5月PPI创13年新高，新出口订单到荣枯线以下，货币政策何去何从？

由于五月上旬大宗商品疯狂上涨，估计大家都猜到了今天公布的PPI会是个很高的水平。不过，当我看到5月PPI同比上涨9%，环比上涨1.6%的时候，还是小惊了一下。这个同比涨幅是2008年8月以来最高值。

同时，CPI同比上涨1.3%，环比下降0.2%，说明上游涨价暂时无法传导到中下游，估计中下游企业二季度的利润会遭受很大的挤压。

面对如此高的PPI增速，央行会不会提前收紧货币？当然，我们不知道答案，但是要分析货币政策的走向，除了今天公布的通胀数据，5月份的的PMI数据也非常值得关注。

根据国家统计局的数据，5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.0%，微低于上月0.1个百分点。其中，新订单指数连续两个月回落，较上月下降0.7个百分点，而新出口订单更是大幅下滑2.1个百分点到48.3%，达到11个月新低，回落到荣枯线以下。

这些数据意味着什么？和人民币汇率又有什么关系？会不会影响我国的货币和信用收缩的节奏？

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一、5月份新出口订单指数达11个月新低，意味着什么？

自中国的疫情得到有力控制以来，中国就是全球最靠谱的产能国，比疫情前更凸显“世界工厂”的地位。去年5月到9月份期间，新出口订单快速恢复至荣枯线（50%）以上，此后直到今年5月份之前仅有春节那一个月是位于荣枯线以下的。因此，5月份48.3%的这个数据就显得很重要了。

新出口订单快速的下滑到底是什么原因呢？我想应该是以下几个原因综合所致：

1、首先是欧美等主要需求国在疫苗快速接种后经济复苏加快，他们各自的供给能力加速恢复而对中国的供给需求减弱了。到目前为止，美国和英国的完全接种率已经超过42%，西欧大部分国家的接种率在20%左右。根据5月份美国、英国和欧元区的制造业PMI、工业生产指数和产能利用率来看，都有一定的环比涨幅。

2、其次，由于原材料价格暴涨，出厂价格也在上涨，虽然价格不能完全传导，但是价格的上涨对出口有一定抑制作用。同时，由于价格传导不顺畅，利润单薄甚至亏损，有些中下游企业暂停接单。

3、在其他国家供应端能力开始恢复后，叠加人民币升值，对出口造成了进一步压力。

（数据来源于国家统计局）

二、今年下半年可能出现的因素变化

1、下半年随着疫苗的进一步推进，全球的经济复苏会进一步加快，需求会进一步释放，而随着东南亚和南美等主要新兴市场的疫情控制，供给恢复的弹性应该比需求更大，供需错配关系会进一步改善。这也就意味着对中国的产能依赖会进一步减弱，我国出口增速可能放缓甚至下降。

2、从原材料购进价格和出厂价格的指数变动来看，5月份由于大宗商品价格暴涨，原材料购进价格指数暴涨5.9个百分点，达到72.8%，创下十年新高；而同时出口价格仅上涨3.3个百分点，达到60.6%。虽然价格的传导具有一定的时滞，5月份的出厂价格指数不一定完全反应了价格传导，但是从历史数据来看，原材料的上涨肯定无法全部传导到下游，企业的利润会遭受严重挤压。

目前来看，由于货币宽松短时间不会变化，大宗商品的供需错配还需要一定时间调整，三季度大宗商品可能很难出现明显回落，整体上原材料购进价格不会快速回落。在一些竞争充分的行业，中下游企业的利润会继续遭受挤压。

3、再来看看人民币汇率。在5月份PMI数据公布前几日，高层表态“不要赌人民币升值贬值，久赌必输”，这恐怕也是看到了出口的压力，抑制人民币的快速升值。当然，疫情后美国疯狂放水，人民币相对于美元升值是有坚实基础的。而且，目前拜登政府仍在加大经济刺激，长期来看，人民币仍然具有升值的要求。但是短期如果升值过快对出口的压力增大，会对外贸企业，尤其是小企业造成非常大的压力，也会对就业造成不利影响。这是我们“稳”字当头的经济不想看到的。

三、既然出口开始收缩，那么内需如何呢？

（数据来源于国家统计局）

我们可以看到新订单指数已经连续两个月下滑，显示出需求增长乏力。生产指数比上月有小幅增长，但是生产指数和新订单指数的差值扩大到1.4个百分点，达到9个月以来的高点，显示供过于求。

因此，整体来看，不管是内需还是外需，今年下半年的增长可能都不如上半年强劲。虽然，PPI已经连续几个月高位，并在5月份创下13年新高，但是随着大宗商品上涨速度的控制，接下来PPI增速环比回落是很可能的。以5月份中国央行把“服务实体经济放到更突出的位置”的提法，我认为下半年国内货币政策收紧的可能性不大。

年初的时候，我们就提过货币政策是股市的锚，当然这个锚不仅要看国内的经济和就业，还得看外围的货币政策边际变化。目前，英国已明确表示出鹰派信号，美国在耶伦改变口风，抛出“利率上升是件好事”以后，政策的转向更需要密切关注。

分析师：大晏

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