我武生物：小而美的脱敏龙头

小而美的我武生物，是国内脱敏药物龙头，以高达95.77%的毛利率傲视A股。

我武生物的产品目前还非常单一，其主打产品“粉尘螨滴剂”市场占有率在80%以上，占其公司营业收入的比重99.18%。

2021年新产品黄蒿花粉滴剂有希望开始销售，预计销售额在3000~5000万之间，可以之后再考虑。

我武生物的优点和缺点都很明显，脱敏药生意目前是垄断的状态，国内批准销售的尘螨类脱敏药物只有三种，另外两种丹麦和德国的都需要皮下注射，所以我武的舌下给药的方式接受度非常高。

我投资喜欢考虑垄断的生意，因为护城河比较高。但是，我武生物的缺点就是产品线太过单一，而且还有受到集采影响的风险。

财务报表数据分析

一门垄断而且又高增长的生意，可想而知市场给予的估值会有多高，100多倍的市盈率也说明了市场的认可。从财务上看，我武生物的基本面非常好。

总资产每年以20~30%的速度增长，同时负债率非常低，保持在5%左右。当然，过低的负债率一是说明企业自有资金足够保证目前的发展，二也是因为市场空间不大，不需要大量的投入资金占领市场，公司发展天花板比较明显。

货币资金非常充足，现金流非常好，因为医院生意的特点，会被压一些账期也情有可原。

毛利率在90%以上，说明公司的垄断地位还非常稳固。

我武生物的ROE也一直在20%以上，回报率高而稳定。分红也很稳定，对股东不错。目前看来，我武生物除了市盈率过高，股价一直高位运行之外好似没什么缺点。那么这家公司到底值不值得投资呢？

行业分析

可以说中国人对过敏的认知是比较晚的，有数据说国内的脱敏药物渗透率不足2%。

按照尘螨过敏性鼻炎发病率1~4%来估计，患者的数量级在2000~5000万人之间，每个人年均治疗费3000左右，按照我武生物的药物价格来估计，治疗的人数只有20~30万人左右。这个渗透率正好为1%。如果就算只提升到10%，那么脱敏治疗应该也是一个超过百亿的市场。

我武生物在这个领域的市场占有率已经达到了80%以上，照理说向上还有10倍的市场空间，按照公司现在营收的增长速度，还能够匀速的增长10年左右。

一家有10年10倍可能的公司（复合增长26%左右），我们应该给他多少估值合适呢？当然，目前的100多倍肯定是不合理的了，但是，30倍左右，就是非常理想的价格了，如果在市场很景气的情况下，甚至40~50也可以考虑。

但是，我们要考虑几个问题，第一是集采，第二是竞争。我们知道集采打价格是很恐怖的，对于一个90%以上毛利率的药品来说，你说价格有多少下杀的空间？就像当初的心脏支架从1.3万元降至700元一样，只有想不到，没有降不下来的。

在2020年报的风险提示中，已经提到，存在个别招标降价和二次议价幅度较大的地区，公司从长期考虑打算放弃部分地区的销售。但是，从长期考虑，放弃销售能有多大作用，此处存疑。从长期考虑反而是应该加大研发投入，更好的维持公司的竞争力，产品过于单一的风险是非常大的。

维持我武生物高毛利的根源，是超过营收三分之一的销售费用（2.24亿元）。其中市场推广费高达1.06亿元，公司的1067名员工中，销售人员663名，占比超过62%。这是一家依靠营销而非技术驱动业绩的公司，销售费用竟然是研发费用的5倍。可以说，从前公司躺在粉尘螨滴剂上就可以躺着赚钱，但是，这不是长久之计。

我们可以看到，公司也有一定的应对，那就是是研发了针对北方地区过敏原的新药黄蒿花粉滴剂。这个新药从量产到规模化销售最快还需要1~2年的时间。所以目前还是主要考量粉尘螨滴剂的销售情况。

第二看一下竞争情况，目前三家脱敏治疗的药物公司中，丹麦和德国的都是皮下注射，市场接受度远远小于我武生物的舌下含服，所以虽然我武生物的药上市时间比较晚，市场占有率却一直在70~90%之间。

而且脱敏治疗的疗程很长，一般需要2~3年，每一个患者会持续的给公司带来利润，同时在这种情况下，我武生物的药物比另外两家还要便宜……全疗程每年约为3000元，而另外两家约为6000元以上 。这样的价格优势，想必维持自己的市场份额还是比较容易的。

那么会不会突然有某家公司能够提供差不多的竞品呢？目前看来，国内在研的脱敏药物中，早期泰格医药有所涉及，但是没有后续进展，丹麦ALK倒是也在做舌下含片，还在临床试验阶段，距离量产销售还需要较长的时间。

所以，短时间内，我武生物的竞争还是会比较舒服的。但是一个毛利如此高的领域不可能永远都没有竞争者进入，将来能否长时间的维持高毛利是个未知数。

所以，目前 我武生物最大的风险还是来自于集采。当然，在市场稳步增长的情况下，药物的价格和增长会有一个平衡点，并不是说入了集采公司就彻底一蹶不振了，也要看降价的幅度。比如如果把价格打到8折，那么同时公司的市场还在扩大，渗透率在提高，患者还在增加，但是传统业务的增长率会降到0。

巧的是，明年大概率黄蒿花粉新药会开始销售并产生利润，一定程度上的对冲掉粉尘螨滴剂降价的风险。那么大家对于其合理的估值大概就心中有数了。

行业中类似有垄断地位的药企，估值都不低，比如长春高新的市盈率也一直在40~60之间。所以在不考虑集采的情况下，我武生物的市盈率在40~50的区间，我觉得都可以考虑。

参考文献

《浙江我武生物科技股份有限公司2014-2020年年度报告》

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在此将对我武生物（300357）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。