装的复杂程度、制造难度也更大。
从竞争格局上来看，目前主要厂商包括立讯精密、歌尔股份、佳禾智能、瀛通通讯等。由于没有具体的市占率数据，因此，我们从其客户结构上来看：
立讯精密——是AirPods的第一供应商，预计其在AirPods系列的ODM市占率达到75%以上。
歌尔股份——2018年进入苹果产业链，为二供，主要负责AirPods2的组装。2020年下半年，切入AirPodsPro的生产。此外，其还是华为TWS耳机（Freebuds及FlyPods系列）、小米、OPPO、哈曼等的核心供应商。
佳禾智能——客户主要为哈曼等传统国际耳机厂商。
瀛通通讯——客户主要为小米等国内品牌。
对比来看，目前，由于AirPods仍是TWS耳机的主导产品，因此，立讯精密在该领域的市场份额更高。而歌尔股份，由于其拥有苹果、安卓两大市场的核心供应商，将同时受益于两者的高速增长，未来有较大的发展空间。而佳禾智能、瀛通通讯的规模较小，对前两家公司的竞争压力相对较弱。
再说到VR，目前已经在歌尔股份营收占比30%~40%，全球高端VR80%都是由歌尔组装的，但歌尔在这个产业链里的角色还就是组装，以及一些非核心零部件的生产。这个产业里真正核心的内容、屏幕、处理器、通信模组等都与歌尔无关。
根据IHS Markit Technology对OculusRift设备的成本拆分可知，单个设备造价在200美元左右，其中头显成本占比约为69%，而相关传感器与控制器的成本大约在47美元左右。因此，头显是VR设备中的重中之重，而歌尔股份全球VR头显产品的出货量市占率在1/3以上。
组装和非核心零部件看起来应该门槛不会太高，索尼、苹果们可以随时把订单交给立讯、富士康。但是，XR是戴在头上，所以对重量特别敏感，有些厂商提出的目标就是把XR设备做成棒球帽的体感，所以这时候，1克1克的减重的这种精密制造的能力就成为了不亚于屏幕、处理器的核心竞争力。歌尔能够拿下80%的市场份额，可能原因也在这里。
3
企业护城河
歌尔股份持续加大研发投入力度，积极引进高端技术人才。2017-2020年，歌尔股份累计研发投入为80.84亿元，2020年研发投入为35亿元，同比增长74.65%，占总营收的6.12%。
重金之下，歌尔股份的研发成果相当可观。2020年，歌尔股份共拥有专利12850项，专职研发人员1.2万名，而在2015年，其拥有专利数量仅为1111项，研发人员5000人，短短5年时间专利数量近似暴涨10倍。这些专利及技术研发成果在拓宽其产品护城河的边界的同时，毫无疑问也是歌尔股份进一步巩固业内龙头地位的底气所在。
4
企业风险
(1)宏观市场风险
受到经济影响，智能电子产品增速放缓或停滞，销量不及预期
(2)客户集中风险
(3)汇率波动风险
估值分析
对于快速成长期的企业，如果用制造业合理市盈率来估值，恐怕会与资本市场的认知相去甚远。所以市盈率采用近5年的中位数，排除2019年牛市的影响，合理情况约为30倍。
参考文献
《歌尔股份有限公司2014-2020年年度报告》
证券分析研报
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