红周刊 记者 | 王立峰
交通银行与招商银行在市值规模、估值水平方面的差异，反映了两家银行差异化的盈利能力、经营效率。
无论是市值规模，还是估值水平、盈利能力等，交通银行都已经被招商银行超越。投资者喜欢将交通银行与招商银行进行一番比对，原因是在中国的商业银行中，交通银行的规模与招商银行最为接近，前者10.7万亿，后者8.4万亿。而就交通银行说，资历优势最为明显。迄今为止，交通银行113岁（始建于1908年），招商银行34岁（成立于1987年）。不过，当下的交通银行和曾经的辉煌和历史地位却出现了鲜明对比，这总能让人多了不少的思考。据《红周刊2021年商业银行竞争力排行》，从2016年至2020年，交通银行从第21位下降至30位；招商银行则从第14位上升至第4位。
是什么力量驱动了两家银行行业地位的变迁。规模接近，为什么差距如此之大？本文将通过七个具体指标的拆解，详细解析交通银行全面落后招商银行的表现以及原因（文中引用的市值等数据截至6月4日收盘）。
指标一，估值水平的差异
截至上周五收盘，交通银行总市值3646亿元，招商银行1.45万亿，后者是前者的4倍。一幅图，清晰揭示了二者过去十年的市值差距。很明显，相对于招商银行，交通银行变得越来越小。（见图1）
图1 交通银行招商银行市值比较
估值水平方面，对标2021年业绩，按照最新收盘计算，交通银行仅为4.3倍PE，0.48倍的PB，招商银行则为13倍的PE，2.16倍的PB。整体来看，交通银行的估值水平仅为招行的30%分位。
从历史PE/PB来看，交通银行目前估值处于过去十年最低水平，且过去五年估值水平总体不断下行；招商银行恰恰相反，其估值处于最高水位，且过去五年一直走在不断攀升的路上。
这些来自市场方面的数据，说明投资者对交通银行的未来信心不足，而投资者对招商银行则更多了一些乐观。
二者估值的差异，表面看来是规模的差异。
指标二，规模的比较
截至2020年末，交通银行资产总规模10.7万亿，招商银行8.4万亿。经过多年的发展，招商银行与交通银行的规模已经越来越接近。
过去十年，交通银行以10.5%的复合增长率在不断扩张，招商银行的扩张速度相比交通银行快了3个百分点至13.3%。这个速度的效果不言而喻，十年前，交通银行的资产总规模是招商银行的1.65倍，但到2020年，规模仅为招商银行的1.28倍。（见图2）
图2 交通银行和招商银行规模对比
在银行领域，资产代表一家公司资源多寡，其总规模是构成商业银行竞争力的重要体现。资产规模增长速度快慢，最终体现为净利润增长的差距。
利润方面，双方不仅仅是规模和增长问题了，而是出现严重的分化和差距。2010年，交通银行的净利润392亿元，是招商银行的1.52倍，后者仅为258亿元；经过十年发展，2020年，交通银行的净利润仅为796亿元，仅为招商银行年度净利润980亿元的80%。从复合增长率来看，交通银行过去十年净利润复合增长率7.3%，仅为招商银行14.3%复合增长率数据的一半。
不同的利润增速下，2017年，招商银行的净利润规模超过了交通银行。（见图3）
图3 交通银行与招商银行净利润规模历史比较
相比交通银行，招商银行更小的资产规模，却创造了更多的利润。二者分化的背后是效率、业务结构的巨大差异。这些差异，可以通过分析净息差以及中收业务得到答案。
指标三，净息差的比较
商业银行的盈利目前主要还是靠利差驱动，这意味着净息差的高低将在很大程度上决定一家银行盈利水平的高低。前述双方净利润的差距就与净息差密切相关。
数据显示，交通银行和招商银行差距明显。过去五年，招商银行的简单平均净息差为2.52%，交通银行要远低于招商银行的表现，平均仅为1.62%。这意味着同等的生息资产规模，交通银行要比招商银行少赚近4成的利润。（见图4）
图4 交通银行和招商银行两家银行净息差比较
对于这一数据的合理解释是，尽管招商银行的资产规模相对交通银行小，但是依靠更强的资产端获利能力，实现了远超交通银行的业绩。
指标四，中收业务的比较
随着中国经济进入新常态，原来过分依赖规模增长驱动利润增长的模式备受挑战，商业银行越来越多地开始倚重中间业务收入，实现利润的扩张，提高盈利能力。哪家银行的中间业务收入占比高，谁的利润含金量就更高。
中间业务收入占比方面，交通银行的非息收入占比高达38.72%，招商银行仅为30.39%。（见图5）
图5 交通银行和招商银行非息收入占比
但这并不能表示交通银行的中收数据相比招商银行更为出色。原因是交通银行非息收入中来自租赁等业务方面的收入贡献了很大一部分，2020年这一数据为164.6亿元，占全部非息收入的比重约为17%。换言之，交通银行的非息收入成色不足。
此外，从最能反映非息业务质量的佣金及手续费来看，交通银行全面落后。2020年，招商银行佣金及手续费收入795亿元，营收占比27.36%；交通银行仅为451亿元，占比18.31%。
过去五年，招商银行佣金及手续费业务占比总体维持在28%上下的水平，交通银行仅为19%。
正是中收业务收入结构方面存在的问题，市场投资者对于交通银行的业绩表现并不那么看好。
指标五，计息负债成本的比较
前述比较了交通银行与招商银行净息差数据，交通银行总体较大幅度落后。从业绩贡献的角度，这一结果的出现，源于负债端成本与资产端收益率的不同。
负债端，尤其存款决定一家银行的资金成本高低。财务数据显示，2015年至今，交通银行的存款成本整体上较大幅度高于招商银行。以2020年为例，交通银行存款成本率2.2%，招商银行仅为1.55%，前者较后者高出65个BP。（见图6）
图6 交通银行和招商银行的存款成本率
交通银行较高的存款成本，很可能反映了其客户结构的深层矛盾问题。从存款与计息负债的占比来看，招商银行这一比重高于交通银行，且较为稳定；交通银行呈现一定的起伏，低位的2016年至2017年，仅为65%，最近两年有所回升，2020年为73%，但是仍低于招商银行的76%。
在靠规模获取利差的经营环境下，几个BP的差距带来的就是利润高低的差异。
指标六，生息资产收益率的比较
生息资产收益率方面，交通银行与招商银行的落后差距呈现加大趋势。2015年，交通银行生息资产收益率4.63%，招商银行为4.72%，交通银行落后9个BP。五年以后的2020年，交通银行生息资产收益率为3.77%，招商银行为4.13%，交通银行落后36个BP。（见表1）
表1 交通银行和招商银行生息资产收益率比较
二者生息资产收益率的巨大差距，主要是因为信贷资产收益率的差异引发。以2020年为例，交通银行信贷资产收益率4.55%，招商银行为4.89%。两家银行在信贷资产收益率方面的差距则是信贷结构导致的。招商银行更高的零售贷款占比导致了其更好的资产端收益率表现。
指标七，不良贷款率的比较
商业银行作为经营风险的金融机构，不良率的高低，影响一家银行盈利能力和核心竞争力。不良率高，往往意味着这家银行的风险管理水平备受挑战，且不良率的高企，最终会因为坏账的核销或者资产减值的损失导致对公司利润的蚕食。
就不良率来说，交通银行也是显著落后的。2015年，交通银行不良率为1.51%，招商银行为1.68%，但是五年以后，形势就发生了逆转。2020年，交通银行的不良率依然维持在1.67%的高位，但是招商银行已经轻装上阵了，不良率仅为1.07%，低于交通银行61个BP。（见表2）
表2 交通银行和招商银行不良贷款率比较
不难发现，相比招商银行，交通银行是更高的不良率，更低的净息差；净息差的背后则是两家银行不同的客户结构驱动的负债成本和资产端收益率的差异。再加上规模发展方面速度不同，交通银行与招商银行二者在盈利能力方面的呈现出巨大的差距。这样的差距，导致了两家银行在市值水平上的差异。（见图7）
图7 交通银行和招商银行市净率表现
（注：文中数据全部来源交通银行和招商银行财报和Wind，本文已刊发于6月12日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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